來(lái)源/金角財(cái)經(jīng)（ID:?F-Jinjiao)??作者/ 塞爾達(dá)

以國(guó)內(nèi)行情為例，3月1日后，黃金9999報(bào)價(jià)由480.96元一路飆升至576.99元的高位，在一個(gè)半月的時(shí)間實(shí)現(xiàn)漲幅接近20%，以復(fù)利計(jì)算的年化收益率近330%。

不過(guò)，在這輪大牛市中，黃金市場(chǎng)內(nèi)部卻出現(xiàn)了冰火兩重天。

一方面，線下黃金店鋪人滿(mǎn)為患，“內(nèi)地游客買(mǎi)爆香港金店，轉(zhuǎn)手賣(mài)出日賺7000”等類(lèi)似話題頻頻登上熱搜；但另一方面，黃金首飾尤其是K金卻陷入遇冷的尷尬局面。

這對(duì)于珠寶商來(lái)說(shuō)打擊頗大，以周大福為例，今年一季度，周大福內(nèi)地珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾類(lèi)別的同店銷(xiāo)售卻減少近2成，香港及澳門(mén)同店銷(xiāo)售減少近3成。

對(duì)于珠寶商來(lái)說(shuō)，K金等首飾類(lèi)業(yè)務(wù)往往在“賣(mài)金”同時(shí)，也向消費(fèi)者兜售更多設(shè)計(jì)、時(shí)尚等附加值（智商稅），從而毛利率更高，甚至可以說(shuō)是利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

可以說(shuō)，周大福等珠寶巨頭并沒(méi)有在這輪轟轟烈烈的黃金大牛市中享受到太多紅利。

亂世買(mǎi)黃金

黃金牛市同時(shí)引爆了實(shí)體和金融市場(chǎng)熱度。

清明假期期間，作為南北兩大線下黃金市場(chǎng)，“中國(guó)黃金第一店”北京菜市口百貨股份有限公司菜百總店和深圳水貝人滿(mǎn)為患；此前，“香港買(mǎi)金”也頻上熱搜，網(wǎng)上更有不少相關(guān)攻略。

金融市場(chǎng)情況類(lèi)似，各類(lèi)與黃金掛鉤的金融衍生品和金價(jià)一同上漲。上海期貨交易所黃金主力合約單邊成交量從3月18日這一周的16萬(wàn)手增至4月8日這一周的38萬(wàn)手，價(jià)格也從506元/克升至555元/克。

同時(shí)，黃金ETF、黃金股ETF規(guī)模都在增加。截至4月12日，華安黃金ETF規(guī)模為212.36億元，成為首只兩百億黃金ETF，較年初增長(zhǎng)了72億。博時(shí)黃金ETF、易方達(dá)黃金ETF規(guī)模分別升至114.48億元、86.12億元。

黃金牛市，一方面與全球市場(chǎng)的資產(chǎn)配置偏好有關(guān)。

“過(guò)去兩年，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整疊加股市持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)財(cái)富效應(yīng)不佳，居民收入增速也有一定下滑，‘資產(chǎn)荒’在中國(guó)老百姓層面表現(xiàn)得更為突出，黃金保值增值的屬性不斷被散戶(hù)‘越漲越買(mǎi)’的行為強(qiáng)化?！焙雱t研究首席分析師章左昊表示。

除了中國(guó)，在海外市場(chǎng)，黃金同樣是熱門(mén)投資標(biāo)的。比如，金融工具有限的印度，其投資者則偏向參與實(shí)物黃金投資；貨幣貶值壓力大的埃及、阿根廷，其高凈值人群在“去美元化”“去法幣化”的趨勢(shì)中，也在押注黃金。

“全球黃金投資人群分布廣泛，包括追漲殺跌的散戶(hù)、有資產(chǎn)多元化配置需求的高凈值人群、投機(jī)或配置型的金融機(jī)構(gòu)、黃金制造商、各國(guó)中央銀行，都有參與黃金交易的動(dòng)力?！闭伦箨环Q(chēng)。

另一方面，則是全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒依然高漲。有業(yè)內(nèi)人士指出，短期看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、美國(guó)通脹預(yù)期的重新洗牌，疊加巴以、俄烏等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)未艾，都推升了黃金的交易情緒。

