來源|《港灣商業觀察》作者|廖紫雯

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民以食為天，與餐飲息息相關的醬油更是我們日常生活中不可或缺的存在。一瓶醬油的生意能做多大，“醬油巨頭”海天味業對這個問題一定有著較大的話語權。

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日前，調味品行業巨頭海天味業發布2024一季度及2023年業績報告，披露一季度業績回暖、2023年全年營收、凈利雙下滑等情況。

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值得一提的是，海天味業在兩年左右的時間里，經銷商減少約1000家。海天味業指出，經銷商減少原因為公司對網絡的主動優化、部分效率低下缺乏競爭力的小規模經銷商被市場所淘汰。

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一季度回暖與2023營收凈利雙下滑

2024年第一季度，佛山市海天調味食品股份有限公司（以下簡稱：海天味業，603288.SH）實現營收為76.94億，同比增長10.21%；實現歸母凈利潤為19.19億，同比增長11.85%。業績出現一定回暖。

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2023年，海天味業實現營收為245.59億，同比下降4.10%；實現歸母凈利潤為56.27億，同比下降9.21%。

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營收細分來看，2023年，海天味業醬油、調味醬、蠔油分別實現營收為126.37億、24.27億、42.51億，分別同比下降8.83%、6.08%、3.74%；毛利率分別為42.63%、35.49%、29.00%，分別同比增加2.34個百分點、同比減少1.79個百分點、同比減少4.65個百分點。

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中國食品產業分析師朱丹蓬對《港灣商業觀察》表示，在整個餐飲市場迎來極大復蘇的2023年，海天味業的下滑更多是自身原因造成的。2023年，中國的調味品市場有一定的增長，整個中國的餐飲行業收入增長雙位數，全年收入達到五點三萬億。餐飲行業的增長必將帶來調味品行業的增長，兩者是唇齒的關系，整體去看，海天味業營收的下滑，特別是醬油下滑百分之八點多，這已經說明海天味業在整個傳統的醬油行業里面處于比較老化。

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數據端來看，據國家統計局數據，2023年，中國餐飲行業全年收入達52890億元，同比增長20.4%。

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朱丹蓬指出，“整個醬油這一塊，市場百花齊放，整個壟斷的局面會被打破。復合調味品一定是未來的一個方向，因為新生代作為主流的消費群體，他們對復合調味品的需求是增大的；對于餐廳低端而言，對于復合調味品的剛需度也在持續的上升。所以未來整體而言，醬油作為主品類，它的整體是穩定的，但是復合調味品個性化的這一塊肯定是有增長。”

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此外，海天味業醬油、調味醬、蠔油等三大主要產品銷售量也出現了不同幅度的下滑。2023年，公司醬油、調味醬、蠔油銷量分別為229.82萬噸、28.35萬噸、86.11萬噸，分別同比減少8.17%、0.41%、1.92%。

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庫存方面，三大產品出現較大增長。詳細來看，2023年，公司醬油、調味醬、蠔油庫存量分別同比增長152.54%、165.68%、61.93%。

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海天味業指出，報告期末，公司產品庫存同比上升，主要是本期春節延后，備貨集中在本期末所致。

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深圳市思其晟公司CEO伍岱麒對《港灣商業觀察》表示，海天味業2023年受負面輿論影響，營收出現下降，這體現得比較明顯。調味品市場競爭激烈，品牌備受負面輿論干擾，營收下降，凈利率毛利率也逐年下降，反映出企業運營能力出現問題，競爭優勢下降。

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2022年9月，海天味業醬油產品曾陷入“添加劑雙標”事件的輿論風波。當時，有網友指出，海天味業在國內銷售的部分醬油產品中含有多種食品添加劑，如谷氨酸鈉、苯甲酸鈉、三氯蔗糖等。而在國外銷售的海天醬油，僅標注水、大豆、小麥等天然原料，以及食鹽、砂糖等調味劑。后續公司對外澄清指出雙標主要由于各國國標存在差異。

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朱丹蓬表示，近兩年來，海天味業輿情不斷，從‘醬油生蛆’到‘添加劑’，都沒有得到妥善處理，影響了消費者對品牌的信任。終端消費者不像餐飲業對醬油有那么高的忠誠度，加之調味品市場競爭本就十分激烈，因此海天味業下滑也不足為奇。

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同時，朱丹蓬指出，未來，90后00后等新生代將成為調味品主流消費群體，他們消費更具個性化，消費選擇會進一步分散。因此調味品賽道難有全能冠軍，只有單項冠軍，哪怕強如海天味業，肯定也是需要圍繞幾個主要品類做精做深，不可能全線開花。隨著調味品賽道不斷擴容以及龍頭企業發揮規模化經營效應，海天味業營收增長以及市占率提升仍有較大空間，只要公司持續圍繞品質提升與服務改善下功夫，加強食品安全管控，未來增長仍可期。

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醬油等業務業績承壓的情況下，有投資者提出“能否介紹一下公司未來3-5年醬油、蠔油、調味醬未來市場份額的展望？”

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海天味業表示，醬油、蠔油、發酵醬的使用已融入中國消費者的日常生活。得益于調味品消費頻次高、具備一定需求剛性的特點，三大品類有一定穩健發展的基礎，伴隨著當下消費需求的多樣性、餐飲行業的復蘇態勢初顯、預制菜等關聯產業的生態形成等因素，可能會為其未來發展創造一定空間。

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同時，公司指出，但調味品行業競爭激烈，絕不是單純看“量”的發展，更重要是看“質”的發展。“民以食為天”，調味品企業來不得半點投機馬虎和急功近利，只有堅守初心，用堅定的耐力去不斷提升品質，真材實料，食品安全，才能共同推動調味品行業的長遠發展；也只有在調味品生產研發中有長期技術沉淀和持續創新、能敏捷響應市場需求、且具備一定規模化生產能力的公司，才能在行業發展和競爭中行穩致遠。

