來源/港灣商業(yè)觀察? 作者/施子夫 王璐

繼2021年4月份遞表港交所無果后，微醫(yī)控股有限公司（以下簡稱，微醫(yī)）于2024年最后一天再度提交了招股書，獨家保薦人為招銀國際。據(jù)天眼查顯示，微醫(yī)的國內(nèi)運營平臺還包括了微醫(yī)集團有限公司。

兩次遞表耗費近4年，微醫(yī)交給的財務(wù)答卷雖有亮點，但持續(xù)虧損以及毛利率欠佳也是無法掩蓋的難點。此外，微醫(yī)的高估值能否在資本市場上得到認可，這也是未來的挑戰(zhàn)，畢竟近年來不少高估值公司上市后很快“原形畢露”。

01

最大亮點的AI醫(yī)療服務(wù)，與眾多重量級勁敵

招股書顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，微醫(yī)是2023年按收入劃分的中國AI醫(yī)療健康解決方案的最大提供商，公司是中國唯一一家透過按人頭及按價值付費的模式提供健康管理會員服務(wù)的AI醫(yī)療健康解決方案提供商；按2023年的收入計算，公司躋身中國前三家專注于提供數(shù)字化及綜合醫(yī)療服務(wù)的數(shù)字健康公司之列。

微醫(yī)成立于2004年，2015年公司將品牌從“掛號網(wǎng)”改為“微醫(yī)”，公司主要提供AI醫(yī)療服務(wù)及運營數(shù)字醫(yī)療平臺。AI醫(yī)療服務(wù)主要包括健康管理會員服務(wù)、云藥房及增值服務(wù)；數(shù)字醫(yī)療平臺提供數(shù)字醫(yī)療服務(wù)、線下醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)會員及其他服務(wù)。

很明顯，微醫(yī)很大的賣點是AI醫(yī)療。招股書顯示，按AI醫(yī)療支出總額計，AI醫(yī)療健康解決方案行業(yè)在2023年的市場規(guī)模為人民幣97億元，預(yù)計將于2030年增至人民幣1387億元，復(fù)合年增長率為46.2%。

按2023年中國AI醫(yī)療健康解決方案行業(yè)排名前五（按AI醫(yī)療健康解決方案的收入計）來看，微醫(yī)排名第一，市場份額為10.6%，排名第二的市場份額為5.3%。

公司表示，致力于通過AI應(yīng)用提高基層醫(yī)療機構(gòu)的疾病防治和慢病管理能力，公司提供AI醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施及解決方案，以提高健共體的健康管理能力和醫(yī)療專業(yè)技能，旨在增強患者健康，同時減少健共體內(nèi)不必要的醫(yī)療服務(wù)和費用。此外，截至最后實際可行日期，公司已于數(shù)字醫(yī)療平臺上連接約11500家醫(yī)療機構(gòu)及31.8萬名醫(yī)生。這使公司能夠提供線上咨詢、復(fù)診、慢病管理及健康管理等全面服務(wù)。

近十年顯然是我國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療迅速發(fā)展的黃金期。除了微醫(yī)之外，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛入場，無論是已經(jīng)上市的平安好醫(yī)生（01833.HK），還是美團、京東、支付寶等，都在持續(xù)發(fā)力醫(yī)療資源，各方“瘋搶”市場份額可謂迫在眉睫。

換言之，在線看病問診、買藥以及線上下單線下上門等一條龍服務(wù)，都已經(jīng)司空見慣，比如美團買藥去年還接入了各地醫(yī)保系統(tǒng)。

與此同時，在AI助力之下，線上醫(yī)療服務(wù)在增值服務(wù)以及差異化競爭層面，未來競爭還將進一步加劇。

比如，近期平安好醫(yī)生宣布已經(jīng)在其“平安醫(yī)博通”多模態(tài)大模型、“平安醫(yī)家人”醫(yī)生工作臺基礎(chǔ)上，完成DeepSeek部署及部分場景應(yīng)用驗證。

外界也注意到，微醫(yī)此前遞表對其自身定位于“國內(nèi)最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺”，如今則變成了中國AI醫(yī)療健康解決方案的最大提供商。

