來源/螳螂觀察?作者/ 青月

2024年上半年，民營眼科醫(yī)療行業(yè)的分化進一步加劇。

審視A股市場五家主要民營眼科上市公司的“中期成績單”，綜合實力最強的愛爾眼科，在上半年取得了營收利潤的雙向增長，持續(xù)領跑；華廈眼科、普瑞眼科與何式眼科也保持穩(wěn)健前行，保持了盈利態(tài)勢。

唯有光正眼科的表現卻顯得尤為黯淡，根據財報數據顯示，今年上半年，光正眼科總營收為4.82億元，同比降低11.81%；歸屬股東凈利潤127.39萬元，同比下降75.37%，營收規(guī)模與凈利潤雙雙驟降，并且在扣除非經常性損益后，光正眼科還出現了665.89萬元的凈虧損。

（圖源：雪球）

股市作為公司業(yè)績的晴雨表，光正眼科的股價也未能幸免于業(yè)績下滑的波及。年內股價持續(xù)低迷，截至9月6日，公司股價報收于3.22元，年內累計跌幅已超過50%，投資者信心明顯受挫。

作為第二家眼科醫(yī)療的A股上市公司，如今股價萎靡不振、眼科業(yè)務營收落后于其他對手、扣非凈利潤更是連續(xù)11年為負，光正眼科似乎陷入了“崇禎死彎”之中。

并購失利、業(yè)績下滑，光正眼科還沒打贏轉型“硬仗”

在《潛規(guī)則》一書中，作者吳思提到了一個概念：崇禎死彎，即明朝末年，由于內憂外患、財政危機、農民起義等多種因素交織在一起，形成了一個難以擺脫的困境和惡性循環(huán)，導致面對王朝危局，崇禎越努力反而越不幸運，甚至還加速將明朝推向了滅亡的深淵。

某種程度上，光正眼科也陷入了這樣一個“崇禎死彎”。

光正眼科最初其實是以鋼材起家，2010年12月，光正眼科（當時名為光正鋼構）成功上市，上市首日因股價瘋漲161%曾名噪一時。

然而好景不長，因為三年后的業(yè)績驟降，光正眼科將目光轉向了天然氣行業(yè)，2013年，光正眼科通過收購和增資的方式控股慶源管輸，開始布局天然氣市場，公司也更名為光正集團。

天然氣業(yè)務并沒能挽救光正眼科的頹勢，于是在2018年，公司再次轉型，將“槍口”瞄準了眼科醫(yī)療領域，通過收購新視界眼科51%的股權，跨界進入眼科醫(yī)療服務領域，并于2020年收購新視界眼科剩余49%的股權，實現對新視界眼科100%控股。

誠然，眼科醫(yī)療確實是一個潛力足、成長性高且想象空間大的黃金賽道。根據灼識咨詢預計，到2025年，民營眼科醫(yī)療服務市場規(guī)模將達1102.8億元，2020—2025年期間年復合增長率達20.0%。

這個市場規(guī)模的蓬勃發(fā)展也吸引了眾多資本的瘋狂加入，統(tǒng)計顯示，自2018年以來，我國每年眼科醫(yī)療行業(yè)的融資事件數量都保持在30起以上；2019年以來，中國眼科行業(yè)共發(fā)生兼并重組事件16起。

從行業(yè)環(huán)境來看，眼科醫(yī)療市場競爭同質化嚴重，企業(yè)發(fā)展依賴并購驅動成行業(yè)發(fā)展趨勢，快速資本化將占據市場主動，但并購新視界眼科后的光正眼科，卻并未能搶占風口，實現跨越式發(fā)展。

愛爾眼科、華廈眼科等民營眼科通過并購擴張體量，而光正眼科卻在虧損旋渦中越陷越深的背后，是公司過度依賴資本并購以實現快速擴張，卻忽視了實體經營的重要性，導致光正眼科和被收購機構原管理層之間的矛盾日益凸顯。

2021年9月，光正眼科發(fā)布公告稱，因新視界眼科未完成2019年、2020年的業(yè)績承諾，光正眼科要求新視界眼科、林春光等多方原股東支付業(yè)績承諾補償款合計約3.85億元。

對此，新視界眼科原股東則提起反訴，要求光正眼科支付拖欠的股權交易款合計約3.13億元。2022年，一審判決顯示，光正眼科沒能拿到賠償，還要支付230萬元的訴訟費；而新視界眼科原股東剩余3億多尾款只有1億元獲得法院支持。

二者之間的矛盾，一方面使得新視界眼科的創(chuàng)始人林春光和多個醫(yī)療團隊骨干先后選擇離職，嚴重影響了光正眼科的運營。

另一方面也使光正眼科產生了巨額商譽，據其公告顯示，光正眼科收購新視界眼科形成的商譽賬面余額為4.93億元。

光正眼科也曾表示，新視界眼科包含商譽的資產組或資產組組合賬面價值為10.98億元，而預計的資產可回收金額為8.47億元，其中差額較大，因此計提相關商譽減值。

更為遺憾的是，光正眼科似乎未能從這一教訓中深刻反思，2020年6月，北京光正眼科收購美爾目眼科51%股權，而光正眼科正是北京光正的參股股東，持有15.54%股權。

（圖源：公司公告）

此舉原意似乎在于將美爾目眼科納入上市公司體系，以期借此重振旗鼓，激發(fā)新的增長動力，然而，事與愿違，美爾目眼科在被收購后的業(yè)績表現并未如預期般改善，反而給光正眼科帶來了額外的財務壓力，進一步加劇了其經營負擔。