黃金經(jīng)常與另一種重要金屬結(jié)合來(lái)看，就是銅。與黃金的避險(xiǎn)屬性相比，銅是重要的工業(yè)金屬，銅價(jià)也是經(jīng)濟(jì)周期中最敏感的指標(biāo)之一，市場(chǎng)也有“銅博士”一說(shuō)。

這里選擇未平倉(cāng)的非商業(yè)頭寸作為衡量?jī)煞N商品在期貨市場(chǎng)里的純投機(jī)倉(cāng)位，并通過(guò)銅的凈多頭（未平倉(cāng)的非商業(yè)頭寸的多空差）減去黃金凈多頭的數(shù)據(jù)變化觀察市場(chǎng)情緒。

從COMEX（紐約商業(yè)交易所）的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前兩種金屬的未平倉(cāng)非商業(yè)頭寸的凈多頭之差依然顯示出市場(chǎng)情緒較過(guò)去悲觀時(shí)并沒(méi)有恢復(fù)多少。

該數(shù)據(jù)近年的兩個(gè)階段性低位分別出現(xiàn)在2020年初和2022年初，對(duì)應(yīng)的事件為疫情爆發(fā)和俄烏沖突前夜。經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間后，這個(gè)指標(biāo)相比俄烏沖突前夜并沒(méi)有發(fā)生多大變化。

道理也很簡(jiǎn)單，2022年俄烏沖突后，全球地緣政治緊張局勢(shì)并沒(méi)有降溫，俄烏前景未明朗之余，現(xiàn)在又多了以巴、伊朗等地方爆發(fā)進(jìn)一步引發(fā)緊張情緒的地緣政治事件。

日本大宗商品分析機(jī)構(gòu)“市場(chǎng)邊緣”公司董事長(zhǎng)小菅努指出：“黃金作為安全資產(chǎn)的價(jià)值不斷上升?！痹谡劦街袞|局勢(shì)時(shí)，小菅努認(rèn)為：“盡管眼下還不知道詳情，但如果伊朗未來(lái)實(shí)施報(bào)復(fù)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將被進(jìn)一步推高，金價(jià)還可能繼續(xù)上漲?！?/span>

這使“亂世買(mǎi)黃金”依然是金價(jià)最大支撐。

K金，鄙視鏈底端

黃金牛市雖然引起市場(chǎng)關(guān)注，但撇除“亂世買(mǎi)黃金”的避險(xiǎn)投資邏輯后，黃金消費(fèi)并沒(méi)有享受到這波牛市紅利。尤其是K金（黃金與其他金屬熔合而成的合金），不僅沒(méi)有蹭上熱度，反而拖累了珠寶公司的業(yè)績(jī)。

以周大福為例，這家珠寶巨頭的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，其內(nèi)地珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾類(lèi)別的同店銷(xiāo)售減少19.5%，香港及澳門(mén)同店銷(xiāo)售減少幅度更高達(dá)27.2%。

同時(shí)，客戶(hù)在周大福的消費(fèi)金額也有所減少。一季度，周大福內(nèi)地珠寶鑲嵌首飾的同店平均售價(jià)從去年同期的8400港元降至8200港元，香港及澳門(mén)的同店平均售價(jià)從17900港元降至15800港元。

周大福經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

尷尬的是，K金首飾正是各大珠寶品牌的重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。K金等首飾類(lèi)商品往往在“賣(mài)金”同時(shí)，也向消費(fèi)者兜售更多設(shè)計(jì)、時(shí)尚等附加值，從而毛利率更高。

還是以周大生為例，其2022年財(cái)報(bào)披露，該公司K金鑲嵌類(lèi)毛利率高達(dá)31.4%；相比之下，素金毛利率只有8.1%。

K金遇冷也導(dǎo)致了以周大福為代表的珠寶巨頭在本輪黃金牛市中，股價(jià)并沒(méi)有獲得多少提振。

2024年初，周大福股價(jià)為11.62港元，4月22日，其股價(jià)收10.72港元，相比年初時(shí)還跌了。即使今年3月的黃金大行情啟動(dòng)后，周大福的最新收盤(pán)價(jià)相比3月初的11.72港元依然是下跌了，反應(yīng)出K金等暴利產(chǎn)品賣(mài)不動(dòng)后，珠寶商在黃金牛市中面臨的尷尬局面。

