來源/《港灣商業觀察》作者/黃懿

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2023年12月8日，冪源科技控股有限公司（下稱“冪源科技”）正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，匯豐和中金公司擔任聯席保薦人。華霆（合肥）動力技術有限公司、冪能（合肥）動力技術有限公司、冪源（合肥）動力技術有限公司為其國內運營主體。

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冪源科技在國內有著不錯的市占率，今年在印度的收入占比也顯著提高，其未來發展重心和方向或有調整。

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國內外收入比重出現變化

招股書顯示，冪源科技是一家動力電池系統公司。根據弗若斯特沙利文報告，2022年，按出貨量計，冪源科技在中國乘用BEV（純電動汽車）市場為第三大動力電池系統供應商，占市場份額9.6％。2022年，冪源科技的電池系統為中國約十分之一的乘用BEV及超過三分之一的A00級乘用BEV提供動力。

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可以看出，中國乘用BEV市場的動力電池系統供應市場的競爭較為激烈，排名第三僅占9.6％的市場份額。雖然有著靠前的市占率，但是冪源科技的凈利潤并不理想。

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招股書顯示，2020年至2022年及2023年6月30日（報告期內），冪源科技的收入依次為10.15億、25.67億、55.74億、11.22億；凈利潤依次為-8894萬、-6592萬、1.08億、-377.3萬；除所得稅前凈利潤依次為-8893.3萬、-6488.3萬、1.10億、-198.8萬；經調整凈利潤依次為-6530.5萬、-4341.3萬、1.29億、1209.9萬；毛利率依次為7.1％、9.1％、8.2％、17.2％。

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對于2023年上半年收益同比下降53.9％，冪源科技稱，主要是由于在2022年下半年（特別是2022年第四季度），因預期政府補助政策變動將于2023年生效，中國電動汽車市場需求異常旺盛，其后導致客戶需求于2023年上半年相對較低；冪源科技的一名主要客戶減少向公司發出的采購訂單，原因是其業務策略調整為更多專注于新A0級BEV乘用車市場；以及來自無需采購電芯的動力電池系統（其平均單價遠低于需要采購電芯的動力電池系統）的銷售收入貢獻增加，惟部分被2023年上半年，印度對電動汽車的市場需求增加所抵消。

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冪源科技指出，于往績記錄期間，收益的整體增加主要是由于電動汽車市場快速增長導致動力電池系統的需求增加；加強公司與主要客戶的關系；及印度快速增長的非乘用純電動汽車市場（如巴士及卡車）的滲透率提高。

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招股書顯示，報告期內，冪源科技來自中國的收入占比依次為91.3％、97.3％、97.7％、75.7％；來自印度的收入占比依次為0.2％、2.2％、1.6％、21.9％；來自美國的收入占比依次為8.5％、0.5％、0.7％、2.4％。冪源科技來自印度的收入占比在半年內有非常大的上升。

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對于來自印度的收入占比的提高，冪源科技介紹稱，雖然預期未來中國將繼續占收益的絕大部分，但公司打算繼續加強在印度的銷售。冪源科技來自印度的收益呈指數級增長，該增長主要歸因于印度電動汽車市場的增長；冪源科技與一家印度跨國汽車制造商的業務關系擴大；及公司增強在印度當地的制造能力及以具成本效益的方式將動力電池系統客戶化并為當地客戶提供服務的能力。而來自美國的收益大幅減少，原因是冪源科技在美國負責中國境外銷售的團隊停止處理一名印度主要客戶的訂單，并隨著公司于印度當地的銷售團隊成熟而開始由當地處理訂單。

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此外，隨著來自印度的收入占比的提高，在印度的毛利率也逐漸與中國銷售的毛利率接近。此外，招股書顯示，報告期內，冪源科技在中國的毛利率依次為5.1％、8.9％、8.0％、16.7％；在印度的毛利率依次為10.8％、4.5％、5.3％、15.7％；在美國的毛利率依次為29.6％、69.7％、43.1％、46.2％。

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與此同時，冪源科技在招股書中披露，根據弗若斯特沙利文報告，在中國以外地區按2022年的安裝量計，冪源科技為排名印度第五大的純動力電池系統供應商。

上下游依賴癥，存在既是客戶又是供應商

根據上文提到的導致今年上半年收入減少的因素，其主要涉及無需采購電芯的動力電池系統的收入增長、主要客戶等方面。

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在業務方面，招股書顯示，冪源科技開發具有符合客戶規格的不同電芯的動力電池系統，公司通常自行購買電芯及其他非電芯材料，用于制造動力電池系統。報告期內，需要采購電芯的收入占比依次為93.5％、86.6％、80.4％、66.1％；無需采購電芯的收入占比依次為1.0％、11.8％、19.1％、31.1％。

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對于業務結構的變化，冪源科技指出，于往績記錄期間，在無需采購電芯的情況下，來自銷售動力電池系統的收入貢獻增加，主要是由于冪源科技對業務進行了戰略性調整，即更多地轉變業務模式，允許客戶直接采購電芯，從而減輕公司的成本波動及質量控制負擔，改善資金流動性。此外，冪源科技采購電芯原材料的成本反映在需要采購電芯的動力電池系統的售價及收益中。因此，本質上銷售無需采購電芯的動力電池系統的毛利率相對高于需要采購電芯的電動汽車電池系統的毛利率。