據最新財報顯示，截至2023年9月30日，北京美爾目醫(yī)院管理有限公司及其子公司總資產為22901.28萬元，凈資產為-30089.16萬元；2023年1-9月主營業(yè)務收入為16542.13萬元，凈利潤為-4950.76萬元。而且，北京美爾目還于2023年5月19日被列為失信被執(zhí)行人。

美爾目創(chuàng)始人葉子隆（葉青）似乎也早已離開公司，目前其微博認證已經去掉“美爾目”標簽，變更為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長”。

值得一提的是，北京光正與美爾目的其他兩位股東葉子隆（葉青）及寧波梅山保稅港區(qū)美爾目投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）等還存在合同糾紛。

不過，令人玩味的是，在這起糾紛中，北京光正眼科最終選擇主動撤訴，并承擔了高達27萬余元的訴訟費用，然而不管撤訴與否，雙方關系已經出現了顯著裂痕，與昔日新視界眼科的類似劇情不謀而合，令人唏噓。

（圖源：裁判文書網）

可是在眼科連鎖醫(yī)院的批量復制中，企業(yè)管理層才是最核心的資產，其不僅深諳眼科多年積累的前沿技術與管理經驗、產業(yè)積淀等，給公司帶來的長遠發(fā)展前景和深遠正面影響，更具長期投資價值。

新視界眼科與美爾目醫(yī)療，在失去核心管理層的引領后，其原有的優(yōu)質資產屬性無疑已大打折扣。至于光正眼科，若仍固步自封，不去從過往的并購案例中汲取教訓，繼續(xù)沿用那套罔顧產業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律、片面追求規(guī)模擴張而忽視效益提升的老路，恐怕只會讓自己在“崇禎死彎”的中越陷越深。

超十年不曾分紅，光正眼科還能挽回投資者的信賴嗎？

兩次轉型都收效甚微，股價持續(xù)數年下滑，為了提振市場信心，光正眼科并未坐以待斃，而是表示公司將進一步加快輔助產業(yè)整合，集中資源擴張眼科布局。

去年8月的投資者關系活動會上，光正眼科還表示會在三年時間內，將醫(yī)院規(guī)模擴張到30家左右，然而，僅憑這些舉措或許尚不足以贏得投資者的充分信任，實現股價的觸底反彈和V字復蘇。

首先，從經營狀況來看，光正眼科不僅面臨盈利難題，還背負著沉重的債務負擔。

截至6月底，光正眼科整體負債率高達81%，整體負債合計12.57億元，如果剔除公司賬面3.77億元的商譽資產，那么公司實際凈資產將降為-0.82億元。公司賬面共有貨幣資金1.42億元，但卻面臨3.2億元的短期債務壓力，資金流動性緊張。

鑒于眼科醫(yī)療行業(yè)的高資金門檻，眼科檢查設備、驗光設備等單一設備的平均采購價格在幾十萬元至百萬元之間，整體單家醫(yī)院的投資規(guī)模就得上千萬元。

對不具備強大資金能力的光正眼科來說，短期內其或許難以在醫(yī)生、影像檢查、激光設備等關鍵環(huán)節(jié)建立優(yōu)勢，與行業(yè)龍頭的差距或將進一步拉大。

其次，從分紅政策來看，新“國九條”出臺后，滬深交易所對分紅不達標上市公司提出約束措施，深交所主板規(guī)定，最近一個會計年度凈利潤為正值，且公司合并報表、母公司報表年度末未分配利潤均為正值的公司，在最近三個會計年度累計現金分紅金額低于年均凈利潤的30%，且累計分紅金額低于5000萬元的情況下，將被列入ST情形。

而光正眼科自2013年以來一直未實施分紅，加之頻繁發(fā)生的股東減持行為，尤其是大股東林春光的逐步退出，加劇了市場對其投資價值的質疑。

畢竟在資本市場，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅政策，是一家公司良好經營業(yè)績和雄厚財務實力的力證；大膽回購，則能證明公司管理層對企業(yè)價值的高度認可和預期，可以有效提升市場信心，穩(wěn)定市場情緒。

反其道而行之的光正眼科，顯然難以被視為一個具備高投資價值的優(yōu)質資產標的。

除此之外，光正眼科內部也存在諸多問題。近年來，新視界眼科及其下屬子公司青島新視界曾先后多次因虛假宣傳遭監(jiān)管處罰。2022年，青島新視界因其總經理李俊杰涉嫌違法犯罪、單位行賄，涉案金額為80余萬元，已被青島市李滄區(qū)人民檢察院提起公訴。這一系列事件嚴重損害了公司形象與投資者信心。

并且，光正眼科在信息披露方面的工作也是令人堪憂，屢屢出現信息披露違規(guī)的低級錯誤。公司不僅未就投資北京光正眼科以及北京光正眼科開展的收購行為，進行及時、充分的信息披露，還在路演活動中宣稱將注入美爾目、蘇州耳鼻喉醫(yī)院、安徽沃瑞等資產，忽視了在證監(jiān)會指定平臺上的法定披露義務，此舉嚴重背離了市場透明度的基本原則。

不僅極大地阻礙了中小股東對公司價值進行合理評估與決策，更在投資者心中投下了關于公司透明度與誠信度的陰影，嚴重動搖了市場信心。

由此再來回望光正眼科的成長史就能發(fā)現，雖然憑借資本的力量，其得以迅速成長，并成為眼科醫(yī)療行業(yè)第二家上市公司，但因為野蠻并購，忽視長線的精細化運營，以及超過十年未曾分紅，光正眼科已經嚴重透支了資本市場的信心。

如果未來公司管理層還是只依賴資本騰挪去維系生存，不去解決公司自身造血能力嚴重不足的問題，想必光正眼科的股價還會下探。