作者/伍玥?編輯/高巖?來源/野馬財經

8年聯姻，終歸走到了盡頭。“洋媳婦”現在要被當初的“窮小子”賣掉了。

12月23日晚，“國產打印機龍頭”納思達（002180.SZ）發布公告，擬出售旗下Lexmark International II, LLC（簡稱“利盟國際”）100%股權，預估購買對價15億美元左右。

自從2014年借殼上市以來，納思達就走上了“買買買”的道路，通過多次并購，主營業務由打印機耗材芯片延伸到了打印機、打印服務、耗材等領域。其中，2016年，納思達發起百億跨國并購，將美國打印機巨頭利盟國際納入麾下；2021年，66億元并購國產打印機品牌奔圖電子，一度成為市場焦點。

截至12月27日，納思達報收29.08元/股，市值414億元。依靠大規模并購，納思達從一家小作坊升級為全球領先企業，但也留下了不少后遺癥。因高價收購利盟國際曾創下2023年A股“商譽雷”之最，輕裝上陣之后，納思達能否在打印機行業風生水起？

01

“國產打印機龍頭”為何虧錢“賣子”？

2016年，那時還叫艾派克的納思達，通過聯合投資者杠桿收購美國中高端激光打印機品牌利盟國際100%股權，交易對價高達39億美元（約260億元人民幣）。

彼時，利盟國際總資產為258億元，凈資產71億元。于是，納思達從一家年收入20億元的通用耗材廠家，搖身一變成為年收入規模超200億元、世界排名第四的打印機龍頭企業，躋身全球打印機頭部玩家行列。

據12月23日的公告，納思達擬出售控股子公司合資公司間接持有的利盟國際100%股權。這一交易預估購買對價高達15億美元（109.46億元人民幣）左右。交易對方為Xerox Corporation富士施樂（ XRX.US），是美國辦公設備制造商，系美股上市公司Xerox Holding Corporation（XRX）的全資子公司。

單計算一買一賣的價格，利盟國際等于貶值了約150億元。

來源：罐頭圖庫

利盟國際1991年成立，1995年就已在紐交所上市，是全球激光打印機龍頭企業，產品和技術在全球范圍內享有盛譽。其資產總額占納思達最近一個會計年度期末資產總額的比例達到50%以上，期間產生的營業收入占比達到50%以上，且超過5000萬元人民幣，構成重大資產重組。

不過，本次交易還需取得相關外部有權監管機構的審批、備案或登記后方能實施。根據目前的計劃，可能在2025年下半年完成。

從營收及利潤來看，在收購后的幾年里，利盟國際為納思達貢獻了一定的營業收入。收購次年（2017年），利盟國際營收為173.43億元，實現凈利潤超10億元，占納思達總營收比重超8成。

但從2017年并表至今，利盟國際的營收及利潤整體持續下滑。2018年至2022年，營收分別為171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元；凈利潤分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元。5年累計凈利潤只有1.72億元，年均凈利潤只有344萬元。

到了2023年，由于自身的經營不及預期，利盟國際計提了11.17億美元的商譽，因此產生巨額虧損，營收為146.55億元，同比減少7.19%，凈利潤大幅虧損89.44億元，同比減少6481.16%。

有行業人士指出，對于納思達而言，此次重大資產重組，可以迅速獲得大量的現金流，為公司的未來發展提供有力的資金支持。同時，也為納思達優化資產結構、提升運營效率提供了契機。

另外，這起海外并購還使得納思達面臨6.89億美元仲裁申請。2016年為了順利“吃下”利盟國際，納思達與太盟投資、朔達投資共同出資成立了合資公司。按照約定，納思達持有合資公司51.18%股權，太盟投資、朔達投資分別持有42.94%、5.88%股權。三者在合資公司之上再設立開曼子公司II在內的等多層下屬公司，包括合并子公司，并最終完成對利盟國際的收購。

