來(lái)源/不二研究

作為國(guó)內(nèi)最大的水果零售商，深圳百果園實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“百果園”，02411.HK）遭遇股價(jià)暴跌。

1月16日，百果園開(kāi)盤后股價(jià)大幅跳水，盤中一度跌超34%，最低觸及3.91港元/股。截至當(dāng)日收盤，百果園集團(tuán)股價(jià)為4.18港元/股，跌幅30.33%，市值僅有66億港元。

1月11日，百果園宣布回購(gòu)計(jì)劃稱，擬定最多使用人民幣6.34億元以回購(gòu)不超過(guò)1.18億股H股。

根據(jù)百果園此前公布的上市后首份半年報(bào)，盡管2023年上半年?duì)I收凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后仍有隱憂。

「不二研究」據(jù)百果園半年報(bào)發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，百果園凈利率3.98%、加盟門店占比99.78%。目前，百果園主要面臨凈利率偏低、高度依賴加盟模式等問(wèn)題，在「不二研究」看來(lái)，這主要是由于中國(guó)水果行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，冷鏈覆蓋率低，損耗率居高不下；與此同時(shí)，水果零售行業(yè)內(nèi)卷加劇，隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)、生鮮門店等入局，加盟門店的生存空間或?qū)?huì)受到擠壓。

百果園是一家中國(guó)水果零售經(jīng)銷商，主要銷售水果、果干、果汁等果制品以及銷售其他生鮮，旗下?lián)碛小鞍俟麍@”和“果多美”兩大品牌，2023年上半年，百果園百果園還推出“甜月亮”“小鮮紫”等四個(gè)新產(chǎn)品品牌。

截止1月19日港股收盤，百果園報(bào)收3.71港元/股，對(duì)應(yīng)市值58.93億港元(約折合人民幣54.22億元)；對(duì)比上市一年最高股價(jià)7.04港元/股，百果園的股價(jià)已經(jīng)跌去近5成。

「不二研究」據(jù)其半年報(bào)發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，百果園的營(yíng)收為62.94億元，同比增加6.42%；同期，歸母凈利潤(rùn)2.61億元，同比增長(zhǎng)34.1%。

截至2023年6月30日，百果園共有5958家線下零售門店，其中5945家為加盟門店，自營(yíng)門店僅13家。

去年7月的一篇舊文中(《上市后首份年報(bào)，百果園凈利率不足3%》)，我們聚焦于水果零售行業(yè)內(nèi)卷加劇，但百果園的水果質(zhì)量問(wèn)題依然頻出。

時(shí)至今日，百果園不僅面臨凈利率偏低、高度依賴加盟模式等問(wèn)題未解，且直面精品商超、水果連鎖等的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)水果零售行業(yè)內(nèi)卷加劇，僅依靠加盟店，百果園的千億營(yíng)收“大餅”畫(huà)不動(dòng)了？由此，「不二研究」更新了7月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

“百果園們”瘋狂內(nèi)卷，消費(fèi)者距離水果自由卻越來(lái)越遠(yuǎn)。

「不二研究」據(jù)其財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)：盡管百果園的營(yíng)收逐年上升，超八成營(yíng)收依靠加盟。2022年，百果園營(yíng)收113.12億元，其中來(lái)自加盟門店的營(yíng)收為88.51億元，當(dāng)期營(yíng)收占比高達(dá)80.6%。

截止2023年6月30日，百果園擁有5958家門店，其中，加盟門店有5945家，自營(yíng)門店僅有13家。

在「不二研究」看來(lái)，在資本化的無(wú)序擴(kuò)張之下，企業(yè)逐漸“失控”，隱憂頻現(xiàn)；同時(shí)，行業(yè)本身供應(yīng)鏈所存在的供應(yīng)高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場(chǎng)的玩家們。

萬(wàn)億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠(yuǎn)不許需要懷疑資本的嗅覺(jué)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的水果銷售市場(chǎng)已由2016年的8273億元增至2022年的13280億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.06%，預(yù)計(jì)2026年按零售額計(jì)，水果市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)17752億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.6%。