事實(shí)上，在正常年份，K金從飾品角度來(lái)看優(yōu)勢(shì)并不小。它硬度高，能用于鑲嵌，而素金太軟抓不住寶石。同時(shí)，K金有黃金色、淺金色、玫瑰金色、銀白色等多種顏色，可以設(shè)計(jì)更豐富的產(chǎn)品。相比之下，給人“老氣”印象的足金產(chǎn)品則顯得時(shí)尚性不夠。

但在“亂世買(mǎi)黃金”的節(jié)點(diǎn)，足金有一項(xiàng)巨大的優(yōu)勢(shì)——保值性強(qiáng)。

相比K金，足金價(jià)格計(jì)算透明，一般是克價(jià)乘以克重，加上工費(fèi)。目前，上海黃金交易所發(fā)布的上海金價(jià)格在560元/克左右，可以視為原料成本金價(jià)。各大零售品牌每日發(fā)布飾品金價(jià)，在700元/克上下。

以4月15日為例，內(nèi)地周大福、周生生、謝瑞麟金價(jià)都在726元/克左右，老鳳祥和老廟黃金超過(guò)730元/克。單價(jià)不到700元的主流品牌有兩家，菜百首飾699元/克，中國(guó)黃金在679元/克。

此外，零售品牌如果囤貨早，成本比目前的原料金價(jià)低，終端銷(xiāo)售還會(huì)有一定的折扣空間。比如，此前在周大福天貓官方旗艦店，一條足金素鏈3.15克，折扣后售價(jià)2269元，工費(fèi)180元，折算下來(lái)每克金價(jià)僅663元。

相比之下，K金、鑲嵌類(lèi)首飾一般是一口價(jià)。比如近年周大福推出的22K金（含金量91.6%）產(chǎn)品，很多消費(fèi)者在小紅書(shū)上吐槽太貴，1.9克的22K金項(xiàng)鏈賣(mài)3000多元，2.3克的22K金手鏈賣(mài)5000多元，克價(jià)都超過(guò)千元。

在套現(xiàn)方面，二手足金首飾也較容易流通，回收渠道多，價(jià)格隨金價(jià)起伏，這是其避險(xiǎn)屬性的有力支撐。

據(jù)悉，周大?；厥战饍r(jià)在535元/克，大品牌回收價(jià)一般偏低，在淘寶、小紅書(shū)隨便搜索下，一些回收渠道能給到550元/克，但一般不會(huì)超過(guò)當(dāng)前的上海金價(jià)格。在回收市場(chǎng)，所有品牌的金飾一視同仁，品牌、設(shè)計(jì)都沒(méi)有溢價(jià)，只看成色。

而K金在套現(xiàn)時(shí)，被砍的程度就狠得多了。有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，18K金回收價(jià)格一般為足金回收價(jià)的7折，雖然含金量為75%，但廠家提純會(huì)有損耗。比如足金回收價(jià)格550元/克，18K金回收價(jià)就在385元/克。

周大福在財(cái)報(bào)中稱(chēng)，珠寶鑲嵌首飾屬非必需消費(fèi)品，因此較受經(jīng)濟(jì)周期影響，在宏觀環(huán)境充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的情況下相對(duì)疲弱。這其實(shí)與“亂世買(mǎi)黃金”的邏輯一致，在市場(chǎng)悲觀時(shí)，會(huì)“投資”黃金避險(xiǎn)，而減少“消費(fèi)”黃金。

K金的“智商稅”成色更重，最終使其成為黃金大牛市中的鄙視鏈底端。

金價(jià)何時(shí)見(jiàn)頂？

沒(méi)有一種商品的價(jià)格會(huì)一直上漲，黃金也不例外。

對(duì)于K金，還有以K金作為重要牟利手段的珠寶商來(lái)說(shuō)，金價(jià)什么時(shí)候到頂才是當(dāng)下最關(guān)心的問(wèn)題，畢竟，在牛市中都不能分享到紅利的話，當(dāng)金價(jià)回調(diào)、牛市結(jié)束后，它們的局面恐怕只會(huì)更尷尬。