合資公司成立后，太盟投資主張納思達未能按約完成賣出權益的收購，遂向香港國際仲裁中心提請仲裁，并主張納思達按照底價收購賣出權益。

仲裁機構目前已受理該案件但尚未開庭，納思達表示，當前對公司損益的具體影響無法判斷。

02

50億商譽懸頂，存貸雙高下為何高息舉債？

從2014年借殼上市以來，納思達發起多次并購，主營業務由打印機耗材芯片延伸到了打印機、打印服務、耗材等領域，形成了完整的打印業務鏈。

2014年，納思達的前身珠海艾派克微電子有限公司（下稱“艾派克”）以27.54億元對價借殼萬利達上市，較凈資產賬面值增值6.84倍，其中通過定增募集資金23.55億元。

次年，艾派克通過發行股份的方式從控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司（下稱“賽納科技”）購買其耗材業務的6家子公司，作價22.5億元，較凈資產賬面值增值6.59倍，并募集了7.5億元配套資金。同年，還收購了全球通用打印耗材芯片領域很厲害的SCC公司。

2016年，艾派克通過大規模舉債及聯合投資的方式完成對利盟國際的收購，溢價1.81倍，公司股票名稱由艾派克變更為“納思達”。

2017年，納思達以5.56億元現金收購并控股了珠海欣威、珠海拓佳、中潤靖杰這三家在耗材領域的直接競爭對手，分別溢價8.95倍、8.36倍和7.72倍，成了全球通用耗材的老大。

事實上，2016年納思達就已確認了高達188億元的商譽。雖然后來因出售部分業務商譽有所減少，但截至2018年底，納思達商譽仍高達128億元，占總資產的三成，但是，并購的腳步依然沒有停下來。

來源：罐頭圖庫

2020年，納思達又收購了珠海欣威、中潤靖杰的少數股權，進一步穩固了全球通用耗材老大的地位。

2021年，66億元并購國產打印機品牌奔圖電子，得到了市場的諸多關注。

奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達大股東賽納科技的打印機事業部，后獨立出來。

本就商譽懸頂，2023年，納思達對利盟國際計提78.84億元的商譽減值損失，使得公司2023年商譽減值損失高居A股首位，占總商譽減值損失的96.63% ，2023 年已計提資產減值損失93.83 億元。

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截至2024三季度末，納思達的商譽金額為50.8億元，占當期股東權益比重為47.12%。后續商譽減值風險仍需關注。

不過，納思達似乎不差錢，現金流狀況較好。從公司的資產負債表來看，這幾年納思達手握現金的同時，賬上仍有巨大的長短期借款。2023年公司的庫存現金74.02億，長短期借款高達123.23億，而在2021年，公司的庫存現金一度超過長短期借款，都接近百億。

去年，有署名為“肖漢山”的投資圈人士在朋友圈表示“納思達大概率財務造假很多年”，隨后，納思達稱針對該假消息已報案處理。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，納思達存在存貸雙高的情況，即公司持有大量現金的同時，賬上仍有巨額的長短期借款。這種狀況在財務邏輯上是悖常理的，如果現金流充裕，通常沒有理由保持高額負債；反之，如果現金流出現問題，通常也不會持有大量現金。康得新和康美藥業就是存貸雙高最終爆雷的典型案例。

同時，納思達的利息支出遠高于利息收入。以2023年為例，納思達的利息支出為9.36億，而利息收入僅為1.55億，凈利息支出達到7.8億。這表明公司并沒有通過持有現金獲得高于借款成本的理財收益，反而在為銀行支付高額利息。

財報數據顯示，納思達每年的營收高達200億，但從2018年到2023年的六年中，僅有一年的扣非盈利超過10億元，其中三年在6億左右。柏文喜指出，這與公司每年平均8億的利息支出相比，公司的盈利能力并不足以覆蓋高額的債務成本，表明公司可能面臨較大的財務壓力。

柏文喜認為，存貸雙高是市場對一家公司可能存在財務造假的關注點之一。納思達的存貸雙高現象、高額的利息支出、較低的盈利能力以及市場對財務造假的普遍關注，都表明需要對公司的財務狀況進行深入分析和審慎評估。投資者和監管機構應保持警覺，對此類異常財務狀況進行仔細審查。

