2022年8月，中國第二大醫療器械巨頭聯影醫療登陸科創板，當年市值最高突破1770億。但短短兩年時間，股價就慘遭腰斬。截至9月19日，公司最新市值773億，創歷史新低，較歷史高峰蒸發約1000億。

▲聯影醫療股價走勢圖

來源：Wind

從備受資本關注到被冷落，背后似乎傳遞了市場對聯影醫療業績成長性、高端化能否突圍等經營問題的擔憂。

高增長或不再

2020-2023年，聯影醫療業績確實足夠亮眼。營收從不足30億元大幅增長至2023年的114億元，年復合增速40%，歸母凈利潤從虧損回升至19.7億元。

但從2024年上半年，營收、歸母凈利潤同比增速已大幅回落至1.18%、1.33%，業績高增時代或一去不復返。

過去幾年，聯影醫療的高成長性不完全是市場化的結果，比較依賴外部扶持力量。2020-2021年，公司計入其他收益的政府補助金額分別3.5億元、4.4億元，分別占當期利潤總額的30%、26%。此后，盡管公司業務大幅增長，但依舊沒有改變高額政府補助的現狀——2023年資產與收益相關補貼仍然超5億元。

其次，公司凈現比過低，盈利質量較差。2020年，公司經營活動產生的現金流凈額大幅流入33億元，但此后年份持續大幅走低。2024年上半年更是凈流出6.25億元，這與凈利潤持續增長現狀截然相反。

應收賬款、存貨快速膨脹是聯影醫療凈現比過低的重要因素。上市前，公司應收賬款科目波動不大，但上市后大變臉。截至2024年上半年末，應收賬款高達46.15億元，較2021年末大幅暴增350%。最新應收賬款規模已經占到了同期營收的86.5%，令市場擔憂其壞賬風險。其實，最近兩年公司信用減值損失超過1.5億元。

▲聯影醫療應收賬款走勢圖

來源：Wind

此外，公司最新存貨金額高達45.13億元，較2020年末大幅暴增150%以上。這在一定程度上暗示了公司產品需求不足。

再看盈利能力。上市前，公司毛利率、凈利率持續大幅攀升。上市后，毛利率保持高位震蕩，凈利率則從2021年的19.4%下滑至最新的17.7%。兩者表現差異較大，主要源于銷售、研發費用率持續抬升。其中，最新銷售費用率高達16.7%，較2020年大幅上升3.58個百分點。尤其是會務費及業務招待費、宣傳及推廣費增長尤為明顯。

2023年，聯影醫療凈資產收益率僅10.86%，較2021年高峰下滑22%，主要系凈利率以及資產周轉率持續下行。而上市之前的年份，均保持不錯上升勢頭。

上市前財務表現高歌猛進，上市后業績表現成色不足。這或許是聯影醫療股價大幅調整的核心邏輯之一。

成長性存疑

目前，聯影醫療已向市場推出超120款醫療設備。不過，營收大頭主要來源于五大產品線，包括CT（X射線計算機斷層掃描系統）、MR（磁共振成像系統）、MI、XR、RT。其中，CT、MR占營收比例均超過30%。

疫情期間，聯影醫療CT、MR業務快速膨脹，帶動整體業務大幅增長。CT市場占有率從2019年的7.8%大幅飆升至2023年的23.5%，超越西門子醫療和飛利浦，位列第二。MR市占率從同期的7.6%飆升至21.3%，超越飛利浦，位列第三。

▲中國CT市場份額變化

來源：招銀國際

在疫情初期，胸部CT掃描成為主要確診手段，各地醫療機構紛紛采買CT及相關設備，引爆了一輪設備采購熱潮。

這使得聯影醫療CT、MR業務大幅受益。然而，伴隨著疫情散去，加上醫療設備使用壽命較長、地方醫院財政壓力等因素，后疫情時代對CT設備的需求量可能會持續下滑甚至出現負增長情況。

事實上，2023年聯影醫療CT業務增速已經回落到個位數，2024年上半年更是大幅下滑22.7%。這表明過去業績的主要引擎后勁不足了。

未來，中國醫療設備領域的市場競爭會愈發激烈，可能進一步對聯影醫療業績增長構成威脅。

一方面，地方針對大中型醫療設備的集采一直在加速推進。目前，安徽、福建、海南、四川等省市均已摸索出醫療設備帶量采購流程與推進方案。其中，福建省部分乙類大型醫用設備項目中，1.5T磁共振價格直接被壓縮到了260萬元；海南省三級公立醫院醫療設備集中采購，降價幅度達到了47.8%；四川宜賓市則將CT在內的八大類設備統統納入集采。

