來源|《港灣商業觀察》作者|施子夫 王璐

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近63億元的收購價讓兩家本就知名度頗高的企業在2024年的商業江湖中更加矚目。然而，資本市場的冰火兩重天卻呈現了并不被看好的態勢，信者恒信，不信者恒不信。

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身為名創優品大老板且從商數十年葉國富深諳商業之道，他最終需要證明的是，在未來的永輝超市+名創優品業績表現上，超乎于外界預期，那么就對了。

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同樣令所有人好奇的還有，買賣的兩端，從買家所謂的“抄底”到賣家的不盡如人意，葉國富真的能復制胖東來更深層次拯救永輝超市嗎？外界既盼也憂。

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資本市場是情緒與信心的明鏡。

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名創優品股價下挫，永輝超市卻揚帆向上

9月23日晚，名創優品發布公告宣布，擬以62.7億人民幣收購永輝超市29.4%的股權，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京東持有的8.3%的永輝超市股份。

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公告還稱，收購將以現金支付，并由集團的內部財務資源及外部融資撥付。于交易完成后，目標集團的財務業績將不會于公司賬目內綜合入賬，而目標集團的財務業績將于集團的財務賬目內入賬計作于聯營公司的投資。

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對于收購原因，名創優品CFO張靖京在電話會上表示，公司150多億資產中現金占比較高，一直拉低公司資本回報率。入股永輝超市對提升資本回報率有比較大的幫助。此外，永輝超市的業務已經到了拐點，未來一兩年會有比較大的改善，投資時機已到。

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名創優品創始人兼CEO葉國富認為，之所以投資永輝是因為中國線下超市面臨20年一遇的結構性機會，即胖東來模式。7月底，他到河南鄭州，看了胖東來幫永輝調改的第一家店，發現“胖東來版永輝”發生巨大改變，客流量、營業額翻倍增長，“我就在想如果這個店是我的該多好。”

張靖京介紹，交易完成后，名創優品將成為永輝超市多數股東，但不會控制董事會，不會成為實際控制人，預計2025年上半年完成交易。

在近年來線下商超大幅承壓，同時線上巨頭們增速急劇放緩的當下，名創優品63億元的收購到底是一步好棋，還是一招敗筆？

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至少短期投資者并不看好。

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從9月23日至9月25日，三個交易日，名創優品港股股價下跌近20%；美股方面也同樣如此，尤其在宣布當天盤前一度大跌15%。

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反之，也是這3天，永輝超市則大漲近20%。

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同時拉長時間觀察，今年5月中旬至今，4個多月的時間名創優品港股和美股股價大跌45%。

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也就是說，該筆大股東收購交易的直接結果是：買方不被看好，賣方卻歡樂開懷被看好。

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一位港股市場投資者告訴《港灣商業觀察》：零售商超永遠都是一門好生意，但極其考驗供應鏈管理與經營能力，也與不同地區商業環境變化密切相關。

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“近年來一個明顯的指標是，線下商超壓力巨大，雖然有一些新模式包括胖東來、盒馬以及山姆店，但毋庸置疑的是，總體線下商超成本與壓力越來越大，包括蘇寧易購收購家樂福中國后，迅速大規模閉店，再加上包括盒馬自身也在自我調整，說明即便是有阿里系支撐，也壓力不減。核心的原因是線上低價模式（包括團購促銷等）大面積沖擊線下，其次是消費能力往更便宜商品上的傾斜。因此，像永輝這樣的大型連鎖商超，如果能全鏈條提升自身經營能力，尤其是主打出一些特色商品，或許能抵擋住競爭對手和周期沖擊，但顯然太難了。反之，永輝這樣的全國性商超就形成了重資產，連年虧損，越虧越看不到希望。投資者基于這些綜合因素，會對于名創優品的收購不太看好。”

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“如果換成沃爾瑪、京東或葉國富提出的胖東來模式操盤者胖東來來收購，可能投資者會反饋出更積極的看法。”

