來源/港灣商業(yè)觀察? 作者/廖紫雯

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日前，“酸菜魚第一股”九毛九國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九毛九”，09922.HK）發(fā)布2024年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，其顯示了增收不增利、利潤(rùn)下滑近七成。

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具體來看，九毛九旗下太二酸菜魚、慫火鍋等品牌餐廳日均銷售額、翻臺(tái)率、人均消費(fèi)額等均出現(xiàn)不同程度的下滑，同時(shí)，慫火鍋餐廳2024年擴(kuò)張目標(biāo)遭到一定縮減。業(yè)績(jī)承壓的情況下，九毛九遭多家券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。

凈利潤(rùn)大降，翻臺(tái)率、人均消費(fèi)均出現(xiàn)下滑

2024年上半年，九毛九預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約30.64億元，同比增加約6.4%；公司權(quán)益股東應(yīng)占溢利不少于6700萬元，同比下滑不超過69.8%。

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九毛九指出，權(quán)益股東應(yīng)占溢利預(yù)期下跌乃主要?dú)w因于：(1)該期間的可比基數(shù)相對(duì)較高，此乃由于截至2023年6月30日止六個(gè)月期間，集團(tuán)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)已從2019冠狀病毒病疫情中恢復(fù)，并獲得了政府補(bǔ)助；(2)消費(fèi)者習(xí)慣受外部環(huán)境變化影響而改變，導(dǎo)致集團(tuán)餐廳的顧客人均消費(fèi)及翻臺(tái)率均出現(xiàn)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致餐廳單店收入下跌；(3)集團(tuán)實(shí)施的成本控制措施對(duì)餐廳開業(yè)及運(yùn)營(yíng)各項(xiàng)成本費(fèi)用的降低滯后于餐廳單店收入的下跌，因此，預(yù)期集團(tuán)于該期間將出現(xiàn)負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿；及(4)該期間產(chǎn)生的物業(yè)、廠房及設(shè)備以及使用權(quán)資產(chǎn)減值虧損，預(yù)期不多于4000萬元。

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公司表示，集團(tuán)一直密切關(guān)注市況并不時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)策略及營(yíng)運(yùn)以減低負(fù)面影響。集團(tuán)已采取╱將采取以下措施改善其經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：(1)引入新的業(yè)務(wù)模式，如加盟及合作模式以及外賣衛(wèi)星店模式；(2)優(yōu)化菜單結(jié)構(gòu)和菜品價(jià)格；(3)優(yōu)化員工激勵(lì)機(jī)制，以激發(fā)一線運(yùn)營(yíng)人員的主觀能動(dòng)性；及(4)加強(qiáng)成本控制措施，以進(jìn)一步提高營(yíng)運(yùn)效率。

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九毛九上半年的業(yè)績(jī)與2023年形成鮮明對(duì)比。

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2023年，九毛九實(shí)現(xiàn)收入約為59.86億元，同比增長(zhǎng)49.4%；凈利潤(rùn)4.53億元,同比增長(zhǎng)820.2%。

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7月23日，“太二酸菜魚客單價(jià)從80元跌至69元”的詞條登上熱搜。此前的2019年-2023年，太二人均消費(fèi)分別為75元、79元、80元、77元、75元。

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最新數(shù)據(jù)具體來看，截至2024年6月30日止三個(gè)月，太二（僅限自營(yíng)）翻臺(tái)率為3.6次/天、慫火鍋翻臺(tái)率為2.8次/天、九毛九翻臺(tái)率為2.6次/天；同期，太二（僅限自營(yíng)）人均消費(fèi)69元、慫火鍋人均消費(fèi)104元、九毛九人均消費(fèi)55元。

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2023年，太二翻臺(tái)率為4.1次/天、慫火鍋翻臺(tái)率為3.8次/天、九毛九翻臺(tái)率為2.9次/天；同期，太二人均消費(fèi)75元、慫火鍋人均消費(fèi)113元、九毛九人均消費(fèi)58元。

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九毛九表示，于2024年第二季度，太二（中國(guó)內(nèi)地餐廳）及慫火鍋的顧客人均消費(fèi)下降乃由于外部環(huán)境變化，品牌調(diào)整發(fā)展策略從而持續(xù)(1)調(diào)整菜單結(jié)構(gòu)及菜品價(jià)格；及(2)增加推廣活動(dòng)所致。此外，位于低線城市的太二餐廳比例提升（這與集團(tuán)搶占更大市場(chǎng)份額的擴(kuò)張戰(zhàn)略一致）亦導(dǎo)致太二在中國(guó)內(nèi)地的顧客人均消費(fèi)下降。

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中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，“2024年，整個(gè)消費(fèi)的信心、消費(fèi)的意愿、消費(fèi)的能力也是持續(xù)下探。在持續(xù)下探的情況下，如何去保持核心競(jìng)爭(zhēng)力成為關(guān)鍵。在價(jià)格方面的調(diào)整，應(yīng)該符合整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，也符合消費(fèi)端對(duì)于高性價(jià)比的核心需求和訴求，所以可以看到有很多的頭部企業(yè)，包括一些知名的企業(yè)，整體的利潤(rùn)率都是在下降。但是，這其實(shí)也是洗牌的過程，餐飲消費(fèi)的紅利還是客觀存在的，所以從長(zhǎng)期面來看，還是看好餐飲行業(yè)。”

