作者 |?顧白??來源?| 融中-水母研究??（ID：FoF-Research）

募資故事，說多了都是眼淚！

募資難一直是困擾一級市場整個行業的難題，特別是近幾年國家和各級地方政府對于引導基金的發展十分重視，國有資本投入市場，對老一代市場化母基金擠出效應明顯。

2024年，融中統計了部分明星機構的募資情況，我們發現，中國私募股權市場出現了很多有意思的新的結構性變化。比如“消失的市場母基金”“985高校基金崛起”“AI獨角獸CVC來勢洶洶”“AIC加速落地”“國資加持并購基金”等等，幾乎成為了中國一級市場的最新關鍵詞。

按照往年經驗，我們先梳理了從前的“榜單霸主”機構新基金得募集規模：君聯資本近200億，紅杉中國180億，深創投170億，達晨財智130億，高瓴創投約120億，毅達資本45億，中科創星30億+。

有意思的是，今年國資的情況有些特殊。一方面從過去偏好做母基金LP，到現在越來越的選擇“母基金+直投”，國資系新基金的成立，無論規模還是速度上可以說都是勢如破竹。另一方面，包括北京、上海、蘇州、南京、河南、安徽等地國資，積極牽頭發起設立并購基金。據不完全統計，一年內有近10個地方政府出臺并購重組支持政策，部分地方已設立相應產業并購基金，且有超過250家上市公司參與。

相對應的，以保險、銀行為代表的耐心資本流入速度也在明顯加快。有數據顯示，保險業股權投資配置已達1.75萬億，年內近40家險資千億耐心資本投向45只基金規模高達1025億元，超過去年全年的50%。此外，“創投十七條”提出擴大金融AIC直接股權投資試點范圍后，五大銀行入局積極，全國各地都在爭搶“首只”AIC股權基金。像南京創新投與五大AIC全面建立戰略合作關系，合作基金總規模達300億元，且部分項目已經開展融資需求對接，累計投資規模約30億元。

其次，除了所熟知的市場化機構、國資、政府基金、產業化資本外，高校基金正成為這個市場不可忽視的玩家，清華大學、復旦大學、香港大學、天津大學等在科創母基金、天使基金以及科技成果轉化等方面都十分積極，先后設立新基金。

最后，隨著大模型的火熱，新晉AI獨角獸們也在加速設立CVC及成立新基金。典型如智譜AI生態基金“Z基金”完成首關，規模15億；追覓科技發起設立機器人產業創投基金，一支成長期戰略基金和一支中早期孵化基金，總目標規模達110億人民幣。科大訊飛旗下訊飛創投AI基金總規模5億元，背后更是出現了合肥、重慶、天津等地國資LP身影。

這一年來，受各類資金配置偏好變化、行業出清加劇，VC/PE遭遇的募資困境仍在持續，但是各類有關耐心資本、大膽資本的政策越來越多，國資也好產業資本也罷，中國科技創新的大勢是確定的。就在發稿前幾天，國務院辦公廳最新印發的1號文件《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》就有提到，新設政府投資基金可采取“母子基金”或直投項目方式進行投資，控制基金層級，并且特別提到要“鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金”等。換句話說，留給PE/VC的市場空間越來越緊張。

中國創投發展二十余年，今天許多機構還面臨著代際傳承問題。從募投管退的全生命周期看，中國創投生態正發生著翻天覆地的變化，未來只有真正具備專業投資能力和產業資源稟賦的投資機構，在周期調整中重新找到自己的位置才能基業長青。

國資大興“母基金+直投”，VC/PE募資越來越難

當前，中國私募股權機構募資難度越來越大，新基金的設立正變得越來越謹慎。融中數據顯示，2024年，中國私募市場新增基金募集數量5813只，基金規模15176.05億元，無論是基金規模還是數量都處于近年來最低水平。

中國私募市場新增基金情況|來源：融中數據

越是寒冬，越是考驗中國創投機構的能力與耐力。

整體上看，地方國資、政府引導基金仍是市場主流資金來源。但需要指出的是，2024年特別明顯的趨勢是——國有資本在“母基金+直投”模式上越走越深。特別是上半年，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，提到充分發揮國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、國家科技成果轉化引導基金等作用，通過“母基金+參股+直投”方式支持戰略性新興產業和未來產業。隨后半年內，各地政府紛紛優化創業投資基金管理辦法，改革和完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度，系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出等問題。一定程度上，對市場化GP募集新基金的出資是有所影響的。而從過去只做母基金LP，到現在“母基金+直投”，國資機構新基金的成立，無論是規模還是速度上可以說都是勢如破竹。