據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，目前在實(shí)體市場(chǎng)，黃金消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的觀望情緒。

成都一家金店的銷(xiāo)售對(duì)媒體表示：“最近黃金價(jià)格確實(shí)漲太高，很多消費(fèi)者都在觀望了，我之前服務(wù)過(guò)一對(duì)即將結(jié)婚的情侶，過(guò)年前買(mǎi)過(guò)一個(gè)戒指，最近想買(mǎi)耳環(huán)、手鐲等飾品，就因?yàn)榻邳S金價(jià)格漲幅過(guò)高，一直在猶豫?！?/span>

“黃金消費(fèi)的高峰期一般在過(guò)年前后，現(xiàn)在進(jìn)入三四月后，消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)熱情有所下降、客流和成交就會(huì)少一些?！庇悬S金飾品店店員對(duì)記者表示，最近金價(jià)持續(xù)攀高，一些“非剛需”消費(fèi)者開(kāi)始選擇觀望。

同時(shí)，金融市場(chǎng)方面的成交量也開(kāi)始下滑。COMEX數(shù)據(jù)顯示，雖然黃金期現(xiàn)價(jià)格堅(jiān)挺，但黃金主力合約的持倉(cāng)量先是從2月末的40萬(wàn)手左右升至3月21日最高的53.7萬(wàn)手，再降至4月9日的50.5萬(wàn)手。

從內(nèi)盤(pán)看，盡管清明節(jié)后一周黃金主力合約成交量上升，但持倉(cāng)量也從3月18日這一周的單邊持倉(cāng)量22.4萬(wàn)手，下降至4月8日這一周的21.8萬(wàn)手。

有分析人士稱(chēng)，黃金實(shí)際上是一種高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)?！包S金的避險(xiǎn)特點(diǎn)主要反映在對(duì)沖地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上，但并不能避開(kāi)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。黃金的變現(xiàn)最終也取決于二級(jí)市場(chǎng)有沒(méi)有接盤(pán)的買(mǎi)方，這會(huì)成為金價(jià)的決定因素，無(wú)論進(jìn)場(chǎng)接盤(pán)的人是為了生產(chǎn)還是投資。”

“說(shuō)到底，資產(chǎn)價(jià)格的‘錨’無(wú)非是投資者追尋的一種信仰，但黃金價(jià)格短期的走勢(shì)，并非是單一市場(chǎng)參與者行為、單一事件驅(qū)動(dòng)可以主導(dǎo)的，對(duì)多元預(yù)期的多空博弈將加劇?！庇悬S金專(zhuān)家表示。

在高盛看來(lái)，有幾種因素將促使金價(jià)回落，包括美國(guó)動(dòng)用美元實(shí)施制裁引發(fā)的不安情緒得到緩解；各國(guó)央行完成既定的黃金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)；擔(dān)憂一些大國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的情緒消退；美聯(lián)儲(chǔ)加息。

北京時(shí)間4月18日晚間至19日凌晨，多位美聯(lián)儲(chǔ)高官密集發(fā)聲，釋放重磅信號(hào)，甚至罕見(jiàn)提及了加息的可能性。美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯警告稱(chēng)，如果數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)需要加息，以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，那么美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)加息。

事實(shí)上，黃金除了以避險(xiǎn)聞名，還是一種抗通脹的零息資產(chǎn)，經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率，一般被視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。若美國(guó)加息推高實(shí)際利率，黃金的吸引力會(huì)降低，金價(jià)就相應(yīng)下跌。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前美國(guó)以通脹為目標(biāo)的10年期國(guó)債收益率，已經(jīng)處于近年高位。

當(dāng)金價(jià)真的開(kāi)始回調(diào)時(shí)，本來(lái)已經(jīng)處于鄙視鏈底端的K金首飾，處境將會(huì)更加尷尬。珠寶商的盈利能力，也將受到真正的考驗(yàn)。

參考資料：

財(cái)新《黃金因何暴漲》

財(cái)新《金價(jià)飆升 為什么大品牌的K金首飾卻賣(mài)不動(dòng)？》