作者/付影??來源 /獨(dú)角金融

10年前，泛海系實(shí)控人盧志強(qiáng)拿下中國成立最早的證券公司之一的民生證券的控股權(quán)，正式進(jìn)軍金融業(yè)。當(dāng)泛海系身陷困境、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，這塊質(zhì)地較優(yōu)的金融牌照，已與盧志強(qiáng)漸行漸遠(yuǎn)。

5月份拋出收購民生證券的國聯(lián)證券（601456.SH），近日又有所行動(dòng)。根據(jù)國聯(lián)證券12月3日發(fā)布的公告，公司擬向無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱“國聯(lián)集團(tuán)”）等45名交易對(duì)方收購民生證券99.26%的股份，本次交易總額294.92億元，對(duì)應(yīng)PB估值為1.86倍。

收購后，國聯(lián)證券資產(chǎn)總額將成功躋身千億資產(chǎn)俱樂部。開源證券首席非銀分析師高超測(cè)算，收購后國聯(lián)證券在上市券商排名由35提升至15名，躍升20名，與方正證券體量接近。

但現(xiàn)實(shí)很骨感，對(duì)于連續(xù)4年凈利潤(rùn)合計(jì)不到30億的“買家”，面對(duì)收購股份的交易總額近300億，國聯(lián)證券如何解決？此外，業(yè)務(wù)與人員的去與留、高管的調(diào)配等，這些似乎反映著，在并購整合的路上，還有很多“硬仗”要打。

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“大手筆”收購，資金從哪來？

國聯(lián)證券收購民生證券，從時(shí)間線來看，背后有政策的支持，這筆收購似乎“順風(fēng)又順?biāo)薄?/span>

2023年3月，國聯(lián)集團(tuán)以91.05億元的成交價(jià)拿下民生證券30.3%股權(quán)。2023年12月，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)國聯(lián)集團(tuán)成為民生證券主要股東，受讓民生證券30.30%股權(quán)，由也迅速吸引市場(chǎng)關(guān)注。

國聯(lián)集團(tuán)是誰？國聯(lián)集團(tuán)正是國聯(lián)證券第一大股東，目前占總股本比例為19.21%。

國聯(lián)集團(tuán)收購?fù)瓿珊螅o接著是子公司國聯(lián)證券對(duì)民生證券的收購。

2024年4月，國聯(lián)證券披露關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的停牌公告，公司擬通過發(fā)行股份收購國聯(lián)集團(tuán)等45名交易對(duì)手持有的民生證券95.48%股權(quán)。5月，國聯(lián)證券披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，不到3個(gè)月，重組草案出爐。

6月13日，國聯(lián)證券發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組的進(jìn)展公告，稱公司正在籌劃通過發(fā)行A股股份的方式購買民生證券100%股份并募集配套資金。

8月8日，國聯(lián)證券更新了收購的股份，并且還披露了收購的交易價(jià)格，即擬向國聯(lián)集團(tuán)、灃泉峪等45名交易對(duì)方購買合計(jì)持有的民生證券99.26%的股份，相較前一次100%收購股份，減少了0.74%。

同時(shí)，國聯(lián)證券收購方案的交易價(jià)格也浮出水面。294.9億元，秒殺其他券商并購案交易金額，足以堪稱為“大手筆”交易。

圖源：公告

根據(jù)公告，國聯(lián)證券收購民生證券的交易價(jià)格294.92億元，計(jì)劃通過發(fā)行26.4億股來完成，發(fā)行價(jià)格為11.17元/股，占發(fā)行后上市公司總股本的比例為48.3%(不含配套募資)。

與5月14日的重組方案相比，本次草案有三處調(diào)整，分別為：合計(jì)回購無償收回1095.83萬股股份并進(jìn)行減資，其中共青城民信、共青城民隆、共青城民分別減少255.73萬股、252.29萬股、587.8萬股；二是持有民生證券0.74%股份的泛海控股退出，不再參與此次交易（主要因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押等情況）；三是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)范圍與標(biāo)的名稱及權(quán)益比例做出相應(yīng)調(diào)整。

根據(jù)最終股權(quán)結(jié)構(gòu)，整體來看，國聯(lián)集團(tuán)等6名一致行動(dòng)人，合計(jì)持股數(shù)量從13.76億股增加至21.88億股，但由于總股本的增加，6名一致行動(dòng)人合計(jì)持股比例從48.6%下降至39.99%。本次交易前后，上市公司控股股東均為國聯(lián)集團(tuán)，實(shí)際控制人均為無錫市國資委。