經(jīng)濟學(xué)家、新金融專家余豐慧向《港灣商業(yè)觀察》表示，微醫(yī)兩次遞表定位變化能看出它在尋求新的增長點和競爭優(yōu)勢。最早說是“國內(nèi)最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺”主要是基于它之前的業(yè)務(wù)積累，包括線上問診、藥品配送等平臺服務(wù)。現(xiàn)在變成AI醫(yī)療健康解決方案的最大提供商，是在往技術(shù)含量更高的方向轉(zhuǎn)型。這是因為單純的數(shù)字醫(yī)療平臺競爭太激烈，而且盈利模式不夠清晰，轉(zhuǎn)向AI醫(yī)療可以借助AI熱潮，突出自己在技術(shù)方面的潛力，也是對資本市場講一個更前沿、更有想象空間的故事。

余豐慧認為，AI醫(yī)療前景很廣闊，像疾病診斷、藥物研發(fā)等方面都能發(fā)揮巨大作用。但難點也不少，首先就是數(shù)據(jù)問題，AI需要大量高質(zhì)量的醫(yī)療數(shù)據(jù)進行訓(xùn)練，但醫(yī)療數(shù)據(jù)涉及隱私保護，獲取和使用都有嚴格限制。其次是從技術(shù)到實際應(yīng)用的轉(zhuǎn)化存在挑戰(zhàn)，比如AI診斷結(jié)果的準確性、可靠性還需要大量臨床驗證。還有就是市場競爭方面，除了傳統(tǒng)醫(yī)療企業(yè)轉(zhuǎn)型做AI醫(yī)療外，很多科技巨頭也在布局這個領(lǐng)域，微醫(yī)要在這其中脫穎而出就得不斷加大研發(fā)投入，保持技術(shù)和產(chǎn)品的領(lǐng)先性。

02

持續(xù)虧損超82億、分紅20億，毛利率表現(xiàn)欠佳

而具體回到財務(wù)數(shù)據(jù)層面，微醫(yī)則有喜有憂。

2021年-2023年及2024年上半年（報告期內(nèi)），微醫(yī)實現(xiàn)收入分別為9.62億元、13.68億元、18.63億元、18.18億元，凈虧損分別為25.71億元、37.76億、14.78億元和4.34億元，合計虧損82.59億元；經(jīng)調(diào)整虧損分別為13.54億元、8.17億元、5.05億元、1.28億元，合計虧損28.04億元；凈虧損率分別為-267.4%、-276.1%、-79.3%和-23.9%，經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為-140.8%、-59.7%、-27.1%和-7.0%。

報告期內(nèi)，微醫(yī)來自AI醫(yī)療服務(wù)的收入分別為2.28億元、6.28億元、10.24億元、14.4億元，占比約為23.70%、45.91%、54.97%、79.21%；來自數(shù)字醫(yī)療平臺的收入分別為6.14億元、6.36億元、8.05億元、3.77億元；占比分別為63.83%、46.49%、43.21%、20.74%。

微醫(yī)的虧損在逐漸收窄，其未來盈利能力到底如何投資者還需要留意。不過，毛利率方面，微醫(yī)顯得不容樂觀，也迫在眉睫需要提升。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為22%、18.1%、14.4%和14.9%；AI醫(yī)療服務(wù)毛利率分別為2.6%、1.5%、3.4%和4.9%，數(shù)字醫(yī)療平臺毛利率分別為30.5%、32.0%、23.6%和25.5%。

從研發(fā)和銷售成本來看，微醫(yī)似乎也在進行成本的控制。報告期內(nèi)，微醫(yī)研發(fā)開支分別為3.10億元、2.13億元、1.22億元、4137.1萬元；銷售及營銷開支分別為6.15億元、4.76億元、2.93億元、1.11億元。

報告期內(nèi)，經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為-10.63億元、-3.36億元、-4.51億元和-1037.9萬元。

同一時間，微醫(yī)的銀行貸款分別為4.29億元、8130萬元、1.34億元和2.55億元，截至2024年10月，公司銀行貸款為3.65億元。

值得注意的是，2021年、2022年及2023年，微醫(yī)銀行貸款加權(quán)平均實際利率分別為4.6%、4.3%及5.2%，而截至2023年及2024年6月30日止六個月則分別為5.4%及5.0%。