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香頌資本執行董事沈萌認為，股價走勢反映了投資者不看好名創優品的收購，不僅價格高，而且風險大。“胖東來自身還沒有證明跳脫其所在小區域之外是否能夠成功，名創優品就以重注押寶，缺少必要的風險意識，也是對自己的過度樂觀。胖東來模式超出小區域后，經營成本可能會大幅度提高，甚至不可控，所以無法出圈。”

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中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出，名創優品宣布收購永輝超市成為其大股東后，股價的短期走勢反映了市場對這筆交易的不同反應。名創優品的股價下挫是因為投資者擔心其支付的收購對價過高，或者對整合后能否產生預期的協同效應持保留態度。而永輝超市股價大漲，則是因為投資者認為名創優品的加入會帶來新的管理理念和業務策略，對永輝的未來發展持樂觀態度。

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但柏文喜也強調，胖東來的模式以其精致的服務和對顧客體驗的極度重視而聞名，這種模式在單一城市和少數門店中容易實施，因為管理和文化可以保持一致，顧客群體也相對集中。不過，將這種模式復制到全國連鎖商超則面臨諸多挑戰，包括如何保持服務標準的一致性、如何讓員工接受和內化胖東來的企業文化、以及如何平衡個性化服務與規模化運營之間的關系。最大的難點可能在于如何將胖東來的個性化、精細化服務在大規模復制中不失本色，同時保持成本效益。

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蘇寧易購的苦痛經歷，誰能理解？

某種意義上，我國商超的發展史也是一部改革成長縮影，先是從外資沃爾瑪、家樂福蜂擁而入，到其后一些區域及全國性品牌的崛起，比如北京的物美、京客隆等，再到近些年的蘇寧易購收購家樂福中國，以及胖東來、盒馬、山姆會員等模式出現，路徑既有大同，也有顯性差異。

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而在收購家樂福中國這條道路上，蘇寧易購（002024.SZ）就吃夠了“苦痛”。家樂福是全球品牌，曾一度在行業排名是歐洲第一，全球第二，僅次于沃爾瑪。

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2019年6月23日，蘇寧易購宣布，全資子公司蘇寧國際擬出資48億元收購家樂福中國80%股份。

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這起“蛇吞象”當時所造成的轟動，絲毫不亞于今天的名創優品。

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截至2019年3月，家樂福中國在國內擁有約3000萬會員，開設有210家大型綜合超市、24家便利店以及6大倉儲配送中心，店面總建筑面積超過400萬平方米，覆蓋22個省份及51個大中型城市。

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2018年，家樂福中國營業收入299.58億元，位居2018年中國快速消費品（超市/便利店）連鎖百強前十。

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預言家無法預言到之后的疫情襲來。在宣布收購家樂福中國的2019年，這一年也是蘇寧易購銷售額的高峰，全年收入達到了2692億，歸母凈利潤為98.43億。

2020年-2023年，蘇寧易購的營收分別為2523億、1389億、713.7億和626.3億；歸母凈利潤分別為-42.75億、-432.6億、-162.2億和-40.90億。

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業績過山車的跌宕墜落，讓蘇寧易購帶上了ST之帽。今年上半年，蘇寧營業實現營收257.83億元，同比減少24.26%；歸母凈利潤1475.4萬元，同比增長100.76%，好不容易終于扭虧了。

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曾雄心壯志收購家樂福中國來做大做強，到了2023年，眾多的消息是各地家樂福相繼關店。蘇寧易購坦言，于2023年度逐步關停了虧損的傳統家樂福大型商超業務以減少現金流出，僅保留4家門店及自有物業的出租業務。