其中，國聯(lián)集團(tuán)的持股數(shù)量從5.44億股增加至13.56億股，持股比例從19.21%提升至24.77%。

國聯(lián)信托和國聯(lián)電力的持股數(shù)量保持不變，分別為3.9億股和2.67億股，但由于總股本的增加，他們的持股比例分別從13.78%、9.43%下降至7.13%、4.88%。

9月27日，上述方案獲上交所受理。12月3日，國聯(lián)證券更新了募資及關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書。此外，公司還擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過20億元，且發(fā)行A股股份數(shù)量不超過2.5億股。

關(guān)于募集配套資金，國聯(lián)證券稱將全部用于向民生證券增資，其中在財(cái)富管理業(yè)務(wù)上募資不超過10億元，在信息技術(shù)上募資不超過10億元。

國聯(lián)證券表示，交易方案對(duì)標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，包括不影響標(biāo)的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)完整性等。

上市公司實(shí)施并購重組的交易對(duì)價(jià)支付方式主要分兩種，一種是通過發(fā)行股份/可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)（統(tǒng)稱為“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”），一種是僅支付現(xiàn)金的方式購買資產(chǎn)。

收購民生證券，國聯(lián)證券為何通過發(fā)行A股股份，而不是現(xiàn)金方式收購？

獨(dú)角金融注意到，從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2020年-2023年，國聯(lián)證券4年合計(jì)凈利潤(rùn)29.2億元，其中2021年-2023年連續(xù)三年凈利潤(rùn)出現(xiàn)下降。

圖源：罐頭圖庫

同時(shí)，根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)，前9個(gè)月，國聯(lián)證券凈現(xiàn)金流139.5億元，盡管同比增長(zhǎng)440.88%，但面對(duì)近300億的交易價(jià)格收購民生證券，顯然對(duì)于國聯(lián)證券來說，通過現(xiàn)金方式購買資產(chǎn)，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，因此現(xiàn)金方式交易并不現(xiàn)實(shí)。而發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)收購，既避免了支付大量現(xiàn)金，減輕了公司的現(xiàn)金壓力，同時(shí)，也減少對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的稀釋。

本身資金并不充裕，而且已經(jīng)擁有券商牌照，國聯(lián)證券為何還要大規(guī)模并購民生證券？對(duì)此，香頌資本董事沈萌分析認(rèn)為，政策導(dǎo)向推動(dòng)國內(nèi)券商合并重組、做大做強(qiáng)，在這場(chǎng)比賽中不是合并別人就是被別人合并，作為區(qū)域型券商國聯(lián)證券要爭(zhēng)取留下的資格就要突破區(qū)域瓶頸，民生證券雖然規(guī)模有限、但卻是在全國布局，可以和國聯(lián)證券形成業(yè)務(wù)互補(bǔ)，而且也是為數(shù)不多可供選擇的被收購標(biāo)的。

自新“國九條”政策出臺(tái)后，資本市場(chǎng)的并購重組活動(dòng)持續(xù)升溫，2024年9月以來，滬深兩市已披露30余起并購重組計(jì)劃。而通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)也是常見的一種收購方式。

例如，國信證券擬收購萬和證券的股份，也采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)。根據(jù)公告，國信證券擬通過發(fā)行A股股份的方式，從深圳資本、鯤鵬投資、深創(chuàng)投等10家股東手中收購萬和證券96.08%的股份，也同樣采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

但也要注意到，增發(fā)股份后短期內(nèi)對(duì)股價(jià)是否形成波動(dòng)。

盡管并購能夠帶來資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，但整合后的管理沖突，考驗(yàn)管理層的能力和智慧。

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并購背后還要翻越哪些“大山”？

民生證券，1986年成立，是中國最早成立的證券公司之一，曾被稱為“投行黑馬”。

圖源：罐頭圖庫

2014年4月，泛海控股拿下民生證券近15.9億股股份，占民生證券股權(quán)比例近73%，緊接著其又通過增資的方式再度擴(kuò)大持股比例，一度達(dá)到87.65%。

由于資金緊張，“泛海系”開始出售資產(chǎn)自救。2020年10月，泛海控股以42.3億元向上海國資轉(zhuǎn)讓民生證券27%股權(quán)；2021年1月，泛海控股再次轉(zhuǎn)讓民生證券13.49%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)23.64億元。

圖源：罐頭圖庫

上述的股份轉(zhuǎn)讓，依然難以緩解泛海系化債困境。

2023年3月20日，經(jīng)過三小時(shí)延時(shí)激烈競(jìng)拍，162次輪番出價(jià)，泛海控股持有的民生證券近35億股份，最終被國聯(lián)集團(tuán)以91.05億元高價(jià)成交，這一成交價(jià)，較起拍價(jià)58.65億元溢價(jià)55%的價(jià)格拿下。

