作者/ 鄭理?來源/ 獨角金融

因一起正在籌劃的股權收購事件，讓西部證券（002673.SZ）和國融證券站在“聚光燈”下。

6月21日，西部證券公告稱，正在籌劃以支付現金方式收購國融證券控股權事項。當日，西部證券股價上漲4.8%，領漲A股券商板塊。

圖源：公告

本次計劃收購前，無論是西部證券還是國融證券，都有過擬被收購與尋求收購券商牌照的“插曲”。2021年，西部證券曾欲收購新時代證券，最終以失敗告終。2022年，國融證券控股股東北京長安投資集團有限公司（下稱“長安投資”）試圖向青島國資68億出售股權，但最終以收購“告吹”畫上句號。

更早之前，國融證券IPO未果，觸發了控股股東長安投資的上市對賭回購義務，又因無力償付對賭債務，該控股股東所持股權被凍結。

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控股股東第二次萌生退意，能否如愿？

有媒體報道，據接近國融證券的業內人士透露，西部證券對國融證券的收購盡職調查工作在2024年4月就已經全面展開，相關準備工作已經進行了一段時間。

西部證券稱，本次交易尚處于籌劃階段，交易方案仍需進一步論證和協商，交易存在不確定性。

這并不是國融證券控股股東第一次萌生退意。2021年4月，青島國信擬收購國融證券，可謂“大手筆”。

根據青島國信彼時公告，已與協議各方簽訂了股權轉讓協議及增資協議，各協議金額合計68.42億元，合計占公司2019年末經審計凈資產的比例為21.59%，

來源：青島國信2021年4月7日公告

根據協議，青島國信收購國融證券控制權的每股價格接近6.15元/股，合市凈率PB高達2.68倍。

有望奔向國資懷抱，最終卻未能如愿。

2022年1月12日，青島國信對擬收購國融證券事宜進行了披露，“鑒于此次交易的先決條件未能成就，本次收購終止。”有市場人士分析認為，未成就的“先決條件”即交易沒有通過審批。

國融證券2022年1月13日發布聲明稱，本次收購終止未對其正常經營活動產生不利影響，同時稱將繼續推進引入戰略投資者工作。

此前，有市場人士分析認為，國融證券并非一家優質券商，如果青島國信為了補充證券牌照，完善金融版圖，68.42億元的定價并不低。

據接近此次交易人士透露，此次接近雙方達成交易合意的估值約為1.5倍PB。如果該消息屬實，那么此次的估值較前一次下降約1.1倍PB，而目前市場猜測的這一估值仍然處于相對較高的水平。

截至6月20日，中證證券公司指數估值僅有1.16倍。再參考今年的其他收購案例，6月7日，浙商證券成功競得同方創投所持有的國都證券約3.47億股股份（占比5.9517%），成交價格約9.1億元，折合每股2.62元。考慮到國都證券截至2023末的每股凈資產約為1.84元，其收購價格對應的PB倍數約為1.42倍。

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國融證券IPO無果，牽出對賭回購糾紛

2015年，國融證券因未能如愿IPO，觸發了控股股東長安投資的上市對賭回購義務，也讓此次與西部證券的“聯姻”能否落地存在變數。

國融證券前身為日信證券，于2002年04月24日在呼和浩特市成立。彼時，日信證券的股東包括“北京長安投資集團有限公司”、“北京華聯集團投資控股有限公司”、“內蒙古日信擔保投資(集團)有限公司”等國內知名大中型國企，因此，當時還是國有控股。

從2005年開始，國融證券實控人侯守法通過長安投資代持國融證券原有股東的股份，拿下大股東之位。

2015年8月下旬，諸暨楚縈投資管理中心(有限合伙)（下稱“楚縈投資”）以4元/股的價格從長安投資手中受讓了5000萬股國融證券股權，但彼時國融證券的每股凈資產僅為1.43元。雙方達成一致意見：如果國融證券不能在新三板市場掛牌，或者價格不能高于上述接手價格，則長安投資需要按照原價回購上述股份。

2016年，日信證券增資擴股、完成改制并更名為“國融證券”。杭州普潤星融股權投資合伙企業等5家公司以4.98元/股的價格從侯守法旗下的長安投資手中受讓了3.26億股國融證券股份。長安投資承諾如果國融證券五年內未上市，則回購股份。但國融證券未將此事報告內蒙證監局。

當時，侯守法表示，改制更名，是公司歷史上的一個重要里程碑，標志著國融證券新三板掛牌工作已進入實質性階段。但至今，公司上市始終擱淺。

來源：罐頭圖庫

2020年7月，股東楚縈投資將長安投資告上法庭，要求長安投資回購國融證券股份。北京二中院2020年12月30日判決長安投資敗訴，長安投資共計需向楚縈投資支付1.51億元。不過，2021年7月29日，二審裁定駁回了楚縈投資的訴訟請求。

另一位股東天津吉睿也將長安投資推上被告席，此前已經申請凍結了長安投資旗下所持有的首創期貨以及作為國融基金持股載體的上海谷若投資中心（有限合伙）的全部股份，凍結股權數額為9176萬元，凍結期從2022年10月11日起至2025年10月10日。

