來源|《港灣商業觀察》作者|施子夫

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公開數據顯示，2016-2022年，我國醫用敷料市場復合增長率達到10.13%。2023年醫用敷料市場規模約為123億元，同比增長13.64%。就目前而言，醫用敷料行業已進入白熱化競爭階段，老玩家格局已顯，新玩家還在不斷涌入。這個曾經的藍海市場也慢慢走向紅海。

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行業不斷內卷之下，敷爾佳交出了一份增收不增利的半年報成績單，面對業績困境公司又該如何突破當前瓶頸？

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增收不增利，被券商下調盈利預測?

“面膜生意”并不見得愈發好做。

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2024年上半年，敷爾佳實現營收9.40億元，同比增長8.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.40億元，同比下降3.71%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤3.24億元，同比下降5.47%。

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從銷售模式上看，于上半年中，敷爾佳明顯調整了來自線上渠道的收入。報告期內敷爾佳線上渠道收入4.72億元，占比50.26%；線下渠道收入4.67億元，占比49.74%。而在2023年同期，敷爾佳線上、線下實現的收入金額分別為3.92億元、4.77億元，占比分別為45.13%、54.87%。

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在線上渠道中，又細分為直銷以及代銷、經銷。報告期內，敷爾佳來自線上直銷的收入金額為4.26億元，占比45.38%；來自線上代銷、經銷的收入金額為4581.95萬元，占比4.88%。

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按照主營業務分類，報告期內敷爾佳醫療器械類產品實現收入4.59億元，化妝品類實現收入4.81億元，兩大業務分別占當期收入的48.83%、51.16%。需要指出的是，從單價的角度看，兩大主營產品的單價均較上一年同期出現了下滑。2024年上半年，醫療器械類、化妝品類的平均單價分別為43.52元/盒，36.29支、瓶，而在上一年同期單價分別為45.15元/盒，43.14支、瓶。

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在毛利率上，2024年上半年敷爾佳醫療器械類、化妝品的毛利率分別為81.29%、81.53%，較2023年上半年分別下滑4.56%，增長0.93%。

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對于上半年凈利潤下滑的原因，敷爾佳在半年報中表示，主要系線上銷售占比增長帶動相關銷售費用增加、公司北方美谷基地啟用后折舊攤銷費用增加以及持續加大研發投入所致。

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根據東方財富網數據顯示，2021-2023年，敷爾佳當期實現營業收入16.50億元、17.69億元和19.34億元，營收增速分別為4.08%、7.25%和9.29%；當期公司實現歸屬凈利潤分別為8.06億元、8.47億元和7.49億元，歸屬凈利潤增速分別為24.38%、5.15%和-11.56%。

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2024年一季度，敷爾佳實現營收4.9億元，同比增長9.65%；歸屬凈利潤1.52億元，同比下滑4.77%。

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2024年第二季度，敷爾佳實現營收5.31億元，同比增長7.06%；歸母凈利潤1.89億元，同比減少2.83%；扣非歸母凈利潤1.82億元。

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國聯證券研報顯示，2024年上半年凈利潤下降主要系線上銷售占比增長帶動相關銷售費用增加、公司北方美谷基地啟用后折舊攤銷費用增加以及持續加大研發投入所致。2024年上半年，敷爾佳綜合毛利率81.4%，同比減少1.4個百分點；銷售費用率32.0%，同比增長6.63個百分點；管理費用率4.8%，同比減少0.2個百分點；歸母凈利率36.22%，同比減少4.47個百分點。

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天風證券則表示，預計隨著醫美β逐步修復、功效護膚賽道上行，敷爾佳憑借線上線下渠道深耕的能力及持續提升的產品力&品牌力&營銷力，市占率有望進一步提升。考慮外部環境影響及上半年業績情況，下調盈利預測，預計24-26年歸母凈利潤7.9/8.6/9.6（原9.7/10.8/12.0億元），對應PE14/13/12x，維持“買入”評級。

銷售費用越來越高，三大風險引發關注

從數據來看，受外界詬病較多的敷爾佳重營銷、輕研發的情況，在此份半年報中愈加突出。

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2024年上半年，敷爾佳銷售費用3.01億元，同比增長36.39%；管理費用4507.77萬元，同比增長3.76%；研發投入1579.84萬元，同比增長43.21%。

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拉長時間線來看，從2021-2023年，敷爾佳的銷售費用分別為2.64億元、3.90億元和5.32億元，合計投入金額達到了11.86億，銷售費用率分別為16.01%、22.06%和27.53%。而同一時期公司研發投入金額分別為524.3萬元、1543萬元和3284萬元，三年合計不到6000萬元。