萬(wàn)億級(jí)別的賽道自然不會(huì)缺少資本的身影，國(guó)內(nèi)水果市場(chǎng)三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關(guān)注的水果銷售企業(yè)。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發(fā)信德、前海互興合計(jì)4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。

2017年1月，獲得中金前海發(fā)展基金及招商資本的戰(zhàn)略融資，2018年1月，獲得深創(chuàng)投、越秀產(chǎn)業(yè)基金、中金公司等15億元的B輪融資，當(dāng)年度共完成融資4次。

百果園早在2020年6月就計(jì)劃在港交所上市，然而在5個(gè)月后放棄了港股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)，卻再次折戟。

2022年5月，由于諸多食品安全問(wèn)題，例如“變質(zhì)水果做成果切”，百果園再次推進(jìn)港股IPO的申請(qǐng)被擱置，狀態(tài)轉(zhuǎn)為“失效”。多次嘗試IPO后，直到2023年1月16日，百果園正式在港交所上市。

1月11日，百果園宣布授權(quán)回購(gòu)股份。百果園公告稱計(jì)劃已不超過(guò)5.96港元/股的成本，斥資6.34億元實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)股份不超過(guò)1.18億股，相當(dāng)于總股本的10%。

洪九果品則從2018年開(kāi)始融資之路，截至IPO交表前也進(jìn)行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。

2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權(quán)融資形式進(jìn)入洪九果品，據(jù)招股書(shū)顯示，阿里巴巴占洪九果品股權(quán)的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

值得一提的是，洪九果品在此前發(fā)布公告稱，公司控股股東鄧洪九及配偶江宗英承諾自2023年9月5日起后的12個(gè)月內(nèi)不減持其所持有的公司H股股份及內(nèi)資股股份。

鮮豐水果的融資進(jìn)程略遜于百果園和洪九果品。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國(guó)、九鼎投資等明星資本。

洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬赴A股市場(chǎng)IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，2022年9月5日率先上市，搶下“水果銷售第一股”。

鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協(xié)議后不了了之，2021年轉(zhuǎn)而選擇中信建投證券成為輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。

但是，目前兩家鮮果銷售商已經(jīng)上市，僅剩鮮豐水果還在IPO路上，到底還差了點(diǎn)什么呢？成功上市后，他們能實(shí)現(xiàn)估值飛躍，讓資本獲得超預(yù)期收益嗎？

「不二研究」認(rèn)為并不盡然，以每日優(yōu)鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場(chǎng)分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是，2023年“618”前后，叮咚買菜從川渝地區(qū)撤出；2023年12月23日，每日優(yōu)鮮收摘牌通知 ，“生鮮電商第一股”退市。

在資本的加持之下，無(wú)序擴(kuò)張的鮮果銷售商，在搶占市場(chǎng)的路上營(yíng)收向上，但是隱患卻不斷出現(xiàn)。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級(jí)市場(chǎng)投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

三巨頭無(wú)序擴(kuò)張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴(kuò)張之路。

盡管7.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)于資本而言并沒(méi)有太大的想象力。但據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年水果銷售行業(yè)CR5僅3.6%，其中百果園占1%；據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)水果零售市場(chǎng)的規(guī)模正在不斷擴(kuò)大，從2021年的1.22萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2026年的1.8萬(wàn)億元。

存量市場(chǎng)有足夠大的空間給行業(yè)領(lǐng)頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開(kāi)1萬(wàn)家店、年銷售額達(dá)到400億元”的目標(biāo)，鮮豐水果在2018年B輪融資時(shí)提出“百城萬(wàn)店”戰(zhàn)略。

在2023年的中期業(yè)績(jī)會(huì)上，余惠勇重提萬(wàn)店計(jì)劃，目標(biāo)達(dá)成時(shí)間為2027年。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)是，到2042年開(kāi)店3萬(wàn)家。

截至2023年6月末，百果園的門店數(shù)量為5958家，預(yù)計(jì)全年有可能突破6000家。，鮮豐水果更遜一籌，門店數(shù)為2400家左右。雖然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)計(jì)劃，但是百果園和鮮豐水果的擴(kuò)張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無(wú)類似計(jì)劃，但是洪九果品的營(yíng)收增長(zhǎng)可以明顯看出其近年來(lái)的擴(kuò)張。據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，洪九果品2020-2023年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.71億元、102.80億元、150.81億元和85.38億元，分別同比增長(zhǎng)177.78%、78.12%、46.70%和19.37%。