此次泛海控股拍賣民生證券股權(quán)實(shí)屬無奈，此前的一起合同糾紛，導(dǎo)致不得不拍賣35億股股權(quán)，用以清償債務(wù)。

圖源：罐頭圖庫

公開信息顯示，泛海控股武漢公司與煙臺(tái)山高弘灝投資中心（有限合伙）發(fā)生合同糾紛，后煙臺(tái)山高因此合同糾紛將泛海控股及其控股子公司沈陽公司訴至濟(jì)南中院。經(jīng)一審判決和再審后，煙臺(tái)山高向濟(jì)南中院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。濟(jì)南中院在訴訟過程中對(duì)泛海控股持有的民生證券近35億股股份進(jìn)行了凍結(jié)，并查封了沈陽公司部分資產(chǎn)。

泛海系與民生證券的故事，已經(jīng)劇終。如今，國聯(lián)證券與民生證券的合并進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。

12月9日，國聯(lián)證券擬收購民生證券案收到上交所審核意見，并要求其提交上會(huì)稿，接下來的流程還有三步要走：股東變更獲批、通過上交所審核、獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)。

不過，前三季度，民生證券引以為傲的投行業(yè)務(wù)，同比下降13億元。不過對(duì)此國聯(lián)證券表示，民生證券投行業(yè)務(wù)“雖出現(xiàn)一定的下滑，但仍具備相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。

國聯(lián)證券又是誰？

公開信息顯示，國聯(lián)證券的第一大股東為國聯(lián)集團(tuán)，持股19.2%，間接持股28.2%，第二大股東香港中央結(jié)算(代理人)有限公司持股15.6%，第三大股東國聯(lián)信托股份有限公司持股13.8%。

現(xiàn)任董事長(zhǎng)、總裁、法人代表為葛小波，可以說是券業(yè)的傳奇。

1997年，他加入中信證券，曾任投行部經(jīng)理、高級(jí)經(jīng)理，A股上市辦公室副主任、風(fēng)控部副總經(jīng)理和執(zhí)行總經(jīng)理等職務(wù)。

2019年4月，在中信證券工作了22年后，他帶著一批“老中信”人加入國聯(lián)證券，通過對(duì)管理層和業(yè)務(wù)架構(gòu)的重組，很快帶領(lǐng)國聯(lián)證券實(shí)現(xiàn)了包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)體量在內(nèi)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的數(shù)倍增長(zhǎng)。當(dāng)年，國聯(lián)證券歸母凈利潤(rùn)增幅就超900%。

2020年7月，該公司敲鐘上市，2022年10月20日，葛小波接任姚志勇成為公司的董事長(zhǎng)。

隨著國聯(lián)證券成功上市，國聯(lián)證券開始積極尋求資本運(yùn)作外延擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。近年來，先后控股公募牌照、設(shè)立資管子公司，拿下民生證券股權(quán)。

截至2023年年末，國聯(lián)證券資產(chǎn)總額為871.29億元，民生證券資產(chǎn)總額為599.42億元，兩者合并后，總資產(chǎn)將超過千億級(jí)別。

從股價(jià)表現(xiàn)看，從年初截至12月10日，國聯(lián)證券股價(jià)從10.7元/股上漲至12.34元/股，漲幅為15.33%，目前總市值為349.44億元。

國聯(lián)證券旗下還有一家券商華英證券，主要專注投行業(yè)務(wù)，具體主要包括股權(quán)融資業(yè)務(wù)、債券融資業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)。

2023年，華英證券完成股權(quán)項(xiàng)目6單，合計(jì)承銷金額39.56億元，完成天鍵股份、海達(dá)爾、碧興物聯(lián)、科強(qiáng)股份4單IPO項(xiàng)目，合計(jì)承銷金額23.68億元。

當(dāng)收購民生證券后，三家券商的業(yè)務(wù)如何協(xié)同、互補(bǔ)，也是國聯(lián)證券必須面對(duì)的重大挑戰(zhàn)。

經(jīng)營(yíng)方面，前三季度，國聯(lián)證券營(yíng)業(yè)收入20.05億元，同比下降20.04%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.96億元，同比下降45.53%。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，國聯(lián)證券解釋稱，主要因年初至報(bào)告期末投資業(yè)務(wù)收入、利息凈收入較2023年同期減少所致。其中，投資收益為-11.34億元，同比變動(dòng)-243.88%，主要系證券市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致金融工具投資收益減少所致。