具體來看，中金資本募資規模超過500億，背后資方包括北京、上海、泉州、廈門等多地國資。此外，新基金規模超過200億的還有蘇創投、南京創新投、粵科、中關村資本、盛世投資、順禧基金等，背后皆是國有資本。以順禧基金為例，是北京國管旗下專注于早期、成長早期項目的創投平臺，聚焦新一代信息技術、新能源及智能制造、生命科學等科技創新領域的早期投資。天眼查顯示，目前順禧在管基金9支，規模近350億元，已投出科拓生物、固高科技、伏安光電、安建半導體、微元合成等30余個項目，僅2024一年內就出手了14個項目，占比近50%。

國資無疑已經是中國私募股權市場的主要力量。從投資方向看，主要聚集于集成電路、人工智能、先進制造和生物醫藥等活躍賽道，且多支國家級產業基金相應設立。比如10月份，成都科創投組建人工智能與機器人基金，也是成都首只涉及機器人產業的國資管理基金，目標總規模達100億人民幣，由“成都技轉創投”擔任GP。目前，成都技轉創投聯合社會資本、產業資本以及有關國有平臺，組建管理了包括梧桐樹母基金、新經濟天使投資基金等母基金，以及金牛交子科技成果轉化基金、技轉電科基金等天使投資基金。8月的時候，成都技轉創投作為GP還出現在中西部首只醫藥并購基金中。

相對而言，以往各大榜單的“常勝軍”方面，君聯資本近200億，紅杉中國180億，深創投170億，達晨財智130億，高瓴創投約120億，毅達資本45億，中科創星30億+。

需要注意的是，由于機構在退出方面面臨重重阻力，在募資慘淡的市場環境下，國資在并購基金和S基金方面也是動作越來越多。9月份，證監會發布“并購六條”，決策層持續出臺政策助力并購重組。多地政府也積極接力，推進有關措施、方案的出臺。大量GP開始做并購顧問，設立并購基金，帶資入組，以期在并購市場中尋找新的機遇。

前不久，上海印發《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，提出力爭到2027年，要落地一批重點行業代表性并購案例，形成3000億元并購交易規模，激活總資產超2萬億元，集聚3~5家有較強行業影響力的專業并購基金管理人等目標。其中還有提到，加快培育集聚并購基金，引入專業賽道市場化并購基金管理人，吸引集聚市場化并購基金，符合條件的納入股權投資基金設立快速通道；用好100億元集成電路設計產業并購基金，設立100億元生物醫藥產業并購基金；政府投資基金可以通過普通股、優先股、可轉債等方式參與并購基金出資，并適當讓利；“鏈主”企業通過CVC方式圍繞本產業鏈關鍵環節開展并購重組的，將CVC基金設立納入快速通道等。

CVC新老交替，AI獨角獸來勢洶洶

一級市場股權投資出清加劇，資金向頭部機構聚攏的同時，PE/VC結構也在加速優化，尤其CVC格局，以BAT、ATM等為首的互聯網巨頭地位和經濟作用正在被實體產業所替代。

以博原資本為例，今年二期基金成功完成人民幣5億元首關，目標規模為15億，聚焦綠色智能出行的上下游、本土企業出海以及AI工業應用領域的投資機會。博原資本成立于2021年，是全球頭部的汽車零部件企業博世集團旗下市場化投資機構，累計管理資金規模11億元人民幣。過去10年博世集團在中國市場累計投出近500億人民幣。

此外，五糧液基金年初時成立一只新私募基金，由五糧液集團和五糧液基金共同出資100.1億。事實上，早在2017年五糧液就開始布局產業投資，成立五糧液基金，且投出了包括宜賓市商業銀行、華西證券、四川銀行、中酒薈萃、三兩小酒等多個項目，投資輪次覆蓋種子輪到B輪。其中，五糧液集團為第一大股東的宜賓市商業銀行已經赴港上市。

相比過往，包括酒企以及其他產業集團、上市公司等布局股權投資多是以LP身份，近兩年來也都如地方國資一般，躬身入局，自己直接投資新興產業的動作越來越多。

在看小米，8月份的時候，金山軟件發布公告，附屬公司武漢金山將出資5億元參與小米智造基金，該基金認繳總額100億元人民幣，主要投資于集成電路及相關上游及下游領域，涵蓋新一代信息科技、智能制造、新材料、人工智能、顯示器及顯示裝置、汽車電子等。