資本市場(chǎng)表現(xiàn)方面，截至8月21日收盤，九毛九今年以來股價(jià)大跌六成。

各品牌日均銷售額下滑，部分收縮開店節(jié)奏

據(jù)九毛九此前發(fā)布的2024年第二季度最新營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，截至2024年6月30日，九毛九共經(jīng)營(yíng)771家餐廳。其中，太二酸菜魚餐廳614家（其中自營(yíng)612家、加盟2家）、慫火鍋73家、九毛九72家、賴美麗4家、賞鮮悅木1家、山的山外面7家（其中自營(yíng)4家、加盟3家）。

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截至2024年6月30日止三個(gè)月，太二（僅限自營(yíng)）餐廳日均銷售額同比下滑18.1%、慫火鍋餐廳日均銷售額同比下滑36.6%、九毛九餐廳日均銷售額同比下滑12.6%。

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九毛九表示，同期，太二（中國(guó)內(nèi)地餐廳）及慫火鍋的同店日均銷售額下降乃主要由于2024年第二季度期間(1)因上述原因?qū)е碌念櫩腿司M(fèi)下降；及(2)消費(fèi)者習(xí)慣受外部環(huán)境變化影響而改變所致。

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九毛九指出，展望未來，集團(tuán)將采取更審慎的餐廳網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張策略，并調(diào)整慫火鍋于2024年的擴(kuò)張目標(biāo)為新設(shè)25間慫火鍋餐廳。與此同時(shí)，集團(tuán)仍維持太二的餐廳網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張計(jì)劃，即計(jì)劃于中國(guó)內(nèi)地新設(shè)80至100間太二餐廳（自營(yíng)）以及于中國(guó)內(nèi)地以外新設(shè)15至20間太二餐廳（自營(yíng)）。

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此前，公司慫火鍋2024年擴(kuò)張目標(biāo)為新設(shè)35至40間新慫火鍋餐廳。

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招銀國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，其對(duì)餐飲行業(yè)和九毛九的預(yù)期已經(jīng)較為悲觀，但二季度的數(shù)據(jù)仍然低于預(yù)期，太二和慫在二季度的同店銷售分別下滑18%和37%，相比該行預(yù)計(jì)的8%和25%更差；太二的恢復(fù)率(相較于2019年水平)在二季度約為71%，低于一季度的76%，即便基數(shù)較低，但增長(zhǎng)仍然乏力；新措施未見成效，管理層在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型上已經(jīng)較為積極(為解決明星產(chǎn)品酸菜魚的創(chuàng)新和年輕人消費(fèi)力下降的問題)，但新產(chǎn)品的口碑一般，而且客單價(jià)的下調(diào)也未能有效提升客流量，成本削減措施推行較晚且力度不足，因此負(fù)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)比較明顯。

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招銀國(guó)際指出，展望未來，由于宏觀環(huán)境疲弱和去年基數(shù)較高，對(duì)24年三季度和下半年的表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)所有品牌的翻臺(tái)率將進(jìn)一步降低(太二、慫和九毛九的分別為3.6倍、2.8倍和2.8倍)，同時(shí)也預(yù)計(jì)店鋪擴(kuò)張會(huì)因此而放緩，調(diào)整了24年的新店開設(shè)預(yù)期(太二約110家，慫約30家，原預(yù)期分別為120家和35家)。

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華興證券發(fā)布研報(bào)稱，“太二商業(yè)模式可復(fù)制性”的投資邏輯經(jīng)受挑戰(zhàn)。太二與慫嘗試?yán)^續(xù)下調(diào)客單吸引客流，但目前收效甚微。基于2024年第二季度營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)公告測(cè)算，雖然太二與慫上半年客單分別降低~5%/9%，但翻臺(tái)仍大幅下滑~13%/26%。對(duì)比海底撈同期的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)（預(yù)計(jì)2024年上半年客單降低~7%，但翻臺(tái)同比增長(zhǎng)~20%），除外部因素以外，也必定存在其內(nèi)在原因，二者需求可能已被滿足。但即便對(duì)于綜合性餐飲品牌而言，優(yōu)化菜單（菜品更迭/多品類擴(kuò)張）與調(diào)整單店模型以拓展新需求的難度都遠(yuǎn)大于滿足已有需求，慫近2年半的調(diào)整均難言成功，近期將24年開店指引從35-40家下調(diào)至25家；絕對(duì)龍頭海底撈也歷經(jīng)2年調(diào)整才恢復(fù)以往盈利能力，但也依舊暫未重啟擴(kuò)張；更何況太二還采用大單品策略，其細(xì)分的酸菜魚形象早已深入人心，多品類擴(kuò)張勢(shì)必更具挑戰(zhàn)，可能還需品牌文化同步變革。