據(jù)百果園財(cái)報(bào)顯示，2020-2022年，其收入分別為88.54億元、102.89億元、113.12億元；2023年上半年，百果園的營(yíng)收為62.94億元，同比增長(zhǎng)6.42%。

洪九果品營(yíng)收四年間從20億元突破至百億。同時(shí)，據(jù)百果園財(cái)報(bào)顯示，百果園2022年?duì)I收達(dá)113.12億元，百果園也成功突破營(yíng)收百億大關(guān)。

洪九果品急速增長(zhǎng)的營(yíng)收背后，犧牲的是其盈利能力和貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)。

據(jù)洪九果品招股書(shū)及財(cái)報(bào)顯示，2020-2023年上半年，洪九果品營(yíng)業(yè)成本分別為48.14億元、86.67億元、125.05億元和72.25億元。同期對(duì)應(yīng)毛利為9.57億元、16.13億元、25.76億元和13.13億元，毛利率為16.6%、15.7%、17.1%和15.37%。

同時(shí)，洪九果品的現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款也不盡人意。據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，2020-2023年上半年，洪九果品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-8.04億元、-9.82億元、-18.23億元和-3.14億元。洪九果品稱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出主要由于貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，為優(yōu)質(zhì)水果產(chǎn)品做出預(yù)付款項(xiàng)。

而貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)呈跨越式增長(zhǎng)，2020-2023年上半年分別為29.29億元、51.34億元、89.96億元和85.00億元。

除了洪九果品財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題外，百果園的財(cái)務(wù)問(wèn)題也逐漸顯露。最大的問(wèn)題在于百果園的盈利能力，據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，2020-2023年上半年，百果園凈利潤(rùn)為0.49億元、2.30億元、3.23億元和2.61億元，對(duì)應(yīng)凈利率為0.50%、2.20%、2.70%和3.98%。

另一層隱患在于高速無(wú)序擴(kuò)張帶來(lái)的品控問(wèn)題。百果園曾在2009年推出只要消費(fèi)者不滿意，可以“無(wú)小票、無(wú)實(shí)物、無(wú)理由”退換貨的服務(wù)，以此打響百果園品牌。

但2023年百果園個(gè)別門店被爆出的銷售變質(zhì)、霉變水果的事件，引發(fā)了全網(wǎng)對(duì)其品控的質(zhì)疑。

百果園品控不當(dāng)最根本的原因在于高速擴(kuò)張帶來(lái)的管理不當(dāng)，為了快速擴(kuò)張，百果園大部分門店為加盟門店形式。

據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，截至2023年6月30日，百果園擁有5958家門店，其中5945家為加盟門店，占比為99.78%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

無(wú)獨(dú)有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴(kuò)張之下，品控問(wèn)題也被人詬病。截止目前，在黑貓投訴中關(guān)于鮮豐水果售賣變質(zhì)水果、虛假宣傳等相關(guān)投訴多達(dá)242條。

而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標(biāo)。

在「不二研究」看來(lái)，水果銷售商們?cè)谫Y本加持下加速搶占市場(chǎng)本無(wú)可厚非，但無(wú)序擴(kuò)張之下出現(xiàn)的財(cái)務(wù)和品控問(wèn)題若難以解決，投資者自然不會(huì)買單。

囿于供應(yīng)鏈困局，能否突出突圍？

據(jù)杜牧的《過(guò)華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無(wú)人知是荔枝來(lái)。”這一句詩(shī)便可知道水果在采摘之后再運(yùn)輸?shù)饺珖?guó)的家家戶戶中，對(duì)于供應(yīng)鏈的要求非常高。

在無(wú)序擴(kuò)張導(dǎo)致的問(wèn)題之外，水果銷售行業(yè)本身存在的供應(yīng)鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國(guó)地理形態(tài)多元化，氣候復(fù)雜，生鮮水果產(chǎn)區(qū)多分布于山東、河南地區(qū)，供應(yīng)呈“東密西疏”之勢(shì)。

