近期，多地宣布水、電、氣漲價，引發資本市場熱炒相關概念股。其實，公用事業部門的定價機制改革早已悄然啟動，尤其是天然氣行業。這些變革背后可能隱藏著激動人心的投資機會。

那么，究竟誰會是這一波漲價潮下的大贏家呢？

提價影響幾何？

2024年以來，深圳、成都、莆田、鎮江等多個城市相繼上調燃氣費價格。其中，深圳第一、二、三檔價格分別上調至3.41元、3.91元、5.16元，漲幅分別為10%、9%、6%。

在此之前，全國多地早已開啟燃氣費順價調整，只不過當時市場關注度并不高。比如，2022年有45個城市調整，2023年大幅上升至83個城市。

除了燃氣，城市自來水價格亦大幅上漲。備受市場熱議的廣州調整水費，一共推出了兩套方案，漲價幅度均超30%。其實，2022年全國共有19個城市提價，2023年有16個城市，今年一季度有5個城市。電價方面，調整同樣涉及企業和居民端，主要體現在優化峰谷分時電價。

包括水電氣在內的公共事業價格調整，背后或有深層次的考量。首先，在當前宏觀背景下，溫和通脹更有利于經濟復蘇，雖然漲價對CPI拉動并不明顯。

從2016年以來，水電燃氣CPI一直在-1.3%至4.5%區間內波動，且占居民消費支出比重5%左右。低波動、低占比，使得過去水電氣價格對CPI拉動不超過0.3%。據天風證券測算，假設全國水電氣平均價格漲幅在4%-8%，考慮到權重僅5%左右，僅能拉動CPI同比增速上漲0.2%-0.4%左右。

其次，與全球其他國家相比，中國的水電氣成本偏低，很大程度上源于政府持續補貼。比如，中國居民用電每度平均5毛多，美國每度平均9毛多，經合組織國家每度平均則超過1.35元。最近幾年，因疫情大幅支出、土地出讓金收入下滑、有序化債等因素，一些地方財政有吃緊跡象。此舉或可緩解這種壓力，實現可持續發展。

行業迎量價拐點

在A股市場，燃氣板塊一共有30余家上市公司，但沒有一家長期大牛股。在港股上市的國央企燃氣巨頭，表現相對更好，但仍然呈現較為明顯的周期屬性。

燃氣行業資本表現萎靡，與過去的生意模式密切相關。

天然氣上游主要為勘探開采，被“三桶油”牢牢把控。其中，中石油天然氣產量占比58%，中石化16%，中海油12%。大多數燃氣公司上游氣源均來自于“三桶油”，占比超過90%，以致于前者產業鏈話語權較弱，大多沒有什么采購成本優勢。

▲天然氣產業鏈

來源：安信國際

中下游包括存儲運輸以及直供分銷，主要玩家包括燃氣公司。終端即消費用戶，其中工業用氣占比40%，城市燃氣占比32%。燃氣公司下游定價，不是自己能夠決定的，往往是當地政府來決定。在順價政策之前，燃氣價格常年不漲。

上游沒有話語權，下游沒有議價權，燃氣公司本質又是賺差價的“中間商”，盈利能力較弱，且有明顯周期性，亦是估值常年萎靡的核心邏輯。

政策改革推進漲價后，行業增長邏輯發生深刻變化。2023年，國家發改委出臺《關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》。這是一種市場化定價機制，可根據氣源成本變化來調整終端售價，打破了原有周期性波動，使燃氣公司的經營水平能夠長期保持在健康資產回報率狀況之上。

此外，燃氣需求量上，中長期仍然還有一定的增長潛力。2023年全國天然氣消費量達到3915億立方米，同比增長7.6%，扭轉了2022年首次下滑頹勢。按照0.5元/立方米來粗略計算，中國燃氣市場消費規模高達2000億元左右。

從結構上看，最近5年工業燃料消費復合增長率為15%，占比32%提升至42%，取代城市燃氣成為天然氣第一大消費領域。工業燃料消費又與宏觀經濟密切相關，只要經濟保持增長，前者就會保持一定增長。

▲中國天然氣表觀消費量走勢圖

來源：機構

總之，順價改革制度持續推進，疊加天然氣消費量穩步回升，燃氣行業基本面迎來向上拐點，相關優秀公司將迎來有利投資窗口。

誰最受益

燃氣行業大玩家主要包括全國化布局的燃氣巨頭以及地方性的燃氣公司。過去，燃氣巨頭主要增長點源于工商業用戶數量的持續提升，且毛銷差更大，相較于居民端用戶盈利能力更強一些。而地方性燃氣公司，業務主要是居民端燃氣銷售，基本無量的增長，成長性要弱得多。