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雖然太二暫未調(diào)整24年大陸與海外分別80-100/15-20家的開店指引，但大概率偏區(qū)間下限，甚至不排除下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。如果無法順利轉(zhuǎn)型開拓新需求，當(dāng)前太二門店數(shù)量便可能已經(jīng)接近天花板，長(zhǎng)期亦可能難以完成1000家店的目標(biāo)。太二與慫均存在不確定性，未來發(fā)展有待觀察。

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華興證券指出，測(cè)算九毛九集團(tuán)市值大概率介于25-55億港元：1，預(yù)計(jì)太二/慫/九毛九品牌2025年門店數(shù)量分別738/105/78家；基于三個(gè)品牌翻座率與客單價(jià)測(cè)算各自的單店?duì)I收：假設(shè)太二翻座率與客單價(jià)分別2.9次/天與72.0元、慫翻座率與客單價(jià)分別2.2次/天與108.5元、九毛九翻座率與客單價(jià)分別1.8次/天與58.0元，測(cè)算各品牌單店年?duì)I收分別為745/1129/824萬元。預(yù)計(jì)九毛九集團(tuán)凈利率4.8%，由此計(jì)算2025年EPS為0.25元。九毛九未來發(fā)展存在不確定性，給予8-12倍2025年P(guān)/E，測(cè)算中性情況下，九毛九每股公允價(jià)值將介于2.17-3.25港元區(qū)間，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為31-46億港元。

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2，進(jìn)一步測(cè)算各品牌在不同翻臺(tái)率與客單價(jià)下九毛九的市值區(qū)間，在偏悲觀（太二/慫/九毛九品牌翻座率分別2.76/2.14/1.73；客單價(jià)分別70.2/105.8/56.6元）情況下市值區(qū)間介于25-38億港元；偏樂觀（太二/慫/九毛九品牌翻座率分別2.94/2.32/1.91；客單價(jià)分別73.8/111.2/59.5元）情況下市值區(qū)間介于37-55億港元。由此，九毛九市值大概率介于25-55億港元區(qū)間，平均值為40億港元vs當(dāng)前市值38億港元，風(fēng)險(xiǎn)收益比暫時(shí)不夠明了。

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截至8月21日，九毛九市值為33.99億港元。

遭多家券商下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，短期受壓明顯

高盛發(fā)布研報(bào)指出，對(duì)九毛九的評(píng)級(jí)保持“買入”，目標(biāo)價(jià)由6.2港元調(diào)整至3.8港元。報(bào)告中提到，公司2024至2026財(cái)年的盈利預(yù)測(cè)被下調(diào)，幅度介于37%至55%。這一調(diào)整是基于九毛九上半年業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，以及市場(chǎng)挑戰(zhàn)可能對(duì)同店銷售增長(zhǎng)帶來的影響。同時(shí)，報(bào)告指出，九毛九管理層在促銷控制、成本節(jié)約和資源集中方面的努力，預(yù)計(jì)將對(duì)公司下半年及明年的毛利產(chǎn)生積極影響。

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大華繼顯認(rèn)為，九毛九旗下品牌太二及慫于次季同店銷售分別同比下跌18%及37%，較預(yù)期弱，即使踏入暑假，管理層表示7月首半月仍未見到任何回升的跡象。基于經(jīng)營(yíng)環(huán)境具挑戰(zhàn)及平均售價(jià)改善空間有限、優(yōu)化員工成本上行空間有限，加上潛在商店關(guān)閉或有機(jī)會(huì)造成更多減損，該行預(yù)料九毛九短期盈利增長(zhǎng)受壓，將其目標(biāo)價(jià)由6.3港元下調(diào)至3.8港元，維持其“買入”評(píng)級(jí)。

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杰富瑞在九毛九公布中期業(yè)績(jī)前夕，將其目標(biāo)價(jià)從8港元降至4.1港元，評(píng)級(jí)從“買入”降至“持有”。該行下調(diào)對(duì)該公司2024至2026年純利預(yù)測(cè)44-50%。該行指出，面對(duì)消費(fèi)情緒疲弱及更大競(jìng)爭(zhēng)壓力，公司需要推出更有性價(jià)比的產(chǎn)品來吸引消費(fèi)者。

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華興證券表示，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)56%至2.70港元，對(duì)應(yīng)10倍2025年P(guān)/E：九毛九2024年上半年業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期，下調(diào)2024-26年?duì)I收6.7%/7.3%/9.4%至64.9/74.4/81.8億元；下調(diào)歸母凈利潤(rùn)4.6%/41.3%/37.7%至2.4/3.6/4.3億元。切換估值基準(zhǔn)年份至2025年，并給予九毛九10倍P/E，對(duì)應(yīng)新目標(biāo)價(jià)2.70港元，較舊目標(biāo)價(jià)下調(diào)6%。對(duì)比九毛九最新收盤價(jià)2.66港元，當(dāng)前其風(fēng)險(xiǎn)收益比暫時(shí)不夠明了，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)—太二擴(kuò)張進(jìn)度與運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)超預(yù)期；慫變革超預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)—宏觀經(jīng)濟(jì)下行；原材料價(jià)格上漲；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）