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2024年上半年，敷爾佳銷售費用率為32.03%，上年同期為25.40%。

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可以看出，對于業績下滑，敷爾佳方面選擇加碼銷售投入，而重營銷輕研發的商業策略是否行之有效，還有待商榷。

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國聯證券指出，考慮到公司電商轉型驅動線上較高增速，銷售費率邊際有一定上行，預計公司2024-2026年收入分別為20.84/22.72/24.92億元，對應增速分別為7.8%/9.0%/9.7%；歸母凈利潤分別為7.56/8.19/8.97億元，對應增速分別為0.9%/8.4%/9.5%；EPS分別為1.89/2.05/2.24元/股，以8月29日收盤價計，對應2024-2026年PE分別為15.1x、13.9x、12.7x，維持“增持”評級。

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國聯證券給出的風險提示有三大點：

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1，行業競爭激烈的風險：公司面臨著來自行業內諸多品牌企業的競爭，如果公司不能采取有效手段應對激烈市場競爭，例如未能準確把握目標消費者需求，未能及時開發出適銷對路的產品，未能及時布局新型銷售渠道等，公司將面臨市場份額和盈利能力下滑的風險。

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2，線上渠道營銷費用增加的風險：目前，線上渠道競爭相對激烈，市場推廣投入持續增加，尤其是線上銷售平臺的營銷費用增長較快，未來公司銷售費用可能持續增長，若上述銷售費用投入無法取得預期效果，則可能使公司盈利能力下滑。

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3，技術研發風險及新產品與市場需求不匹配風險：公司在進行技術研發推出新產品前需要依靠行業內的經驗及市場敏銳度對當前階段市場特征的變化進行分析及拆解。通過分析消費者的潛在需求后決定后續推出的新產品及銷售策略。若由于新研發產品未能滿足消費者的潛在需求、公司未能制定出貼合的銷售策略或推廣情況不及預期、消費者使用產品后產生不好的體驗，則會影響公司新產品的銷售，進而對公司的經營活動造成不利影響。同時公司技術研發項目由于費用投入大，孵化周期長，過程中存在很多不可控因素，亦存在孵化風險，亦可能對公司的經營活動造成不利影響。

二股東欲清倉離場，面膜的沖突與競爭

另外，敷爾佳二股東“清倉離場”一事也受到外界較高關注。

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7月30日，敷爾佳發布關于首次公開發行前已發行股份部分解除限售并上市流通的提示性公告。

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根據公告顯示，本次申請解除股份限售的股東為哈爾濱三聯藥業股份有限公司（以下簡稱，哈三聯）、朱洪波（敷爾佳原監事會主席）、股東閆天午、韓金平、王鑫磊、許小明（敷爾佳現任監事會主席）。

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根據哈三聯承諾情況，哈三聯于2021年2月9日取得公司股份，截至目前已滿 36個月，敷爾佳于2023年8月1日上市，鎖定期將于2024年7月31日屆滿。

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本次解除限售的股份數量為1908.5萬股，占公司總股本的4.77%；本次可實際上市流通的股份數量為1851.5萬股，占公司總股本的4.63%。其中，哈三聯解除限售數量1800萬股敷爾佳A股股票，占敷爾佳總股本的比例為4.5%。

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而根據公開信息披露，哈三聯系敷爾佳持股4.5%股東，此次清倉系哈三聯清倉其所敷爾佳全部股份。

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在9月27日的投資者關系活動記錄表上，敷爾佳表示，根據哈三聯公告，其根據股票市場行情擇機出售公司股票。哈三聯在符合法律法規及監管規則的前提下處置其持有的公司股票是其作為公司股東享有的法定權力；哈三聯本次減持計劃是對其股票資產的規劃與管理行為。

哈三聯承諾在持股鎖定期滿后2年內減持的，減持價格不低于公司首次公開發行股票的發行價格（若公司上市后發生派息、送股、資本公積轉增股本等除權除息行為的，上述發行價格為除權除息后的價格）。目前哈三聯不具備減持條件。

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而更令大眾可以聯想的是，在今年5月28屆CBE中國美容博覽會商，哈三聯展示了自主研發生產的醫用透明質酸鈉修復貼（白膜/黑膜）、醫用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白修復貼（白膜/黑膜），熟悉敷爾佳的消費者想必對敷爾佳旗下醫用透明敷料并不陌生。

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二股東清倉離場又與敷爾佳直接展開正面交鋒，這場交戰還會有精彩的后續嗎？（港灣財經出品）