2023年末，杭州普潤針對國融證券IPO對賭補償所提起的民事仲裁賠償訴請獲得勝訴。

若無力履行回購義務，長安投資則可能面臨所持有的國融證券股權被拍賣的風險。

若以當時的4.98元/股的原價不加利息計算，回購共涉及款項約16.23億元。這無疑給長安投資帶來了壓力。

除了上市對賭、股權代持等問題，國融證券近年業務經營和業績表現也不盡如人意。

2019年，證監會稱國融證券存在：風險控制流于形式；經營管理混亂、隔離要求沒有落實；業務管控缺失，如對公司投顧產品缺乏有效監控等問題。限制國融證券債券自營業務6個月、暫停資產管理產品備案一年。

2020年12月31日，國融證券作為“18騰沖01”債的受托管理人，未能采取有效措施督促發行人規范使用募集資金，且未在云南監管局組織的自查工作中如實報告發行人存在將募集資金轉借他人的情況，而被出具警示函。

2022年6月，證監會一連對國融證券開出三張罰單。因在擔任上海富控互動娛樂股份有限公司出售上海中技樁業股份有限公司重大資產重組財務顧問過程中，未對標的資產的收入、關聯交易及上市公司的對外擔保等情況進行審慎核查，證監會要求國融證券合規負責人、投行業務負責人于指定時間接受監管談話。

2022年12月21日，國融證券貴陽永安寺街證券營業部因經紀人在展業中違規收到貴州證監局的警示函。而在2023年1月5日，因在債券業務中違規，內蒙古證監局又對國融證券采取了責令改正的監管措施。

2023年1月10日，江蘇證監局在其官網發文稱，因國融證券在宏馬物流推薦掛牌工作中未能勤勉盡責，對國融證券及項目負責人張志敏采取出具警示函措施。該案存在四大問題，包括內部控制制度不健全、財務基礎薄弱，部分主營業務收入、暫估收入、成本確認依據不足，缺少對賬單、托運單等依據文件。

2023年5月31日，中國銀行間市場交易商協會在債務融資工具違規“自融”的調查中發現，有七家機構在相關債務融資工具的發行和交易環節涉嫌存在違規行為。其中有就包括國融證券等五家證券公司。

頻繁的罰單，對券商自身聲譽評價產生一定影響，也可能影響券商的評級表現。

2019年證券公司分類結果，其中國融證券連降5級，由BBB降至C，成為分類評級跌幅最大的券商。2020年為BBB，2021年評級為BB，下降一級。

截至2023年末，國融證券凈資產42.16億元，資產總額176.75億元，兩項指標分別排名行業第87位、第77位。

作為一家中小券商，國融證券以新三板業務見長。截至2023年末，新增推薦掛牌9家，新三板類項目持續督導264家，持續督導數量行業排名第4位。

業績方面，自2016年以來，國融證券凈利潤和營收起落不定，不過整體呈增長趨勢。

2022年國融證券虧損2.5億后，2023年扭虧為盈，2023年營收9.97億元，同比增長38.42%，合并凈利潤4185.34萬元。

來源：罐頭圖庫

國融證券還擁有兩張金融牌照，包括國融基金和首創期貨，而國融證券、國融基金和首創期貨的實控人，均為侯守法。

截至6月24日，國融基金管理的資產規模36.42億元，盡管較2023年末下降2.2億元，但成立7年來規模僅次于2023年末規模的較高水平。

另一張期貨牌照——首創期貨，公司成立于1996年，已經累計發行61只產品，資管規模約12.625億元。

值得一提的是，國融證券控股股東因未產生的對賭債務糾紛，長安投資不僅所持有的國融證券股權被凍結，首創期貨、國融基金的股權也被司法機關凍結。

財經評論員郭施亮分析稱，國融證券與西部證券的“聯姻”，補足短板、強強聯合的需求強烈。但聯姻背后，可能需要考慮的因素，包括政策環境變化、市場環境影響具體估值定價等。此外，IPO發行計劃延遲，也可能會影響合并的效果，影響估值定價水平，公司是否選擇更好的時機選擇“聯姻”有待觀察。

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千億的誘惑

西部證券也曾有過一起計劃收購券商的歷程。2021年9月，西部證券曾與北京金控組成聯合體，計劃收購新時代證券98.24%股權，涉及金額高達130億元。由于未能及時完成資料提交和繳納保證金，這一計劃以失敗告終。最終新時代證券花落誠通集團，目前已更名為誠通證券。

如今，西部證券又將目光轉向國融證券。此次并購成功后，最直接的效果就是提升西部證券的市場地位、躋身“千億資產俱樂部”。

圖源：罐頭圖庫

按方正證券非銀金融團隊的測算，若西部證券和國融證券合并，二者凈資產將達到319億元，排名提升至行業第23名，總資產規模將突破千億。

新時代證券成立于2003年，2020年擁有上海、天津、北京、山東和深圳5家分公司，經紀業務管理總部下轄16省63家證券營業部，盈利能力遠高于國融證券。

從業績表現來看，西部證券2023年營收、凈利雙雙增長，營收為68.94億元，同比增長29.87%，歸母凈利潤11.66億元，同比暴增170.76%。受自營影響，當期，公司自營投資板塊實現營業收入17.6億元，同比增長173.71%。

收購計劃未公布前，6月19日，證監會主席吳清在2024陸家嘴論壇開幕式上表示：“支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力，特別是要發揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。進一步加大對創新企業的支持力度，鼓勵加強產業鏈上下游的并購重組，支持相關上市公司吸收合并。”

對于西部證券來說，計劃收購國融證券控股權，的確是一次實現業務擴張的機會，也是風險識別與應對能力的一次嚴峻考驗，最終收購能否如愿，拭目以待。