作者?|?李傲華??編輯?|?溫斯婷? 來源|時代財經APP

截至目前，連鎖藥店的頭部企業已經悉數進入“萬店時代”，但我國藥店行業仍然處于“跑馬圈地”階段。規模效應和供應鏈是零售行業兩大核心競爭力，在醫藥零售行業也同樣如此。一方面，采購成本、運營成本的壓力驅使著連鎖企業不斷擴張，通過規模的擴大來實現成本效應；另一方面，通過倉儲、物流、數字化管理能力的提升，進一步提高經營效率。

無論是規模擴張，還是供應鏈管理，都離不開資金支持。在資本寒冬下，誰能獲得更多資金，就意味著誰更有可能收購更多的優質標的。

1月24日，益豐藥房（603939.SH）宣布可轉債發行申請獲得證監會批準。根據此前披露的募集說明書，本次益豐藥房可轉債的發行總額不超過人民幣17.97億元，主要用于江蘇二期、湖北醫藥分揀加工中心及河北醫藥庫房建設項目、益豐數字化平臺升級項目、新建連鎖藥店項目等項目建設。

不過，并非所有融資計劃都能一帆風順。

就在益豐藥房宣布可轉債發行獲批準的同一天，大參林（603233.SH）公告宣布，終止向特定對象發行股票事項并撤回申請文件，并于一周后收到了上交所出具的《關于終止對大參林醫藥集團股份有限公司向特定對象發行股票審核的決定》。自此，大參林籌備了整整一年的定增計劃正式宣告終結。

連鎖藥店們都希望先發制人，成為行業整合塵埃落定后最大的贏家，誰都不想成為被吃掉的“大魚”。為了打贏這場戰役，連鎖藥店們首先需要的是充足的“彈藥”。而資金儲備或將是它們在這場競爭中取得優勢的關鍵。

“跑馬圈地”永無休止

規模化是連鎖經營的核心內容，開店是連鎖藥店們永恒的主題。采購成本、運營成本的壓力驅使著連鎖企業不斷擴張，通過規模的擴大來實現成本效應。為了提高開店的效率，大多數連鎖藥店都是選擇“自建+并購+加盟”三線并行的擴張模式。

根據2023年三季報，截至2023年9月30日，益豐藥房的門店總數12350家，較2022年末凈增2082家；老百姓（603883.SH）擁有門店13065家，較2022年末凈增2282家；大參林擁有門店12993家，較2022年末凈增門店2948家；一心堂（002727.SZ）擁有直營門店10008家，較2022年末門店數量凈增802家。

國家商務部出臺的《商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》指出，支持藥品流通企業跨地區、跨所有制兼并重組，培育大型現代藥品流通骨干企業到2025年，我國藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。

與此同時，多地也紛紛出臺政策支持醫藥零售連鎖率提升，比如廣東省2023年5月正式實施的《藥品零售連鎖經營監督管理辦法》就提出，對藥品零售規模化經營采取進一步的鼓勵措施，包括支持單體藥店加盟連鎖企業，簡化連鎖企業新開直營店許可程序，簡化連鎖企業新增直營店的許可證變更手續等，方便企業辦理兼并收購，擴大經營規模等市場運作。

2022年我國藥店集中度持續上升，連鎖率達57.76%，但與上述目標相比仍有距離。這意味著，盡管我國連鎖藥店已經進入“萬店時代”，但仍處于“跑馬圈地”的階段，沒有人會選擇在此時停下擴張的腳步。

老百姓在回答投資者提問時表示，2024年，公司將保持門店穩步擴張，聚焦優勢省份、加快下沉市場布局，計劃開店3500家；益豐藥房表示，本次可轉債融資計劃三年開設3900家門店，且不包含加盟店；一心堂則表示，將堅持核心區域深耕細作高密度布局，重點發展西南、華南地區，同時兼顧華北地區的門店發展；健之佳（605266.SH）表示，還未明確2024年的門店拓展計劃，但根據過往3年的實際情況，預計今年門店拓展不低于2023年門店拓展家數（約1000～1100家）。