報告期內(nèi)，微醫(yī)的負債總額分別為230.19億元、250.9億元、257.74億元和262.06億元，資產(chǎn)總值分別為45.97億元、32.95億元、27.78億元和29.38億元，由此計算公司期內(nèi)資產(chǎn)負債率都超過500%。

持續(xù)虧損及負債率較高的情況下，于2020年12月公司向股東宣派人民幣20億元的股息，其中人民幣10.24億元已支付。于2021年，公司向股東額外支付人民幣9.24億的股息，截至2024年6月30日，尚有1850萬元待支付。

招股書顯示，微醫(yī)共計獲得了13輪融資，其中包括騰訊、高瓴、啟明創(chuàng)投、紅杉中國等。

2022年12月，微醫(yī)控股完成了遞表前的最后一輪G輪融資。據(jù)悉，該筆融資領(lǐng)投方為來自山東省的國有產(chǎn)業(yè)投資基金，注資金額超10億元。本輪融資過后，該公司累計融資額已突破100億元，投后估值達67億美元。

余豐慧指出，這幾年雖然港股整體不太理想，但微醫(yī)一直在融資發(fā)展，這次再遞表可能是覺得經(jīng)過多輪融資和業(yè)務(wù)調(diào)整后有了新的故事可講。至于估值67億美元是否過高，從目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)競爭激烈且微醫(yī)還在虧損的情況看是有爭議的。畢竟之前不少高估值公司上市后估值大幅縮水，但微醫(yī)在AI醫(yī)療健康解決方案這個新定位下如果能展現(xiàn)獨特優(yōu)勢和技術(shù)壁壘，或許還能支撐相對較高的估值。

香頌資本董事沈萌向《港灣商業(yè)觀察》指出，私募階段的估值與公開上市估值的參照系不同，所以若以私募階段的估值作為發(fā)行估值可能無法得到股票市場投資者的認可。連續(xù)申請上市，說明其無法用比私募階段更高的估值募資。

“無論企業(yè)以什么名義定位，投資者看的都是成長性和營利性，這兩點不能打動投資者，那么估值就不會高。如果不能給出更明確的證明，證明其AI醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量以及AI在服務(wù)中的貢獻度，那么僅僅打出這樣的概念，不足以讓投資者接受。”沈萌表示。

03

曾被罰超3000萬，消費者投訴退款難和自動續(xù)費

合規(guī)層面，2022年7月，中國證監(jiān)會官網(wǎng)公布了一則對微醫(yī)集團及其實控人廖杰遠的行政處罰決定書，處罰決定書顯示，因未依法及時披露持有易聯(lián)眾股份變動情況且有誤導(dǎo)性陳述，加之在限制轉(zhuǎn)讓期交易易聯(lián)眾，微醫(yī)集團被證監(jiān)會責令改正，予以警告，合計處以3030萬元罰款，對董事長廖杰遠合計處以8萬元罰款。

證監(jiān)會指出，2018年10月9日至2019年3月28日期間，微醫(yī)集團利用微醫(yī)投資（杭州）有限公司、馮某等10個證券賬戶交易易聯(lián)眾，資金來源于微醫(yī)集團關(guān)聯(lián)企業(yè)掛號網(wǎng)（杭州）科技有限公司。

賬戶組交易易聯(lián)眾由微醫(yī)集團決策，其中，公司賬戶由微醫(yī)集團員工徐某凱等下單交易，個人賬戶由沈某等下單交易。

2018年11月19日，賬戶組持有易聯(lián)眾2151.03萬股，達到上市公司已發(fā)行股份的5％；2019年1月18日，賬戶組持有易聯(lián)眾4300萬股，達到上市公司已發(fā)行股份的10％；微醫(yī)集團均未及時履行報告及公告義務(wù)。

微醫(yī)集團在2019年1月10日、1月17日、1月21日、1月22日、1月23日相關(guān)公告中披露的持股數(shù)量和持股比例，均與賬戶組實際持股情況不一致。

在消費者端，在黑貓投訴平臺上，截至2月20日，微醫(yī)的投訴有585條，已完成393條，不少消費者投訴微醫(yī)有自動續(xù)費、退款難、存在欺騙行為等。（港灣財經(jīng)出品）