在公立醫院嚴禁舉債購置醫療設備的大背景下，伴隨著集采規則不斷完善，未來想必會有更多省市加入到醫療設備集采行列中來。

另一方面，國產醫療設備玩家紛紛殺入XR、CT、MR等細分領域。比如，萬東醫療在美的入主之后，制定了三年發展規劃，磁共振、DSA和CT都將成為未來重點發力產線。此外，東軟醫療近年來明顯發力高端醫療設備，相繼推出128排256層NeuVizGlory耀世CT等產品，與聯影醫療正面PK。

國內醫療設備市場因集采、醫療反腐等政策會愈加內卷，加之行業內玩家在多領域內相互滲透，增長天花板并不會很高。

于是，不少國產醫療器械龍頭紛紛加速出海，尋求業績增長點。

不過，聯影醫療出海節奏偏慢。雖然最近幾年海外營收占比有所提升，最新已達17.5%，但絕對值仍然偏低，還不能稱之為具備全球化競爭力。與同行對比看，開立醫療海外占比常年在40-50%，GE、西門子、飛利浦均在50%以上。

綜合看，聯影醫療的成長性并沒有此前市場預期那么樂觀。其實上，2024年第二季度，公司營收、利潤已經出現負增長了。

高端化瓶頸

聯影醫療頭頂醫療設備高端制造光環，業務卻主要來源于中低端產品。以2021年數據為例，在CT產品中，經濟型（探測器排數為60排及以下）銷量占比高達86%。在MR產品中，1.5T（含1.43T）銷量占比高達79%。

全球醫學影像三巨頭（GE、西門子、飛利浦）以及日系廠家在高端市場構筑了堅固壁壘，聯影醫療為首的國產大廠尚未有效打破這一局面。

據早年一份報告顯示，中國醫用器械領域約80%的CT市場、90%的超聲波儀器市場、85%的檢驗儀器市場、90%的磁共振設備等均被外資巨頭壟斷。

目前，聯影醫療在部分高端領域有所突破，外資享有的市場份額有所下滑，但后者仍然牢牢占據大部分高端市場份額。

在新興技術層面，聯影醫療研發進度很快，但與全球巨頭相比還存在明顯鴻溝。比如，聯影醫療當前MR技術水平在5.0T，但國際最新技術已經進展至7.0T，存在技術代差。

此外，在高端醫療設備中，聯影醫療存在被卡脖子的經營風險。比如CT設備核心元器件球管、MR設備核心耗材液氮、XR設備核心器件X射線管等均需要外采，供應商包括美國萬睿視、荷蘭飛利浦。而全球醫學影像三巨頭則將技術含量最高的零部件環節實現了自給。

市場對海外政策風險也有所擔憂，因為一旦供應鏈被中斷，正常經營可能會面臨困難。2024年以來，歐美對國內醫療行業施壓不斷。3月，美國《生物安全法案》直指CXO領域相關國內企業。4月24日，歐盟宣布啟動對中國醫療器械采購的市場準入調查。未來會不會更進一步施壓，值得警惕。

在醫療設備行業中，掌握高端市場意味著擁有左右行業趨勢的影響力。同時，具備較高全球化水平的企業能夠依靠國際市場作為增長引擎。這些因素共同構成了公司高估值的根基。

對于聯影醫療而言，高端化和全球化恰恰是其發展的薄弱環節。但A股資本市場依舊很慷慨，截至9月19日，給予聯影醫療估值倍數仍有39倍，遠高于市值頭部的醫療器械龍頭。

不可否認的是，聯影醫療作為頭部企業，擁有中國高端醫療設備行業領軍者的潛力。除CT業務快速發展外，公司MR收入占比也持續提升。受益于人均保有量過低、配置證管理解除釋放3.0T及以上需求，未來該業務仍然可期。

并且，與全球醫學影像三巨頭不同，聯影醫療當前不是靠大規模全球并購來實現業務增長，而是依靠自身內生性發展來擴張，并將繼續受益于國產替代所帶來的市場機遇。

未來，若要真正成為中國高端醫療設備領軍者，聯影醫療必須在高端市場取得更大規模的技術突破才行。

從目前情況來看，還有相當長的路要走。