作者/高巖 李非林?來源/債市觀察

“你必須能夠告訴別人，我是某件事的專家，這就是你獲得尊重的方式?！边@是阿里巴巴（9988.HK ；BABA.N，下稱“阿里”）董事會主席、聯合創始人蔡崇信今年4月在接受一次投資人的播客專訪時，分享的觀點。

沒過多久，蔡崇信就在阿里發行的一筆可轉換優先票據中顯示出一位“頂級banker”的深厚功力。

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成功發行50億美元可轉債

5月30日，阿里在港交所發布公告，宣布完成私募發行50億美元的可轉換優先票據。

這筆私募發行的可轉換優先票據，阿里原本打算發行的本金總額為45億美元，2031年6月1日到期，票面利率0.5%。不過阿里同時也放開了一個權限：授予債券初始購買者一項選擇權，可額外購買總計5億美元的債券本金。

圖源：公告

現在看來，這5億美元也被認購一空，投資人對阿里這筆可轉債也是相當認可。

阿里在公告中表示，募集資金凈額將主要用于三個方面：一是以每股美國存托股份（ADS）80.80美元回購約1480萬股美國存托股；二是為根據股份回購計劃而進行的進一步回購提供資金；三是為訂立限價看漲交易所需的5.74億美元提供資金。

而第三項用途則意味著阿里將投入5.74億美元，用于購買自己股票上漲約100%的看漲期權，釋放出強烈的看漲信號.

但5月23日、24日阿里這筆可轉換優先票據擬發行和定價公告出來后，阿里巴巴港股5月23日下跌5.24%，5月24日繼續下跌0.64%，5月30日收盤，當日股價依舊微跌，跌幅0.65%。

圖源：罐頭圖庫

4月份，阿里公布了總計48億美元的股票回購計劃，但股價并不給力，市值更是被“后起之秀”拼多多超越。

5月中旬，阿里公布了2024財年第四季度季報，相較于拼多多、騰訊、京東等競爭對手：拼多多第一季度營收868億元，同比增長131%，騰訊一季度營收增長6%，新興業務視頻號用戶時長增長80%；阿里巴巴四季度營收2218.74億元，同比增長7%，但利潤為147.65億元，同比下降3%。

再看2023年財報核心數據，阿里營收9275億元，營收增速7.28%，毛利3504億元，毛利增速11.34%；京東營收1.09萬億元，營收增速3.67%，毛利1597億元，毛利增速8.59%；拼多多營收2476億元，營收增速89.68%，毛利1559億元，毛利增速57.34%。

圖源：小紅書

從市值來看，截至發稿5月30日，阿里巴巴股價79.06美元/股，總市值1912億美元；拼多多151美元/股，總市值2101億美元；京東29美元/股，總市值467億美元。阿里的上述數據僅比京東優秀，遠不如拼多多“亮眼”。

而這次成功發行可轉換預先票據，又能否助力阿里股價重新走強？

對此，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜稱，股價下跌可能表明市場對此次發行有不同的解讀，可能是因為投資者擔心可轉債發行會稀釋現有股東的權益，或是對公司未來的盈利能力有所擔憂。但股價短期內的波動受多種因素影響，包括市場情緒、宏觀經濟狀況等，不一定完全反映公司基本面。

香頌資本董事沈萌則稱，阿里前期業績受影響主要是非經營性因素，因此隨著國內電商市場需求恢復，阿里的股價具有反彈潛力，看漲期權也表現出阿里的信心。此外成功發行可轉債為阿里提供了低成本融資，對其未來股價有積極幫助。

圖源：罐頭圖庫

而對于市場關注的阿里這筆可轉債可能存在的投資風險，據服務買方投資者的第三方評級機構邦得數字（北京）科技有限公司（簡稱“Bond邦得”）分析稱，雖然國內零售業務受到挑戰、云業務增速放緩，但國際業務拓展效果較好，其他亦保持較快增長，整體盈利水平較穩定，實際負債率較低（負債率36.96%），債務結構合理，信用風險很低。

02

精妙的交易結構

鎖定長期投資者、控制成本

可轉換優先票據，是一種兼具股性和債性的賦予購買者選擇權的一種獨特債券，是一種鎖定中長期投資者的金融工具。

本次發行45億美元的可轉換票據，可以說是此前的48億美元的股票回購計劃的配套方案之一，主要用于對公司股份進行回購，進而抬升公司股價。

仔細研究阿里巴巴本次可轉換票據交易結構比較復雜。簡單的說，七年后如果股價低于80（約發行價），投資者可以拿回45億本金及利息；如果低于160，債權人可以轉股。如果高于160，債權人轉股，阿里賺取股價超過160的部分。

重點是，阿里拿融資的一部分，買自己公司100%看漲期權，這種交易結構的設置本身就是一個阿里巴巴高度看好公司股價會上漲的明確信號。這意味著這筆債券的7年期成本最低是本金加利息，最高是翻倍，翻倍后超出部分，公司通過買100%看漲期權對沖，鎖定了上限，從而控制了成本。