此外，國聯(lián)證券利息凈收入為-1.29億元，同比下滑192.59%，主要系利息收入減少所致。國聯(lián)證券前三季度傭金及手續(xù)費(fèi)凈收入為11.88億元，同比提升4%。其中投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入下滑最為嚴(yán)重，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.64億元，同比下滑近四成。

實(shí)際上，券商合并，并非全如市場(chǎng)各方想象那樣“美好”。

針對(duì)上述收購方案，10月15日，上交所重點(diǎn)關(guān)注了“國聯(lián)+民生”的交易方案、交易完成后可能存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、利益沖突，以及關(guān)于業(yè)務(wù)和人員等整體的具體措施等發(fā)出“14問”，12月3日，國聯(lián)證券對(duì)其出具的審核問詢函進(jìn)行了回復(fù)。

除了對(duì)包括投行業(yè)務(wù)在內(nèi)的問詢外，上交所還針對(duì)民生證券披露的10起重大訴訟，也進(jìn)行了追問。其中兩起案件涉及民生證券“多次購入山東勝通虛假陳述發(fā)行的債券”。

具體來看，民生證券訴山東勝通集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：山東勝通）、王秀生、國海證券、中天運(yùn)所、大公國際案，索賠金額2.13億元。民生證券訴王秀生、恒豐銀行、中天運(yùn)所、大公國際、魯成律所案，索賠金額為7411.75萬元。兩起案件尚未一審判決。

民生證券對(duì)此表示，截止到評(píng)估基準(zhǔn)日，“其他應(yīng)收款已清零，實(shí)際獲得的清償金額超出其他應(yīng)收款部分已計(jì)入當(dāng)期損益。

總之，一系列圍繞并購后的挑戰(zhàn)，都要逐一跨越。

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高管洗牌

近年來，民生證券高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了大“洗牌”。在關(guān)鍵崗位上，國資股東早已“布陣”自己人。

以今年3月，國聯(lián)集團(tuán)總裁顧偉出任民生證券董事長(zhǎng)為起點(diǎn)，國聯(lián)集團(tuán)或國聯(lián)證券背景的管理層“空降”民生證券，涉及人力資源、財(cái)務(wù)等關(guān)鍵部門。一系列人事變化，也由此拉開帷幕。

其中，汪錦嶺出任公司執(zhí)行委員會(huì)主席，同時(shí)分管人力資源部。汪錦嶺曾是國聯(lián)證券首席信息官，更早之前任職于中信證券。

5月21日，民生證券董事會(huì)審議通過，熊雷鳴擔(dān)任公司總裁，不再擔(dān)任公司代行總裁；蘇鵬不再擔(dān)任公司董事會(huì)秘書，繼續(xù)擔(dān)任公司執(zhí)行委員會(huì)委員、副總裁；楊海擔(dān)任公司副總裁、董事會(huì)秘書。

2024年6月，尚文彥辭去了民生證券副總裁及執(zhí)委會(huì)委員的職務(wù)，不再分管債權(quán)融資事業(yè)部。不過尚文彥離職與違規(guī)事件有關(guān)，近日一紙罰單公布了具體問題。

11月29日，證監(jiān)會(huì)披露一則行政處罰決定書，指向證券從業(yè)人員尚文彥。處罰決定書中提到，作為證券從業(yè)人員，尚文彥違規(guī)買賣證券行為進(jìn)行了立案調(diào)查，并對(duì)其處以125萬元的罰款。

有人到來，就會(huì)有人離開。民生證券原副總裁蘇鵬離職，加盟華金證券；原執(zhí)行副總裁、投行“老將”楊衛(wèi)東揮別老東家，加盟平安證券，繼續(xù)分管投行；原經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)事業(yè)部副總劉慶萌，帶團(tuán)隊(duì)加盟華金證券。

9月初，原民生證券研究院副院長(zhǎng)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理馮誠，加盟國金證券，出任國金證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)體系股票銷售交易部總經(jīng)理。

當(dāng)多位國聯(lián)證券出身的高管，陸續(xù)加入民生證券，無論是股東還是投資者，都對(duì)國聯(lián)證券如何通過并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，有所期待。兩家券商合并后，資本市場(chǎng)市場(chǎng)、業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)水平又會(huì)以什么樣的表現(xiàn)，回報(bào)股東與投資者的期望呢？

你關(guān)注上市公司購買資產(chǎn)的大戲嗎？你認(rèn)為雙方合并后，最大的難點(diǎn)是什么？評(píng)論區(qū)聊聊吧。