作者/于婞?編輯/武麗娟?來源/野馬財經

被華潤醫藥收入囊中的博雅生物(300294.SZ)又開啟了“買買買”模式。7月17日晚間，博雅生物公告稱，公司以自有資金人民幣18.2億元收購綠十字香港控股有限公司（簡稱“綠十字香港”）100%股權，從而間接收購境內血液制品主體綠十字(中國)生物制品有限公司(簡稱“綠十字”)。

由于綠十字香港近兩年一直處于虧損狀態，2022年和2023年第三季度分別虧損2327.09萬元、1212.04萬元。因此不少投資者對于這次溢價超180%的收購并不看好。

公告發布后，7月18日、19日，博雅生物連跌兩天，合計跌幅超6%。有投資者認為這是“高價收購垃圾資產”。

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而與市場反饋不同，不少券商都對此次收購持看好的態度，并在公告發布后密集發布研報，給出“買入”評級。華源證券認為，“收購綠十字，長期想象空間加大”；萬聯證券認為，“收購綠十字，做大做強血液制品業務”；國金證券認為，“博雅生物收購綠十字（中國），新增漿站有望貢獻業績彈性”。

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7月22日，博雅生物股價出現回彈，但7月23日繼續下跌3.38%，報收32.92元/股，總市值166億元。

溢價180%

170億龍頭收購虧損資產

此次收購的標的公司綠十字，是韓國企業GC通過綠十字香港在中國境內設立的血液制品公司，成立于1995年。

收購前，GC持有綠十字香港77.35%股權，韓國私募股權基金Synaptic持有15.33%股權，46名韓國籍自然人共持有7.32%股權。博雅生物就是通過收購上述股東合計持有的綠十字香港100%股權，從而間接收購境內血液制品主體綠十字。

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綠十字專注于血液制品研發、生產、銷售的公司，目前擁有白蛋白、靜丙、VIII因子、纖原、乙免及破免6個品種16個品規，現有4個漿站，2023年采漿量104噸，2017至2023年采漿量復合增長率13%。

然而從財務數據來看，過去兩年，綠十字業績表現不佳。2021年、2022年和2023年前三季度，公司的營收分別為4.04億元、2.33億元、2.39億元，同期歸母凈利潤分別為2241.82萬元、-2327.09萬元、-1212.04萬元。

博雅生物目前賬上現金并不充裕，截至一季度末只有貨幣資金18.6億元，但還是拿出了18.2億元來購買這家虧損公司。

據悉，按此前評估，綠十字香港股東全部權益價值為16.8億元，增值率為160%，若按交易價格18.2億元計算，實際溢價率為182%。

這也是不少投資者對這次收購不看好的主要原因。

不過博雅生物對綠十字未來表現頗具信心，此次收購也并未設置業績對賭協議。博雅生物表示，綠十字香港此前虧損主要原因是，進口白蛋白和重組人凝血因子Ⅷ的量減少導致收入較2021年下降，以及支付GC集團的技術服務費、關聯方借貸匯兌損益有所影響。在本次的收購協議中已約定終止《技術轉讓合同》，確認被收購公司可永久地繼續使用相關技術（對價即為綠十字中國此前已支付過的對價），并無需支付任何對價。此外，GC集團關聯方的資金借貸也不再發生。

另外，博雅生物控股股東華潤醫藥2023年營收高達2400億，為國內醫藥銷售的三強。

博雅生物認為，后續，隨著綠十字的自產產品的規模提升，以及代理產品的不斷放量，其經營能力將得到大幅提升。

“押注”血液制品勝算幾何？

血液制品是現代生物制品的重要組成部分，在醫療急救、戰爭、重大災害等事件中，具有不 可替代的重要作用，是關系國家醫藥衛生安全、國防安全和生物安全的重要戰略物資。

由于其重要性，血液制品是一個受國家高度監管的產業。2001年起至今，中國沒有新增獲批血液制品生產企業，對血液制品生產企業實行總量控制，目前國內正常經營的血液制品企業只有28家。

而綠十字是國內少數同時擁有人源Ⅷ因子及重組Ⅷ因子銷售權的血液制品企業，博雅生物表示，這是稀缺的標的資源。本次并購后，博雅生物將全資控股一家血液制品生產企業，新增一張生產牌照，新增4個在營單采血漿站，新增2個省份區域的漿站布局。

年報顯示，博雅生物2023年有單采血漿站16家，其中在營漿站14家，2023年原料血漿采集量約為467.3噸，同比增長6.47%，漿量規模相對較小。收購綠十字后，博雅生物日后的年采漿量有望超過500噸。

實際上，放眼整個行業，500噸的采漿量也不算突出。

近年來，我國血液制品行業并購整合加速，行業集中度進一步提升，目前已形成以天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物等大型血液制品公司為行業龍頭的競爭格局。據不完全統計，2023年我國新增在營漿站33家，全年共采集血漿1.21萬噸，同比增長18.6%，而前四家公司合計采集原料血漿超7000余噸，約占國內總采漿量的60%。