圖源：罐頭圖庫

據小紅書博主、業內人士富余舍分析，對投資者來說，如果收益率是7年12.7%（不算復利，只算單利），投資者基本不會買；但這部分資金最終大概率債會轉股，那么相當于改善了自己的股東結構，引來了部分長期資金鎖倉。原先是軟銀，結果軟銀跑路了，也可以理解為創投資金最終都要跑路的；在交易結構里，阿里真正付出的錢是購買期權的5.74億美元，相比拿利潤回購或者仿照美國模式，低息借銀行的錢回購股票，最后還是要還銀行的，這個是寅吃卯糧。那么現有的模式實際上是付出比較明確的代價——5.74億美元的期權權利金，然后讓部分最終要變成股東的投資者鎖倉。

財經雜志專欄作者李承澤認為，阿里此次發行的可選擇優先票據可謂籌謀深遠，做好了萬全準備。未來如果阿里股價表現不如當下，出現了進一步的下跌，阿里只需還本付息，對股價并無影響。如果屆時阿里股價高漲，阿里巴巴有權以限定的價格買入轉換的股票。從而使這些股票不會流入市場，也就不會增加在流通中的阿里巴巴股票數量。這種發行方式能夠從最大程度降低此次票據發行對于未來阿里股權的潛在攤薄，從而降低攤薄帶來的股價降低風險。

圖源：罐頭圖庫

在阿里宣布發行可轉換票據之前，5 月 21 日，京東率先宣布計劃發行總額15億美元的2029年到期可換股優先票據。瑞銀亞太區私募融資市場主管張倩嘉認為，兩家巨企明確表示融資以后會進行股票回購，對公司股價會有支持。

張倩嘉預判，可能會有更多公司以可換股票據產品來進行融資。另外市場分析人士判斷，后續不排除美團、騰訊、拼多多等公司跟進這種金融工具及交易結構。

03

“頂級banker”蔡崇信

而阿里成功發行了設計結構如此精妙的可轉換優先票據，讓人不得提到阿里現任董事會主席兼聯合創始人蔡崇信，一位擁有資深風險投資背景的優秀的職業經理人。

CFO出身的蔡崇信在這筆可轉換優先票據發行中可謂充分展示了自己的專業能力，也因此被網友稱為“頂級banker”。

圖源：罐頭圖庫

但蔡崇信行事非常低調，極少拋頭露面，也幾乎不接受媒體采訪，被稱為馬云背后的男人——阿里的“隱英雄”。

蔡崇信1964年出生在臺灣省的一個律師世家。祖父蔡六乘出生在上海，早年積累了大把政商資源，還做過黑幫教父杜月笙的御用律師。蔡崇信的父親蔡中曾履歷也很亮眼，是臺灣省獲得耶魯大學法學博士學位的第一人。

1977年，13歲的蔡崇信獨自踏上赴美留學之路，高中畢業后也進入耶魯大學。此后，蔡崇信先后獲得耶魯大學經濟學學士，法學博士學位，并獲得美國紐約州執業律師資格。

1990年，蔡崇信進入美國著名老牌律所沙利文·克倫威爾律師事務所（Sullivan & Cromwell LLP），擔任稅務組律師。

早期的大牌律師不只承作法律業務，包括大型投資案、財務規劃等也都是主要業務。1990年代， KKR等大型并購基金風生水起，低通脹將大量金融機構推進了高收益率的私募股權基金領域。

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彼時，蔡崇信也在行業熱潮下進入私募基金領域。1993年，蔡崇信進入專門從事收購投資業務的Rosecliff Inc.私募基金工作；1995年，蔡崇信來到香港，進入瑞典瓦倫堡家族旗下瑞典銀瑞達投資集團Investor AB從事私募股權投資，負責亞太區投資業務。

作為投資人，蔡崇信常年奔赴各國尋找投資標的，而這也為他和馬云的結緣埋下伏筆。1999年，蔡崇信經朋友介紹在西湖邊結識了馬云并加入阿里。

加入阿里僅兩個月，蔡崇信就從高盛謀得第一筆500萬美元的風險投資，投資機構還包括他的老東家Investor AB。

2000年，通過蔡崇信的牽線和談判，孫正義的日本軟銀砸下2000萬美元，之后再追加兩次投資，共投下2.3億美元，成為阿里第一大股東。

此后，在蔡崇信運籌帷幄下，阿里于2004年再度增資8200萬美元；2005年，蔡崇信主導了阿里巴巴合并雅虎中國；2014年，阿里巴巴集團紐交所上市，蔡崇信同樣是其背后“軍師”。

圖源：罐頭圖庫

律師和投資人兩個身份，始終是蔡崇信的基石，他在采訪中提到自己在阿里的角色和分工：“我以前是律師，懂得如何設立公司，并幫助公司籌集資本。我知道自己擁有其他人沒有的知識，所以他們在那方面很信任我。”

如今看來，如此一位深諳投資之道的“頂級banker”，在阿里此次成功發行50億美元可轉換優先票據上，功不可沒。至于未來股價是否能如阿里釋放出的看漲信號一樣表現，還需市場檢驗。

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