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這一苦果仍未了結。半年報顯示，家樂福中國子公司家樂福（上海）供應鏈管理有限公司（以下簡稱“家樂福（上海）供應鏈”）、海口家樂福商業有限公司（以下簡稱“海口家樂福”）以及上海家源商業有限公司（以下簡稱“上海家源”）被債權人申請破產，法院已經受理并確認破產管理人，前述三家公司相關活動的決策權已經移交給破產管理人，蘇寧易購失去對三家公司的控制權，家樂福（上海）供應鏈、海口家樂福以及上海家源三家公司不再納入公司合并報表范圍。

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家樂福（上海）供應鏈、海口家樂福以及上海家源2023年度營業收入分別為4.24億元、0.68億元、0.26億元，分別占公司2023年度營業總收入比例0.68%、0.11%、0.04%，家樂福（上海）供應鏈、海口家樂福以及上海家源三家公司進入破產清算程序，公司由此產生投資損失4052.8萬元。

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柏文喜談及，蘇寧易購收購家樂福中國的案例確實給零售行業的并購帶來了啟示。首先，并購后的整合比并購本身更為關鍵，需要有清晰的整合計劃和有效的執行能力。其次，文化和團隊的融合是成功的關鍵，蘇寧易購在家樂福的案例中似乎未能很好地實現這一點。最后，對于名創優品而言，需要認識到每家企業都有其獨特的市場定位和消費者群體，簡單復制可能不會成功，需要根據永輝超市的實際情況進行創新和調整。

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另一個案例是盒馬。2023年10月，盒馬啟動折扣化變革，推出“移山價”，其在官微宣布對線下5000余款商品降價，且長期有效。彼時，不少被迫降價商家對于盒馬此措施大為不滿，阿里則在去年三季報中明確表示，暫緩盒馬上市計劃。

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市場端，盒馬與山姆的廝殺也從未間歇。今年3月，盒馬創始人兼CEO侯毅宣告退休，CFO嚴筱磊接任。

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葉國富選擇加入的商超戰場，歷來最殘酷最激烈，其面臨的勁敵無一不是巨頭級，無論線上，還是線下。

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想生存下來甚至生存的更好，難度可想而知。

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摩根大通的連續下調，機構質疑更好的選擇？

華爾街鼎鼎大名的兩家投行摩根大通和杰富瑞也給出不樂觀看法。

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摩根大通認為，雖然預期全球智慧財產權(IP)業務模式及中國內地連鎖雜貨店業務之間，并不會產生有意義的營運杠桿，但仍看好名創優品的核心業務能力。基于名創優品的加權平均資金成本(WACC)削減至17.4%、交易相關融資成本削減11%、核心業務在2025至2030年期間增長放緩的因素，將名創優品H股目標價下調44%至29港元，評級下調至“中性”。

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特別需要注意的是，7月25日，摩根大通下調名創優品目標價至57港元，預計其第二季度利潤率將收窄。

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據悉，摩根大通對名創優品的評級調整，反映了市場對其業績前景的擔憂。目標價的下調可能對投資者信心產生一定影響，尤其是在當前經濟環境下，消費者支出和零售業的表現備受關注。

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杰富瑞則指出，名創優品投資永輝超市，可能使名創涉足不太有利或不太成熟的投資領域，未來12個月的估值料面臨壓力。將名創優品評級從買入下調至持有。

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杰富瑞認為，這筆交易將消耗名創優品目前大部分的凈現金，相信投資者可能更愿意其將資金用于更高的股息支付或者股票回購。名創優品投資自身產能或是更好的選擇，因其仍處在高速發展階段，公司在中國及更重要的海外市場鋪開門店。Jefferies將公司美股目標價從31.86美元下調至14.91美元，將港股目標價從61.9港元下調至29.1港元。