奧優國際董事長張玥認為，針對博雅生物高溢價收購虧損資產的行為，有可能是為了進一步搶占市場。因為收購虧損企業可以快速進入一個新的市場領域，同時可以利用博雅生物的品牌、技術、管理和銷售網絡等優勢提高市場份額和盈利能力。但是需要注意的是，收購虧損企業需要承擔較大的風險和挑戰，需要企業有足夠的資金實力和管理能力來應對。

因此還有投資者認為，博雅生物“有種孤注一擲的感覺”。

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商譽減值吞噬利潤

另一方面，博雅生物此前的“買買買”歷史，也令不少投資者心有余悸，甚至在不久前，公司還在為曾經的高價并購埋單。

2015年，博雅生物斥資5.2億元收購了新百藥業83.87%的股權，成為了新百藥業的全資控股股東。同時形成了3.71億元商譽。

彼時博雅生物還與新百藥業簽訂業績對賭協議，如果業績承諾能夠實現，新百藥業將使博雅生物在2015年營業收入增加2億元，凈利潤增加3500萬元，顯著提升公司業績。

但現實與理想還是存在差距，新百藥業雖在承諾期內“擦線”完成對賭，但此后增長并不如預期，甚至近幾年業績持續下滑，進而影響了博雅生物的業績表現。

直到2023年，博雅生物對新百藥業計提商譽減值準備2.98億元，這直接造成博雅生物2023年雖然營收只下降了3.87%，但歸母凈利潤下降45.06%。

而投資者對博雅生物并購的陰影還不止于此。博雅生物1993年成立，2012年登陸深交所，公司業務以血液制品為主，趕在監管趨嚴之前進入行業，并拿到了牌照資源，按理說公司只要按部就班做好主業，應該會在潛力頗大的血液制品市場大有可為。

但博雅生物早期卻偏愛折騰，在并購的路上一路狂奔。公司此前大股東高特佳集團是專注于醫療健康產業的投資機構，在博雅生物登陸資本市場后，高特佳集團以上市公司為平臺積極外延并購。在博雅生物2012上市當年的年報中，其“未來發展與規劃”就提出：積極尋找適合的收購兼并目標。

于是博雅生物于2013并購天安藥業，2015年并購新百藥業，2017年并購復大醫藥。上述三家公司主營業務分別為糖尿病藥、生化藥、醫藥流通等。

2020年，博雅生物再次發布收購案，擬向江西百圣、高特佳睿寶、重慶高特佳等11名交易對方購買羅益生物48.87%股權。此次并購估值極高，公司100%股權評估價值為15.04億元，相比賬面凈資產1.10億元，評估增值13.93億元，增值率1265.08%。此外，博雅生物控股股東高特佳集團以及旗下基金都已布局在其中。

也許是監管層實在看不下去了，上交所在隨后的問詢函中連發15問，并最終于2020年4月否決了此次收購。

多元化戰略稀釋了博雅生物的主營業務，尤其是2017年-2019年，其血液制品占營收比重從50.12%下滑至33.96%。

同時，博雅生物的銷售凈利率也在不斷下滑。2015年-2019年，該公司的銷售凈利率分別為30.75%、29.32%、24.99%、19.79%和15.20%。同期與之對應的銷售費用卻不斷攀升，分別為0.75億元、1.13億元、3.78億元、7.54億元和9.63億元。

歸母凈利潤也在2019年出現上市以來的首次下滑，在當年下降9.17%。

因此博雅生物如今高價并購虧損公司，投資者的反應不難理解。

尤其是本次溢價180%收購綠十字香港，也可能進一步增加較大金額商譽，如果綠十字未來經營狀況未達預期，則存在較大的商譽減值風險。

但不同的是，綠十字無論是生產牌照，還是在營單采血漿站，對博雅生物的主營業務都是有一定幫助的。

事實上2020年博雅生物易主華潤醫藥后，就開始逐步剝離非血制品業務，聚焦血制品主業。背靠大樹，博雅生物業績早已走上正軌，2020年-2022年凈利潤分別為2.75億元、3.58億元、4.45億元。2023年若非計提商譽減值，利潤有望進一步的增長。

而除了此次并購綠十字香港，博雅生物今年4月還曾公告表示將適時收購丹霞生物。據悉，丹霞生物目前有9個血漿站在運營，2017-2019年采漿量分別為224噸、278噸、307噸。

血制品領域向來有得血漿站者得天下的說法，目前博雅生物處于血制品行業第二梯隊，斥巨資收購擁有血漿站的虧損公司，其野心可見一斑。另一方面，公司背后華潤醫藥通過不斷收購，已構建了從化學藥到品牌中藥到生物藥以及血制品四大醫藥平臺，并打造了自己的醫藥基本盤。

你怎么看在華潤醫藥的掌權下，博雅生物重新啟動“買買買”模式？評論區聊聊吧。