據(jù)國(guó)金證券研報(bào)顯示，從產(chǎn)品屬性角度看，水果為非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲(chǔ)存、運(yùn)輸?shù)榷嗟莱绦颍掖蟛糠址咒N商僅能覆蓋一部分程序。

因此形成了冗長(zhǎng)、高度分散且涉及眾多中間商的行業(yè)痛點(diǎn)，漫長(zhǎng)的分銷過(guò)程不可避免地導(dǎo)致了高損耗率和受限的運(yùn)輸半徑。

從種植端看，天氣和種植技術(shù)都可能影響到水果產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品無(wú)法做到以量定產(chǎn)，水果的產(chǎn)量和質(zhì)量無(wú)法得到保證。

從運(yùn)輸端看，冷鏈物流是鮮果運(yùn)輸?shù)慕馑帲俏覈?guó)冷鏈物流布局仍處于發(fā)展期，據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)國(guó)內(nèi)在果蔬產(chǎn)品上的冷鏈流通率僅為35%，而歐美以達(dá)到95%以上，在冷鏈物流上國(guó)內(nèi)還有很長(zhǎng)的路要走。

從分銷零售端看，各環(huán)節(jié)可能涉及多個(gè)分銷商，各家品控標(biāo)準(zhǔn)不一，難以形成標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)準(zhǔn)，不同批次產(chǎn)品都有可能質(zhì)量不同。

并且，我國(guó)水果銷售端競(jìng)爭(zhēng)激烈，渠道極為分散。據(jù)百果園招股書(shū)顯示，我國(guó)水果銷售主要渠道包括農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、以商超為代表的現(xiàn)代零售、電商渠道及水果專營(yíng)連鎖及夫妻店，其中占據(jù)主要地位的還是農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和現(xiàn)代零售。

在無(wú)比分散的水果銷售市場(chǎng)背景下，供應(yīng)鏈更顯混亂，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場(chǎng)份額，盡可能標(biāo)準(zhǔn)化的品控又是其繞不過(guò)的一環(huán)。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產(chǎn)業(yè)鏈解決這個(gè)問(wèn)題。首先，與當(dāng)?shù)毓r(nóng)建立深度合作關(guān)系，規(guī)范催花、疏果、采摘、分級(jí)、保鮮等環(huán)節(jié)，以此降低成本，提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；其次，打造自身品牌，以品牌標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；最后加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)，使用物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析可促進(jìn)采購(gòu)、配送、倉(cāng)儲(chǔ)及銷售管理。

不同點(diǎn)在于百果園還將加強(qiáng)新零售建設(shè)，洪九果品則選擇繼續(xù)加強(qiáng)傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)。

「不二研究」認(rèn)為，在供應(yīng)鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構(gòu)建足夠全國(guó)擴(kuò)張的供應(yīng)鏈，三家企業(yè)需要付出的是巨額成本，他們的路還很長(zhǎng)。

千億營(yíng)收“大餅”畫(huà)不動(dòng)了？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”高速擴(kuò)張，財(cái)務(wù)和品控的問(wèn)題都逐漸暴露。

目前，百果園主要面臨凈利率偏低、高度依賴加盟模式、等問(wèn)題，在「不二研究」看來(lái)，這主要是由于中國(guó)水果行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，冷鏈覆蓋率低，損耗率居高不下；與此同時(shí)，水果零售行業(yè)內(nèi)卷加劇，隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)、生鮮門店等入局，加盟門店的生存空間或?qū)?huì)受到擠壓。

存量市場(chǎng)的博弈，“百果園們”的對(duì)手是商超、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、生鮮電商，當(dāng)水果零售行業(yè)內(nèi)卷加劇，僅依靠加盟店，百果園能否撐起千億營(yíng)收夢(mèng)？

本文部分參考資料：

1.《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢(shì)而上——百果園招股書(shū)梳理》，國(guó)金證券

2《用暴跌30%“紀(jì)念”上市一周年 ，百果園還挺特別的！》，未來(lái)商業(yè)報(bào)道

3.《“百果園，崩了！》，斑馬消費(fèi)

作者 | 若楠 永陽(yáng)

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究