值得注意的是，該基金LP還包括了北京市引導基金、亦莊國投、贛州光控蘇區高質量發展產業基金等國資，以及歡聚時代、帝奧微等知名產業資本。其中小米系公司參投金額共計達到36.3億元，北京市政府投資引導基金為第二大LP，大手筆出資20億元。而且，雷軍還將擔任新基金投委會主席，進一步推動基金的投資決策和運作。此前，小米智造基金已經投資了鴻翼芯、冰零科技、斯坦德機器人、追鋒汽車等企業。

早在2021年12月，雷軍就設立了小米私募股權基金管理有限公司。2022年7月完成首次交割，募資63.3億元。中基協官網顯示，目前小米智造基金是小米私募旗下成立的唯一一只基金，基金類型為股權投資基金。

除了小米之外，更為典型的產業資本還有寧德時代以及華為的哈勃投資，堪稱國內“最強半導體VC”。

7月份的時候，寧德時代溥泉碳中和基金在廈門設立，規模60億元，發起方溥泉資本。溥泉資本全名為廈門溥泉私募基金管理合伙企業（有限合伙），正是寧德時代在廈門的私募股權投資版圖成員。天眼查顯示，該基金成立于2023年5月，由寧德時代全資持股的CVC子公司——寧德時代新能源產業投資有限公司持股45%，其他出資人包括廈門紅樹投資合伙企業（有限合伙）、賴學仕、胡殿君。間隔兩個月后，寧德時代再次公告，擬出資7億元參投福建時代澤遠碳中和股權投資基金合伙企業（有限合伙）。穿透下來，即是寧德時代旗下投資基金，擬募集50.86億元，且身后集結了一眾廈門國資。

事實上，自2021年起寧德時代先后通過認繳出資或參投設立基金、成立全資子公司、投建大型新能源產業基地項目等方式布局廈門，投資超300億元，包括博裕四期（廈門）股權投資合伙企業（有限合伙）、廈門隱山股權投資合伙企業（有限合伙）等基金。

新銳方面，今年，智譜AI生態基金“Z基金”完成首關，規模15億，主要關注大模型賽道上下游的技術與應用創新；追覓科技發起追創機器人產業創投基金(簡稱“追創創投”)，旗下包括一支成長期戰略基金和一支中早期孵化基金，總目標規模達110億人民幣。其中早期孵化基金首關募集用時僅3個月，總規模10億人民幣，出資人包括追覓科技、地方政府、國有企業、產業集團、市場化家辦等。訊飛創投AI基金設立總規模5億元，由科大訊飛、合肥產投、華安嘉業、國元創新投、興泰資本、合肥高新集團、重慶中新基金、天津海河基金等共同出資。另一個有意思的變化是，CVC機構不再只是單純依靠母公司，近80%的CVC都在獨立募資，部分機構的對外募資規模甚至超過總資金的50%以上，其中政府引導基金是多數CVC募資主要來源。

985軍團崛起，銀行AIC加速落地

2024年，還有另一股不容忽視的創投新勢力正在快速崛起——高校985。

據不完全統計，清華大學、北京大學、上海交通大學、復旦大學、同濟大學、天津大學、中南大學、武漢大學等，越來越多知名高校或985/211都在成立自己的創投基金。

4月，由天津大學及天津大學校友出資設立的天開九安海河海棠科創母基金正式注冊成立。由九安醫療、天開集團、海河產業基金、天津大學北洋教育發展基金會與北洋海棠基金共同發起成立，兼顧投資子基金和直投。9月，四川省國資委與清華大學共同發起組建高校科技成果轉化基金，采用“母子”基金架構，母基金整體規模100億元，首期規模30億元，由四川省內16家國有企業共同出資設立。

12月，復旦大學科創母基金宣布完成超額首關，上海國投未來公司、德同資本、光速光合、禮來亞洲、中科創星、粵科母基金、新微資本、聯想創投等知名機構皆為首期基金的合作機構。一年前，復旦大學宣布聯合地方政府、國企及市場化機構共同發起成立復旦科創母基金，首期總規模10億元，為2023年規模最大的985母基金。