“燒錢”的開店大戰

與自建門店相比，并購無疑是擴張速度更快的方式。隨著藥店數量的增加，單個門店可獲得的客流量和銷售額增長會逐漸減少，邊際效應遞減，且實體藥店的服務半徑有限，為了提高經營效率，有限的優質位點成為連鎖企業們競相爭奪的焦點。

為了搶奪優質標的，連鎖藥店們向來舍得一擲千金。

時代財經根據各公司公開披露的收購信息梳理發現，2023年，一心堂公告的多起并購交易總金額大約為4.65億元，大參林累計購買資產的交易金額合計達到5.61億元，老百姓購買資產的交易金額大約為3.39億元。

2023年9月25日，山東零售藥房龍頭企業漱玉平民（301017.SZ）發布公告宣布，擬以總價7.15億元購買天津天士力持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司90%股權、濟南平嘉大藥房有限公司60%股權，以及李杉杉持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司10%股權。根據計算，上述兩個交易標的的增值率高達6809.49%和1099.54%，且此次交易并未設置業績承諾和業績補償安排。

這份收購計劃很快引來了深交所的注意。深交所在重組問詢函中，圍繞著標的公司評估增值率較高、交易對價全部采用現金支付等爭議點，對漱玉平民提出了多個問題。但漱玉平民4度延期回復問詢函，直到2023年12月29日，漱玉平民宣布終止這次資產交易。

事實上，高溢價并購在醫藥零售行業并不罕見。2023年7月和9月，達嘉維康分別公布了對銀川美合泰和山西思邁樂的收購方案，上述兩筆收購的溢價率分別超過7倍和27倍；2023年7月，華人健康（301408.SZ）發布公告稱，將通過支付現金方式收購舟山里肯醫藥連鎖有限公司60%股權，溢價率超過20倍。

DTP領域資深研究專家曾世新告訴時代財經，隨著近年來資本市場的降溫，大多數連鎖藥店的并購估價其實較為理性和謹慎。“以資本市場的現狀來說，過分的高價預期實現的可能性都很小，因此中小連鎖藥店在尋求被收并購時，對估價的期望更加實際。對于收購方而言，優質標的的競爭是激烈的，但整體來說，與前幾年相比，目前的連鎖藥店交易并購的估價都是趨于理性的。”曾世新指出。

融資步履不停

從財務報表來看，頭部的連鎖藥店們并“不差錢”。

根據各公司披露的財報，截至2023年9月末，大參林、益豐藥房、一心堂的貨幣資金均超過30億元，老百姓的貨幣資金也接近20億元。但盡管如此，頭部連鎖們也從未停止過融資的腳步。

Wind數據顯示，以上述4家上市公司為例，它們的上市年份集中于2014-2017年，但基本上都已分別完成一次定向增發和一次可轉債發行募資。

2017年，大參林在上交所敲鐘上市，實際募資9.89億元。2019年，大參林發行可轉債募集資金10億元用于直營連鎖門店建設項目、玉林現代飲片基地項目、運營中心建設項目；2020年，大參林發行可轉債募集資金14億元，用于醫藥零售門店建設項目、老店升級改造項目、新零售及企業數字化升級項目、南昌大參林產業基地項目（一期）、茂名大參林生產基地立庫項目等7個募投項目及補充流動資金。據Wind數據統計，大參林上市以來的募資金額（直接融資+間接融資）達到49.79億元。

益豐藥房于2015年上市，IPO募資總額7.79億元，2016-2020年，益豐藥房先后進行了兩次定向增發，并發行了一次可轉債募集資金。Wind數據顯示，益豐藥房上市以來募集金額總計已經超過58億元，其中包括直接融資和間接融資。

Wind數據顯示，一心堂和老百姓上市以來的募資統計也分別達到56.10億元和86.40億元。

從用途來看，連鎖藥店們所募集的資金主要用于門店的建設及改造、對外投資并購以及連鎖平臺數字化的升級等。

不過，隨著IPO再融資的收緊，定增募資和可轉債發行的難度也正在提高。

2023年8月27日，證監會在官網發布《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，提出“階段性收緊IPO與再融資節奏”。