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永輝超市自救三部曲，胖東來模式可以復制嗎？

再看永輝超市，這家昔日的霸主已經持續進行自救三部曲，而最終迎來的白衣騎士名創優品到底能否救其脫困？

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永輝超市的財報堪比另一個蘇寧易購。

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2020年-2023年，永輝超市實現營收分別為932.0億、910.6億、900.9億和786.4億；歸母凈利潤分別為17.94億、-39.44億、-27.63億和-13.29億，收入下滑，連虧三年，當然好消息是虧損收窄了，壞消息是營收2023年減少了100多億。

今年上半年，永輝超市實現營收377.8億，同比下滑10.11%；歸母凈利潤2.753億，同比下滑26.34%。

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從措施上來看，永輝超市自救三部曲可以分為：自救、他救與換大股東救。

1，自救。根據公開數據顯示，2020年-2023年，永輝超市門店數量分別為1017家、1090家、1033家、1000家，而較2019年頂峰時的1440家，已經關閉了超過30%。

官網數據顯示,截至9月23日,永輝超市在全國擁有838家門店。

2，他救。外界很清楚的是胖東來通過幫扶和改造永輝超市2家門店。在今年半年報業績說明會上，永輝超市表示，胖東來調整改造的兩家門店日均收入成倍增加，可以覆蓋運營成本的增加，已實現盈利。

永輝超市董事長張軒松表示，已調改的門店目前是超預期的，永輝超市會繼續摸索適合異地復制的模式。在品牌供應上，目前永輝在努力提高永輝自有品牌的品質，逐步提升消費者對永輝自有品牌的認可度，提高自有品牌商品的占比，如永輝超市在河南省以外調改的店主營商品中，部分不是胖東來供貨。

3，就是引進了名創優品作為大股東。

但前兩者來看，一邊在關店，但并沒有改善其艱難的財務壓力；另一邊，胖東來能否大面積來幫扶和調改永輝超市，換個角度，為何胖東來不直接入股永輝超市？總之，沒有實現。

9月25日沖上熱搜的是，胖東來將停止幫扶調改超市。一則網傳視頻中，許昌市胖東來商貿集團有限公司董事長于東來表示：“最低10月底，要快的話到9月底，我們就收兵，再調改企業，一個也不調。”

柏文喜認為，永輝超市的自救措施，包括門店數量的優化和引入胖東來的調改，顯示出其在積極尋求轉型和升級。名創優品成為永輝的大股東后，可能會帶來最大的改變是在供應鏈管理和商品開發上。名創優品在開發自有品牌、設計及IP產品方面擁有獨特能力及經驗，這些經驗可以幫助永輝超市以較低成本開發更優質的自主品牌產品，提高差異化競爭能力。即便無法在性價比方面迅速殺出一條新路，通過改善顧客體驗、提高運營效率和優化商品結構，永輝超市也有機會扭虧為盈。

那么，胖東來的模式真的可以復制嗎？或者說可以輕而易舉復制到葉國富擔任大股東的新永輝時代？

他本人對此抱有相當大期待。

葉國富說，與山姆和Costco相比，胖東來模式的相同之處是對產品力的高度重視。而不同之處在于更加重視顧客體驗，更加尊重員工，而且沒有會員制。

“有人說胖東來是中國工資最高、福利最好的零售企業，沒有之一，根據我的觀察，確實是這樣的。除此之外，胖東來還是中國坪效和人效最高的零售企業。”

葉國富坦言，永輝被胖東來爆改的項目讓他無比激動。雖然它擅長的品類更多的是像生鮮和食品這類必選消費品，但零售的本質是相通的。永輝改革的核心是回歸零售本質，回歸消費者，回歸初心。

他建議投資人，都應該去河南參觀胖東來或者就近參觀永輝超市的胖東來調改幫扶店，這樣就能理解他們為何投資了。

沈萌感慨，從前期國內各商超收購海外品牌中國業務后的狀況看，名創優品或許不能給永輝帶來任何改變。每個人都容易對自己的能力過度樂觀，認為其他人的失敗不影響自己的判斷，所以只有自己栽了跟頭，或許才能認清現實。（港灣財經出品）