中國燃氣巨頭主要有五家，包括昆侖能源、新奧能源、中國燃氣、華潤燃氣、港華智慧能源。按照天然氣銷售量來看，2023年市場份額分別為12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合計占全國市場的45%。

從業務規模上看，昆侖能源最大，最新營收已經突破1700億元。作為一家央企，背靠大股東中石油，不斷獲得其扶持，實現了天然氣批零一體化。這在國內燃氣企業中是少有的，資源與采購成本優勢，是其核心競爭力之一。因此，昆侖能源燃氣銷售量逐年攀升，從行業排名第三陸續超越新奧能源和華潤燃氣，2022年便成為行業第一。未來天然氣銷量還有較大增長潛力。

新奧能源排名第二，2023年營收超1100億元，是一家由王玉鎖私人控制的大型燃氣巨頭。它不僅在天然氣分銷市場占據重要地位，同時在綜合能源銷售服務和增值業務方面有較高份額。該公司通過舟山碼頭資源靈活調配氣源，與海外簽訂長期合同，有效控制采購成本，是其競爭優勢之一。

華潤燃氣排名第三，2023年營收為923億元。其核心優勢在于擁有較多大型城市燃氣項目，且多數項目分布于京津冀、長三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區等核心區域，旗下包括成都燃氣、重慶燃氣、昆山燃氣等。此外，綜合服務和綜合能源業務快速發展，尤其是面向龐大的居民用戶基礎，增值業務潛力較大。

另外，中國燃氣、港華智慧能源位列第四、第五，2023年營收分別為805億元、181億元。

2018-2023年，5家營收年復合增速為11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%，均保持了不錯增長，主要得益于燃氣用戶數量的持續增長，尤其是工商業領域的表現亮眼。

同期，歸母凈利潤年復合增速分別為4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奧能源增速最高，源于2019年一次重大資產重組，歸母凈利潤翻了1倍。刨除該異常值后，最近4年復合增速為4.7%。中國燃氣是唯一一家負增長的巨無霸，跟凈利率大幅下滑密切相關。

盈利能力方面，2023年五大燃氣巨頭的毛利率分別為14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%，均保持持續下滑態勢，與銷氣毛差密切相關。自從2019年開始，國際天然氣價格中樞整體大幅上升，導致采購成本水漲船高，但下游順價不通暢，導致毛差逐漸收窄。

▲五大燃氣巨頭毛利率走勢圖

來源：同花順

比如，昆侖能源2019年毛差為0.53元/方，到2021年已經大幅下滑至0.482元/方。后來，伴隨著順價政策改革，毛差才有所企穩，2023年來到0.5元/方。

再看凈利率水平，2023年五大巨頭凈利率差別不算大，基本都維持在5%-7%之間。其中，中國燃氣較2020年峰值大幅下滑11.7%，盈利能力大幅惡化。昆侖能源波動較大，2021年一度去到18.6%，2022-2023年又大幅回落至5%左右。

凈資產收益率方面，新奧能源2023年為16.7%，常年保持在五大巨頭第一或第二的水平上。其次是華潤燃氣，為13%。而之前ROE領先的中國燃氣，現已經排名墊底。

股息率方面，中國燃氣最高，為6.1%。其次是港華智慧能源，為5%，其余三家相差不大，均在4%左右。

▲五大燃氣巨頭股息率走勢圖

來源：同花順

從以上核心財務數據對比看，中國燃氣基本面最為羸弱，盈利能力惡化，以致于股價較2021年高峰回撤超七成。港華智慧能源業務體量相對偏小，市值僅百億港元出頭，與其余四家差距較大，且股價歷年表現萎靡。

其余三家燃氣巨頭業績保持了穩健增長，盈利能力雖然伴隨著行業整體亦有所下滑，但韌性相對較好。

另外，從資本市場角度來看，央國企燃氣巨頭或更容易受到市場青睞，因為監管政策方面有意引導資金對低估的央國企進行配置。

從中國特色估值體系提出以來，估值偏低的國企、央企獲得市場加持，估值也有一定程度的回歸。再者，2024年年初，國資委要求把市值管理納入央企負責人考核，其掌舵人有足夠動力采取回購、加大分紅等方式去維穩市場。此外，監管出臺指導意見強化上市公司加大分紅比例，高股息策略持續被市場追捧。

五家燃氣巨頭均會受益于燃氣行業基本面向上拐點的大邏輯。其中，昆侖能源、華潤燃氣作為央國企，成長性又相對更佳，會是這一波燃氣提價的大贏家。當前，兩大巨頭估值均在12倍左右，未來或有進一步的修復空間。當然，順價政策早已啟動，資本市場也有較為充分的定價，未來回報率預期不宜過高，同時謹防市場風格發生變化帶來的回撤風險。