大參林此次的定增計劃于2023年1月初次披露。同年7月，大參林的定增申請獲上交所通過，擬募集資金總額為30.25億元，用于醫藥連鎖門店建設、門店升級改造、大參林一號產業基地（物流中心）和補充流動資金4個投資方向。

在招股說明書（申報稿），大參林表示，未來三年擬通過本次募集資金在廣東、廣西、河南、黑龍江、江蘇、陜西、重慶等地區選址投資開設3600家醫藥連鎖門店，并在廣東、廣西、河南、重慶、江蘇等地區改造升級900家醫藥零售老舊門店。此外，將在華南地區建立布局合理、配送高效、管理規范的現代化醫藥倉儲物流中心。

2023年12月，大參林對上述發行預案進行二次修訂，擬募集資金額從30.25億元下調至18.97億元，刪去了原計劃中“補充流動資金”的項目。但在綜合考慮市場環境情況并結合公司發展規劃等諸多因素后，大參林決定叫停該定增計劃。

定增計劃擱淺后，上述門店開設目標是否會繼續，對此，大參林方面僅對時代財經回復表示，“一切以公告內容為準”。

“糧草”從何而來？

A股再融資的收緊是目前的大趨勢，這是否會打亂連鎖藥店并購擴張的節奏？

太平洋證券研報指出，市場對于藥店擴張的一大擔心來自再融資的受阻，但當前A股融資能力的短期下降不會是遏制連鎖藥店發展的長期因素。國家始終需要保持資本市場融資渠道的平穩運行，支持實體經濟的發展。

曾世新指出，公開渠道只是融資的其中一個路徑，但除此以外，還有很多資本在長期看好醫藥零售行業，想要參與其中，這些資本有很多路徑可以來聚合資本。

“我們發現，國有資本正在越來越多地參與進來，比如國藥集團、華潤、上藥等都在積極擴大在零售市場的投資。此外，國際私人基金憑借龐大的資金規模，直接參與優質標的，加速資本聚合。這些基金資本運作經驗豐富。總的來說，多元化的資本參與也反映出這個行業吸引力和發展潛力。”曾世新對時代財經說。

根據國藥一致（000028.SZ）披露，截至2023年7月末，國藥控股國大藥房門店總數已達到10006家。國藥一致在2022年年報中指出，國大藥房開啟管理型總部向運營管控型總部轉型，通過厘清職能職責提升運營效率；通過梳理關鍵業務流程中的管控點，降低成本控制風險。

2017年，一心堂拋出9億元的定增募資，廣州白云山（600332.SH）斥資8億元參與了該次定增，截至2023年第三季度末，白云山持有一心堂股份占流通A股比例達到7.72%，是一心堂目前的第三大流動股東。

私人資本方面，今日資本與益豐藥房十多年的互相陪伴也是行業的一段“佳話”。有“風投女王”之稱的徐新早在2011年便通過今日資本投資益豐藥房，當時益豐藥房只是湖南地區的一家中小型連鎖企業。今日資本一路扶持益豐藥房上市，成為行業龍頭企業之一，截至目前，今日資本仍然持有益豐藥房19.17%的股權。

深耕醫藥零售賽道的高濟醫療（2023年更名“高濟健康”）近期也傳出IPO消息，據21世紀經濟報道等媒體報道，高濟健康計劃赴港上市。高濟健康成立于2017年，屬于高瓴資本在藥品零售賽道的布局。剛成立不久，高濟健康就豪擲百億資金，收購大批門店，2018年，其并購的藥店數量就超過1萬家，成為中國第一家門店數量破萬的醫藥零售企業。官網顯示，高濟健康已設立了1.5萬余家連鎖藥店。

不過，對于上市傳聞，高濟健康目前尚未有確切回應。

“投資連鎖藥店的資本通常對這個行業持有長期看好的心態，他們更傾向于從長期角度看待與民生息息相關的藥店行業。從長遠來看，隨著人口老齡化、GDP增長和人們對健康的日益重視藥店行業會是一個持續向上的朝陽行業，將持續吸引資本進入。”曾世新對時代財經指出。