并購利盟國際的效果不及預期，納思達也已經為此“買單”。不過，好在納思達已經考慮剝離這塊資產，并且提前布局可擔當國產替代主力的“新秀”——奔圖電子。

在投資者關系活動會議上，納思達也信心滿滿，表示未來三年，奔圖將一直堅持做好產品、擴大競爭優勢。

03

前三季度業績雙增

還有哪些增長點？

上世紀90年代，中國的打印機市場完全被國外品牌壟斷。1992年，李東飛與合伙人共同創立了珠海賽納打印科技股份有限公司，開始在打印耗材領域深耕細作。經過多年發展，公司逐步成長為全球打印耗材行業的領軍企業。

目前，納思達的控股股東為賽納科技，實控人共有三位，分別為汪東穎、曾陽云、李東飛。其中李東飛于2024年10月因病去世，汪東穎擔任董事長。

根據《胡潤百富榜》數據，李東飛以50億元身家位列2022年富豪榜第1221位。2019年，汪東穎以39億元位列《2019年胡潤百富榜》第1098位。

納思達的打印機業務，分為兩個主要的運營主體，一個是奔圖產品，主要是負責國內的打印機市場，2023年營業收入38.86億元；另外一個是2016年并購的利盟，其打印機產品客戶主要在美國以及其他海外區域，2023年營業收入145億，占納思達總營收的70%左右。

來源：巨潮資訊

2019年至2022年，納思達的營收從233億元增加到258.55億元；歸母凈利潤由7.44億元升至18.63億元。2023年營業收入240.62億元，同比下降6.94%，歸母凈利潤-61.85億元，同比由盈轉虧。

對于2023年打印機行業的不景氣，納思達在年報中稱，一是受2022年第四季度市場需求爆發影響，部分需求得到提前滿足，因此2023年廠商庫存整體水平較高，導致打印機出貨量在維持短暫穩定后開始回落。另一方面，隨著學生返校、員工復工，大部分家庭打印需求回歸至學校以及辦公室文印，導致短期內消費類打印機產品市場需求亦出現一定的下滑。商用市場方面，2023年下半年，由于用戶消費降級、采購周期延長等因素導致采購需求出現明顯下滑。

進入2024年，納思達前三季度的業績表現有所提升，營業收入193.93億元，同比增長8.1%；完成歸母凈利潤10.81億元，同比增長408.9%。業績增長主要得益于打印機業務和集成電路業務的良好表現。

分業務來看，打印機通用耗材業務增收不增利，營收同比增長13.80%，凈利潤同比下降37.82%，集成電路業務（包括芯片業務等）營收同比下滑5.37%，凈利潤同比增長127.65%，扣非凈利潤同比下降20.59%。

來源：罐頭圖庫

不過，作為覆蓋打印機全產業鏈的企業，納思達一直在拓展業務線。

納思達涉足集成電路領域頗早，旗下有極海微電子股份有限公司，在打印機主控芯片和耗材芯片方向都有產品，并研發有基于國產CPU的打印機主控SOC芯片。

伴隨非打印芯片業務步入發展快車道，這塊業務也被視為其第二增長曲線。

今年上半年，納思達繼續布局汽車電子、工業等領域，推出一系列MCU（微控制單元）新品，都有很大的進展，這顯然也為公司打開盈利空間提供了有力支撐。2024上半年，納思達集成電路業務實現毛利率62.31%，遠高于其打印業務31.6%的毛利率。

中信建投證券研究指出，未來，供應鏈安全受到國家高度重視，打印機等計算機外設關注凸顯，納思達憑借龍頭地位直接受益。同時，在全球數字化發展趨勢下，“一帶一路”國家的低科技滲透率已成為國內企業出海的最佳選擇。納思達已形成全球化布局，積極拓展“上合組織”“東盟”“一帶一路”等發展中國家市場，出海前景廣闊。

在海外市場，納思達積極拓展發展中國家市場并關注歐洲市場機遇，成立獨立電商公司加速布局海外電商，探索規模化增長新模式，帶動奔圖打印機實現海外銷量二季度環比增長50%。

你用哪個品牌的打印機？看好納思達的發展嗎？留言聊聊吧！