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換句話說，雖然目前冪源科技的收入仍以需要采購電芯的產品為主，但是其毛利率偏低，往后公司會有策略地傾向于無需采購電芯的產品。

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在主要客戶對收入的影響方面，冪源科技在招股書中坦言，公司采取以客戶為中心的戰略銷售及營銷方法，大部分收益依賴數量有限的客戶。公司專注于維持及加強我們與主要客戶的關系，選擇該等客戶旨在盡量提高商機。冪源科技的銷售及營銷部門負責建立及維持與客戶的關系以及物色新商機。于往績記錄期間，公司所有銷售均透過直銷進行，且并無委聘任何分銷商銷售我們的產品。冪源科技的主要客戶主要為知名電動汽車OEM。

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報告期內，前五大客戶合共分別占總收益的94.4％、96.4％、97.4％、90.6％。同一時期，最大客戶分別占總收益的54.2％、47.6％、46.0％、35.5％。

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與此同時，這一銷售策略在短期不會發生變化，冪源科技稱，公司預計于不久的將來數量有限的客戶將繼續貢獻絕大部分銷售額。公司與該等大客戶保持密切關系的能力對業務發展及盈利能力至關重要。倘于任何特定期間未能向一名或多名該等大客戶銷售產品，或倘若某大客戶減少購買產品、推遲下單或未有向公司下達額外訂單，或倘若公司無法開發其他主要客戶，則收益或會下降，而冪源科技的經營業績或會受到不利影響。

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除了對下游客戶依賴程度高，冪源科技對上游供應商存在同樣的高依賴性。

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冪源科技在招股書中稱，公司依賴數量有限的供應商。報告期內，自前五大供應商的采購總額分別占采購總額的68.6％、60.7％、66.9％、52.5％。冪源科技的業務、財務狀況及經營業績取決于（其中包括）相關供應商履行采購合約項下的責任。

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此外，冪源科技還存在重疊客戶及供應商的情況。鑒于電芯合作伙伴的電池系統需求和客戶的指示，冪源科技偶爾向客戶采購產品或將產品出售予供應商。根據弗若斯特沙利文報告，客戶和供應商重疊的情況在行內很常見。

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于往績記錄期間，冪源科技的前五大客戶之一客戶B亦為供應商。此外，前五大供應商中，四名供應商亦為冪源科技的客戶。

對此，財經評論員張雪峰認為，“冪源科技依賴上下游供應商和重疊的客戶情況可能是市場競爭、風險控制、多元化策略和監管合規等因素的綜合結果。需要公司密切關注市場變化和監管環境，并采取適當的措施來應對潛在的風險和挑戰。尤其是在電動汽車OEM等特定市場，供應商和客戶的選擇可能受到市場競爭的影響。如果公司能夠通過提供高質量的產品和服務，贏得客戶的信任和忠誠度，那么這種重疊關系可能會為公司帶來更多的商機和市場份額?！?/span>

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經營活動現金流由正轉負

今年上半年，除了收益的下滑，冪源科技的現金流也處于承壓狀態，體現在經營活動所得現金流量凈額錄得負值，借款上漲，應收賬款周轉天數上升以及速動比率小于100％等問題上。報告期內，冪源科技的貿易應收款項周轉天數依次為50.8天、55.1天、53.7天、134.9天。速動比率依次為0.5倍、1.0倍、0.9倍、0.9倍。

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招股書顯示，截至2020年至2022年以及2023年6月30日及10月31日，冪源科技的借款分別為1.78億、7050萬、1.93億、2.36億、2.86億。截至2023年10月31日，公司與中國兩家持牌金融機構訂立的未動用貸款及信貸融資為3.42億。

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此外，報告期內，冪源科技的經營活動所得現金流量凈額依次為2188.4萬、1326.7萬、4.16億、-1.44億?？梢钥闯?，在經歷2020年至2021年間出現下滑后，在2022年出現劇增，但到了2023年上半年，經營活動所得現金流量凈額出現了報告期內的首次負增長。

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冪源科技稱，與2020年至2022年各年度的經營活動現金流入相比，冪源科技錄得截至2023年6月30日止六個月的經營活動現金流出，這主要是由于公司就應收印度客戶的相關貿易應收款項與印度持牌金融機構訂立保理安排。

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對于今年上半年經營活動所得現金流量凈額的負增長，冪源科技稱乃由于除所得稅前虧損200萬所致，并主要經以下各項作出調整，折舊及攤銷3230萬，主要用于制造以及工程、設計及開發活動的設施、設備及機器以及租賃物業有關；金融資產減值虧損凈額720萬，主要與一名已與冪源科技終止業務關系的客戶有關；及以股份為基礎的薪酬590萬。

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此外，冪源科技稱，截至2023年6月30日止六個月的經營活動所得現金凈額亦歸因于營運資金的負面變動，主要反映在貿易應付款項減少5.12億，主要由于截至2023年6月30日止六個月采購原材料有所減少；及存貨增加7060萬，主要由于考慮到2023年第三季度預期客戶訂單增加，故于2023年6月底前庫存相對較多的原材料；部分由貿易應收款項減少4.19億所抵消，與公司的產品銷售下跌一致。換句話說，主要是受到原材料采購策略的影響。

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合規層面，招股書顯示，報告期內，冪源科技社保未繳額分別為50萬元、610萬元、1340萬元和880萬元，公積金未繳額為280萬元、340萬元、690萬元和450萬元。（港灣財經出品）