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事實上，營收整體來看，時間線拉長，據雪球數據，2018年-2022年，海天味業營收增速分別為16.80%、16.22%、15.13%、9.71%、2.42%；歸母凈利潤增速分別為23.60%、22.64%、19.61%、4.18%、-7.09%。

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2024年，海天味業計劃營收目標為275.1億、歸母凈利目標為62.3億，分別同比增長12.01%、10.72%。

遭多家券商下調盈利預測

業績承壓的情況下，多家券商對海天味業給出下調盈利預測。

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天風證券指出，由于目前大環境仍充滿機遇和挑戰，根據公司2024年一季度業績，略調整盈利預測，預計24-26年營收分別為270.70/295.96/323.03億元（24-25年前值為302/339億元），增速為10%/9%/9%，歸母凈利潤為61.08/65.85/71.07（24-25年前值為75/86億元），增速為9%/8%/8%，對應PE為36/33/31X，維持“買入”評級。

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平安證券指出，公司終端需求恢復不及預期，業績承壓。根據公司2023年年報，略調低業績預測，預計公司2024~2026年的歸母凈利潤分別為61.54億元（前值為68.21億元）、67.67億元（前值為76.45億元）、75.33億元（新增），EPS分別為1.11/1.22/1.35元。對應4月26日收盤價的PE分別為35.1、31.9、28.7倍。公司作為調味品龍頭，在品牌/產品/渠道方面競爭優勢突出，市場份額持續提升，依舊看好公司長期發展，維持“推薦”評級。

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中泰證券表示，根據公司年報，考慮到需求較為疲軟，下調盈利預測，預計公司2024-2026年收入分別為265.66、288.07、309.59億元（2024-2025年原值為289.37、320.85），歸母凈利潤分別為61.25、68.11、74.21億元（2024-2025年原值為71.46、81.97），EPS分別為1.10、1.22、1.33元，對應PE為35.3倍、31.7倍、29.1倍，維持“買入”評級。

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東吳證券指出，公司業績基本符合預期，但考慮公司仍處于改革陣痛期，下調公司24-26年收入預期為275.9/305.7/336.83億元（此前24-25年預期為285/317億元），同比+12%/11%/10%，下調24-26年歸母凈利潤預期為62.6/71/79.9億元（此前24-25年預期為68/76億元），同比+11%/13%/13%，對應24-26年PE分別為35/30/27x，維持“增持”評級。

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國聯證券表示，考慮到行業需求略承壓，調整公司2024-2026年營業收入分別至268.12/289.56/312.73億元，同比增速分別為9.17%/8.00%/8.00%，歸母凈利潤分別為61.72/67.47/73.80億元，同比增速分別為9.69%/9.33%/9.37%，EPS分別為1.11/1.21/1.33元/股，3年CAGR為9.47%。鑒于公司為基礎調味品龍頭企業，積極變革，經營有望改善，參照可比公司估值，給予公司2024年39倍PE，目標價43.29元，維持“增持”評級。

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經銷商兩年減少約1000家

海天味業銷售模式以經銷為主，也存在公司直銷等其他銷售方式。海天公司及其子公司超過92%的銷售收入來源于向經銷商銷售調味品。?

海天味業于2023年財報中指出，公司高度重視建設一支能力突出、合作穩定的線下線上優質經銷商隊伍，攜手實現共同發展。經過多年積累，公司經銷網絡布局廣、渠道多樣。同時，公司加快數字化營銷建設，基于經銷商、批發商以及終端零售店等不同業務場景的需求，用數字化技術方案實現與目標用戶的有效觸達及聯動，賦能線下銷售轉型升級的同時，渠道費用投入亦更加精準。

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2021年末-2023年末，海天味業經銷商數量分別為7430家、7172家、6591家。今年一季末，公司經銷商跌至6506家。

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在4月29日的投資者關系活動記錄表中，有投資者指出“經銷商從2021年開始就減少，兩年減少約1000個，這是主動優化還是被動為之？減少經銷商的邏輯和考慮是怎樣的？”

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對此，海天味業表示，經銷商數量與營收之間不是呈正向比例關系，經銷商數量的減少一方面是公司對網絡的主動優化，不簡單追求經銷商數量的增加，更注重經銷商的發展質量，扶持核心經銷商上規模發展一直是公司所堅持的；另一方面在存量經濟下，競爭也更加激烈，一部分效率低下缺乏競爭力的小規模經銷商被市場所淘汰。

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伍岱麒指出，經銷商大幅減少，說明企業凝聚力下降，經銷商認同度下降，可能因利潤空間下降導致客戶利潤不足無法良好運轉，負面新聞又導致了營收的下降。渠道商認可度下降，流失對企業而言，影響很大，除了營收下降，庫存上漲外，還有可能導致終端網點減少，消費者能見度下降，更損失產品銷售的機會，會引發營收的下降。

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另一方面，2023年全年，海天味業線上、線下渠道實現營收分別為219.26億、8.89億，分別同比下降、減少3.86%、10.06%。

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有投資者指出，“去年線上渠道營收同比下滑10%，相比于過去幾年在電商的高兩位數增長來說，是首次下滑。公司在年報中表示這是優化線上渠道的產品矩陣所致。那么，具體是怎樣優化的？電商下滑的趨勢是否會持續？”

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對此，海天味業表示，去年受到綜合因素的影響，公司的線下線上營收均出現了下滑，經過去年對產品、渠道等多方面的變革，今年第一季度線上營收增加了20.67%，公司會持續做好新渠道的建設和開發。（港灣財經出品）