文|翠鳥資本

在財報披露第二天，恒瑞股價并未如預期飄紅，反而應聲下跌接近5%，市值縮水超100億元。

創(chuàng)新藥收入首破百億

4月17日晚，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布的2023年年報及2024年一季度財報。

年報顯示，2023年公司實現(xiàn)營業(yè)收入228.2億元，同比增長7.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤43.02億元，同比增長10.14%。同時，一季度實現(xiàn)營業(yè)收入59.98億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤13.69億元，分別增長9.2%、10.48%。

其中，創(chuàng)新成果持續(xù)獲批，創(chuàng)新藥臨床價值凸顯，驅動收入增長。

2023年公司創(chuàng)新藥收入達106.37億元（含稅，不含對外許可收入），首次突破百億大關，占公司營收比重為46.61%，實現(xiàn)了同比22.1%的增長。

當晚，恒瑞醫(yī)藥還審議通過了《關于為員工提供購房借款的議案》，公司擬使用總額不超過2000萬元的閑置自有資金，為符合特定條件的在職員工提供最長不超過8年的購房免息借款（上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東、實際控制人及持有公司股份 5%以上的股東及其關聯(lián)人除外），在此限額內(nèi)資金額度可滾動使用。

公司此次借款對象是工作滿一年，本科及以上學歷的公司及子公司正式員工；借款條件是員工購買私有住房，原則上所購住房的區(qū)域僅限于員工工作的所在城市；每位員工單次借款最高額度不超過8萬元。

兩個擔憂

業(yè)績失速兩年后，恒瑞醫(yī)藥重拾增長，2023年交上了一份“穩(wěn)健”的答卷。然而，市場對這份答卷卻并不滿意，次日股價高開低走，最終下挫4.6%。

究其原因，一是增速匹配不上當前50倍的估值；二是市場仍然擔心集采壓力。

對于恒瑞醫(yī)藥而言，市場對其期許比起一般的創(chuàng)新藥企業(yè)要求要更高。所謂的創(chuàng)新藥企，創(chuàng)新藥營收占比要超過50%，恒瑞離此目標雖然近了，但顯然，不夠。

在另一端，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥對銷售造成一定程度的壓力。

仿制藥依然是恒瑞醫(yī)藥營收主力，因此過去幾年隨著集采不斷推進，仿制藥收入斷崖式下跌，恒瑞醫(yī)藥營收和凈利潤也雙雙下跌。

其中2023年，恒瑞依然被集采影響。

年度報告稱，注射用紫杉醇(白蛋白結合型)、醋酸阿比特龍片因多數(shù)省份集采續(xù)約未中標及降價等因素影響，報告期內(nèi)銷售額同比減少7.02億元，2022年11月開始執(zhí)行的第七批集采涉及產(chǎn)品報告期內(nèi)銷售額同比減少9.11億元。

與此同時，2023年恒瑞醫(yī)藥有3款創(chuàng)新藥，瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈正式執(zhí)行醫(yī)保價格，平均價格降幅達65%，恒瑞在財報中表示已經(jīng)通過“以價換量”滿足了更多患者的臨床需求，使得總收入貢獻進一步擴大。

根據(jù)財報分析，恒瑞2023年腫瘤藥生產(chǎn)量為434萬瓶/支/盒，較2022年降低6.29個百分點，使得庫存比下降超過22%。

再加上未被納入“國家醫(yī)保目錄”的創(chuàng)新藥已基本進入各地商業(yè)惠民保險，是推動其創(chuàng)新藥業(yè)績上漲的主要原因。

然而，根據(jù)市場預測，上述創(chuàng)新藥產(chǎn)品或許會在未來5年內(nèi)被納入集采名單。也就是說，留給恒瑞醫(yī)藥的“存量”創(chuàng)新藥的時間并不多。

此外，創(chuàng)新藥是一個差異化極大的領域，更看重的是具體管線的質量，而不是籠統(tǒng)的整體規(guī)模。對此，恒瑞醫(yī)藥卻從未公布過更細致的創(chuàng)新管線數(shù)據(jù)，整體缺少現(xiàn)象級產(chǎn)品體現(xiàn)。

從2023年恒瑞醫(yī)藥遞交NDA的創(chuàng)新藥中看，比較受市場關注的有PCSK9瑞卡西單抗、JAK1抑制劑艾瑪昔單抗以及IL-17夫那奇珠單抗。但是這些產(chǎn)品在市場上也是有很多競爭對手爭相效仿，競爭相對激烈。

巨額銷售費用蠶食利潤

研發(fā)費用幾無增長

在恒瑞醫(yī)藥年報發(fā)布后，市場聚焦點放在公司的銷售開支上。醫(yī)藥反腐風暴下，上市藥企銷售費用持續(xù)成為關注重點。

去年5月，國家衛(wèi)健委聯(lián)合14部委印發(fā)的《2023年糾正醫(yī)藥購銷領域和醫(yī)療服務中不正之風工作要點的通知》中就明確提出，整治行業(yè)組織存在的不正之風問題，尤其是以“捐贈”、學術活動、舉辦或參加會議等名義變相攤派，為非法輸送利益提供平臺，違規(guī)接受捐贈資助等問題。

2023年8月初，恒瑞醫(yī)藥被一則傳聞卷入此次醫(yī)藥反腐風暴中，股價出現(xiàn)波動。盡管恒瑞醫(yī)藥多次對外澄清，但關于恒瑞醫(yī)藥某地辦事處被查的消息依然在發(fā)酵。期間，股價的持續(xù)下跌成為了一個不容忽視的事實，投資者似乎已經(jīng)開始用腳投票，對恒瑞醫(yī)藥的信心受到了嚴重的動搖。

根據(jù)2023年年報顯示，恒瑞醫(yī)藥的銷售費用為75.77億元，同比增長3.12%。而在75.77億元的銷售費用當中，恒瑞醫(yī)藥有超過一半（38.77億元）用于學術推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設等市場費用。因此，學術推廣費用占比始終居高不下，不由引發(fā)業(yè)界對恒瑞醫(yī)藥畸高銷售費用的諸多猜測。

值得注意的是，2023年恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用49.54億元，同比2022年僅增長1.38%。這也意味著，作為一家以創(chuàng)新藥研發(fā)為核心競爭力的藥企，恒瑞醫(yī)藥花在銷售上的錢，比花在研發(fā)上的錢高了不少，為26個億。

而且從研發(fā)投入增速看，恒瑞醫(yī)藥2023年的研發(fā)費用可以說是幾乎“無增長”，這與外界感知到的“企業(yè)砍管線、研發(fā)裁員”情況十分接近。

根據(jù)財報，恒瑞在2023年年底共有5110名研發(fā)人員，博士研究生577名（占比約11.2%），碩士研究生2395人（占比約46.87%）；本科生1827人（占比約35.75%）?？萍耙韵?76人（占比約5.4%）。

從年齡結構上看，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)人員30歲以下的有2118人，占比約41%；30-40歲的有250人，占比約50%。也就是說，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)人員超過90%為40歲以下的年輕人。

綜上所述，盡管恒瑞醫(yī)藥這份業(yè)績整體上比較超預期，但當前局勢下業(yè)界對于其自身的前景喜憂參半?，F(xiàn)階段，恒瑞醫(yī)藥是否有足夠的勇氣和底氣應對王者歸來的艱難挑戰(zhàn)尚未可知。