還是12月，香港大學宣布與首批創業引擎基金（EEF）投資伙伴達成合作，中科創星、英諾天使基金及海闊天空創投承諾投入3.7億港元，以支持港大相關初創企業的發展。早在今年3月份，香港大學就以LP身份投資了東莞市產業投資母基金參股的子基金——東莞清水灣二期創業投資合伙企業（有限合伙），成為香港高校入股內地私募股權基金的先例。5月份，香港科技大學再度宣布，投放5億港元成立“紅鳥創新創業基金”，并吸納市場投資伙伴與港科大共同創立價值20億港元的風險投資基金。一個月后，香港科技大學(廣州)再度宣布與廣州產投集團簽署設立10億元環港科大(廣州)科技成果轉化母基金。

此外，湖南省還發起設立了全國第一支專業面向大學生創業投資的基金——湖南省大學生創業投資基金，該基金為湖南省金芙蓉科創引導基金下設的第一支子基金，總規模5.05億元，重點為大學生創業提供初期啟動資金，鼓勵大學生在湘創新創業。

高校基金天然緊密的校友圈能夠帶來優質項目和優質投資人資源，在VC/PE中的優勢一目了然，在科技成果轉化上相對較為容易，同時高校基金會的捐贈額也正呈現上升態勢。2015-2020年全國共統計到982筆捐贈額度在1000萬元以上的大額捐贈，涉及78家高校基金會，協議捐贈總額380.8億元，到賬總額303.6億元。

再來說銀行。

銀行參與股權投資算不得新鮮事。今年“創投十七條”提出“擴大金融AIC直接股權投資試點范圍”無疑是向銀行系LP入局一級市場發出了更加明確的信號。

過去幾年，銀行系資金以LP陸續入場參與股權投資，僅去年包括興銀理財、北銀理財、杭銀理財、蘇銀理財、南銀理財等5家銀行理財子出資私募股權投資基金，與9家投資機構合作，累計出資超過8.95億。今年最重磅的銀行系資本動作便是國家大基金三期的成立，其中建設銀行、中國銀行、農業銀行等均出資215億元，交通銀行出資200億，郵儲銀行出資80億元。足可見銀行系資金正加速下場。

相比政府母基金、VC/PE等投資主體，銀行系AIC之前并不為大眾所熟知。如今隨著高新技術產業發展需要以及銀行參與股權投資的漸進式改革，試點從上海擴大至北京、天津、重慶等18個城市，投資金額和比例逐步放寬，AIC正在成為一級股權市場又一重要出資人。

截至目前，AIC簽約意向基金已接近3000億元，且上半年已有AIC大筆出資進入股權市場。如11月1日，中銀資產、建信投資、交銀投資三家機構與青島市相關機構舉行簽約儀式，再落地3只金融資產投資公司（AIC）股權投資試點基金，目標總規模60億。至此，5大AIC均與青島合作，而青島也成為18個試點城市中首個實現5大AIC股權投資試點基金全覆蓋的城市，落地的6只基金目標總規模140億元。

從銀行AIC基金的參與形式看，多是“母基金+直投”，甚至部分基金已開始對接具體項目。某機構投資人陳峰告訴記者，相比傳統機構，銀行AIC公司對企業的對賭要求會更小，有利于企業長時間維度下穩健成長。另一方面，過去GP找地方引導基金募資，更多需要承擔地方招商引資、扶持地方產業發展的任務，如果是銀行AIC出資或許要求會不一樣，但是不是只能投資當地項目是個問題。

整體上，AIC股權投資試點擴大對于暢通募投管退全鏈條還是很有意義，更重要的是，能大力度支持科技創新發展，投早投小投長期投硬科技。不過，從過去的債轉股進階到如今的純股權投資，銀行還是面臨一些專業能力不足的問題。而且從已簽約的AIC基金來看，絕大部分資金其實并未流向市場，80%-90%是流向了國資體系內。

一位頭部AIC資深業務經理對外表示，“AIC必須提高自身的投研能力，深化與國資GP的合作，改善流動性管理體系，同時也需進一步完善激勵機制以吸引優秀人才。目前AIC多與國資GP合作，且雙GP模式比較常見。AIC與市場化GP還要相互磨合。”

毋庸置疑的，當前PE/VC市場正處于出清周期，行業洗牌加劇，LP的出資只會更加謹慎。而在新的市場環境及運作邏輯下，GP也不得不面對被倒逼著全面變革的現實。