文/吳理想?來源/博望財經

近日，美國《制藥經理人》雜志發布了2024年全球制藥企業TOP50榜單，恒瑞醫藥再次上榜。自2019年以來，公司已連續六年進入該榜單。今年榜單披露的數據顯示，恒瑞醫藥2023年研發投入仍然位居上榜中國藥企首位。

2024年恰好是恒瑞醫藥成立的第54年，作為從生產紫藥水起家做到國內市值最大的制藥企業，目前也在面臨著如何成功從仿制藥向創新藥轉型的過程之中；畢竟近幾年在百濟神州的澤布替尼大紅大紫后，創新藥出海成為國內藥企提升利潤空間的最好之路。但恒瑞在狂燒錢的創新藥領域并不具備身位優勢。

從業績層面看，2023年公司實現營業收入228.2億元，同比增長7.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤43.02億元，同比增長10.14%。同時，一季度實現營業收入59.98億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤13.69億元，分別增長9.2%、10.48%。但表面的數字增長背后，研發費用無增長、銷售費用畸高的問題日益突出。

同時，公司長期賴以維系的仿制藥收入滑坡；但在創新藥領域，眾所周知的龍頭已經變成了百濟神州，接下來孫飄揚會帶領恒瑞醫藥如何突圍呢？

恒瑞醫藥年內下跌約11.5%

“雙艾”組合出海受挫成為主因之一

截至6月21日收盤，恒瑞醫藥股價收于40.29元/股，今年內股價下跌超10%，特別是5月以來連續下跌，為何基本面的亮點不被投資者認可呢？熟悉醫藥行業的人都知道，恒瑞醫藥成名是因為在圈內做仿制藥起家，憑借先發優勢領先同行，但這樣的邏輯在如今的創新藥大潮下已經經不起推敲，百濟神州自帶的全球化光環引領一眾創新藥企競相出海。

客觀來說，百濟神州的模式并非孫飄揚的恒瑞能輕易效仿，其是自帶項目的海歸科學家+風投+CRO模式，美國國家科學院院士、和施一公齊名的TOP級科學家創始人再加高瓴等資本陪跑全程，得天獨厚的基因無人能及。至于恒瑞醫藥，該公司是從仿制藥起家的佼佼者，以仿促創從而最終進軍世界級藥企，這也是內地大多數傳統型藥企所必須要走的道路。

然而，恒瑞醫藥在這樣的轉型中并不成功。單純從財報角度來看，截至報告期末，恒瑞醫藥已在國內獲批上市15款1類創新藥、4款2類新藥，涉及抗腫瘤、鎮痛麻醉、代謝性疾病、感染疾病等多個治療領域。但是，在當前創新藥國際化大潮涌動下，恒瑞醫藥的出海道路并不平坦，這尤其體現為公司在最為內卷的PD-1/L1賽道上受挫。

實際在去年的減肥藥走紅之前，創新藥爆紅的領域就集中在PD-1領域 ，在原本的國內競爭中，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗是沖在前列的排頭兵；但如今已被百濟神州、信達生物、康方生物等公司的產品所超越。

或許也是基于此，恒瑞醫藥順應國際化潮流尋求出海，公司所選擇的就是卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼的組合方式（ “雙艾”組合），公司于2023年8月向FDA提交了上市申請，主要用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療。在早期因經驗不足交了不菲的學費后，今年的二季度終于有好消息傳來。

5月16日，恒瑞醫藥公告以60億美元的價格將其GLP-1系列管線打包出售給由美國風投創建的某家公司，這場BD的總規模讓醫藥產業圈中的所有人士為之側目。尤其是除了首付款外，恒瑞醫藥還能獲得該公司將近20%的股份，從而參與后續的分成。

但誰也未曾想，一天后的5月17日，就傳來了PD-1聯合療法延遲在美上市的消息。對此，恒瑞方面稱將積極與FDA保持密切溝通，并盡快重新提交上市申請；但問題在于，這樣的進程延誤可能帶來連帶的麻煩。“雙艾”組合在美上市不順，可能讓恒瑞與Elevar Therapeutics的許可協議充滿了不確定性。

根據筆者查閱，2023年10月，恒瑞醫藥與Elevar Therapeutics達成許可協議，需要卡瑞利珠單抗在進入商業銷售階段以后，Elevar Therapeutics才會支付后續6億美元的銷售里程碑款，并在超過一定累計凈銷售額后額外付款，Elevar Therapeutics還將向恒瑞醫藥支付達到實際年凈銷售額20.5%的銷售提成。

此外，本月初，有坊間消息稱公司收到了美國食品藥品監督管理局（即FDA）的483表格，對此公司方面對媒體公開回復，此次FDA檢查涉及公司連云港地區一處制劑生產場地。公司針對檢查提出的缺陷，已經遞交了整改答復和完成情況跟蹤報告，同時與FDA保持積極溝通。

若從整體來看，出海的營收成績一直是恒瑞醫藥的短板，2023年，恒瑞醫藥的海外營收創下近 5年內新低，只有6.17億元，同比下滑20.93%。若拉長時間看近五年，該公司海外營收一直在6~7億元的區間徘徊，占總營收比重也從未超過5%。

研發費用增速緩慢、銷售費用居高不下

恒瑞醫藥雙費的此消彼漲一直是焦點

相比海外營收，某種程度上在仿制藥向創新藥轉型的過度期，恒瑞醫藥的研發費用和銷售費用變化情況更是外界關注的焦點。在去年年報披露創新藥收入首破百億大關后，該公司研發費用幾乎沒有增長、巨額銷售費用蠶食利潤的問題也浮出了水面。

年報顯示，恒瑞醫藥的銷售費用為75.77億元，同比增長3.12%。而在75.77億元的銷售費用當中，恒瑞醫藥有超過一半用于學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用。對比分析，2023年恒瑞醫藥的研發費用49.54億元，同比2022年僅增長1.38%。

簡單的相減可以得出，恒瑞醫藥花在銷售上的錢比花在研發上的錢多了大約26億元。如果拉長時間對比2022年的數據，前年在研發費用一項中，恒瑞醫藥財報中所報出的數據是48.87億元，年度的漲幅僅僅約為1.37%。

但另一項對比引發思考，在A股上市藥企2023年的銷售費用居前者中，恒瑞醫藥的75.77億元排在第三位，近幾年國際化視野進展迅猛的百濟神州，其報出的這一數值不過是73.04億元，或許意味著后者的營銷費用更為花在了刀刃上。

更為潛在的焦慮是，在百濟神州的窮追猛打下，恒瑞醫藥的“醫藥一哥”地位很有可能不保了。一組數據顯示：2020年時，兩家公司的總營收相差256.1億元；但對比2024年一季報的數據，兩者的總營收僅僅相差6.39億元了。這一次，孫飄揚還能妙手回春嗎？