來源/不二研究

雙十一落幕，據天貓大美妝數據統計，被稱為“醫美三劍客”的華熙生物(688363.SH）、愛美客(300896.SZ)、昊海生科(688366.SH)的醫美產品均未進入天貓雙11美容護膚類目TOP10榜單。

與此同時，其業績承壓困局也寫在最新的三季報里。

「不二研究」據其三季報發現：今年前三季度，華熙生物、愛美客、昊海生科的凈利潤增長率分別為-24.07%、43.74%、102.04%。目前，醫美三劍客業績出現分化：昊海生科營收凈利表現穩定；愛美客營利增速略遜一籌；而華熙生物營收凈利雙降，在 「不二研究」看來，華熙生物的凈利潤下滑，主要原因在于其功能性護膚品營收下滑及毛利率下降；與此同時，其不斷擴大護膚品C端市場，銷售費用大幅提高也是導致其業績下滑的原因之一。

華熙生物是一家透明質酸全產業鏈企業，主要業務包括原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品；昊海生科是一家專注于醫用生物材料市場的高科技生物醫藥企業，其研發、生產并銷售醫用生物材料，主要應用于眼科、整形美容與創面護理、骨科、防黏連及止血等治療領域；而愛美客則專注于生物可降解材料及醫用生物材料的研發與生產。

截至11月13日收盤，華熙生物報收20.86元/股，對應市值83.65億元；愛美客報收18.36元/股，對應市值73.62億元；昊海生科報收14.08元/股，對應市值47.39億元。「不二研究」據醫美三劍客的三季報發現：今年前三季度，華熙生物、愛美客、昊海生科的營收分別為42.21億元、21.70億元、19.82億元；營收增長率分別為-2.29%、45.71%、25.23%。

同期，華熙生物、愛美客、昊海生科的凈利分別為5.14億元、14.18億元、3.27億元；凈利潤增長率分別為-24.07%、43.74%、102.04%。

從業績增速來看，昊海生科營收凈利表現穩定；愛美客營利增速略遜一籌；而華熙生物營收凈利雙降。

從產品布局來看，華熙生物布局醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品等多線業務全產業鏈；昊海生科拓展眼科和醫療美容與創面護理產品；而愛美客則專注垂直細分賽道，同時布局肉毒素。

此前7月的一篇舊文中（《愛美客再闖港交所,"醫美三劍客"誰最強?||Review》），我們聚焦于“醫美三劍客”之一的愛美客再度尋求港股上市，盡管玻尿酸紅利逐漸消失，但其收入結構單一，仍高度依賴玻尿酸產品線。

時至今日，醫美三劍客不僅面臨業績分化等問題，還要直面醫美行業產品同質化嚴重、創新力不足、缺少突破性技術的挑戰。

時至今日，隨著玻尿酸紅利消失，行業內卷不斷加劇；在競爭激烈的醫美賽道中，醫美三劍客誰能講出新故事？由此，「不二研究」更新了7月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

玻尿酸不香了？

作為A股“醫美三劍客”之一、玻尿酸巨頭愛美客繼登陸A股創業板后，于2022年7月29日再度尋求港股上市。

這已是愛美客第二次向港交所遞交上市申請。若能以雙重上市模式登陸港交所，愛美客將成為首家“A+H”上市的醫美公司。

在醫美行業上游廠商的上市公司中，愛美客與華熙生物、昊海生科并稱為“醫美三劍客”。

然而，「不二研究」據愛美客財報發現：其收入結構相對單一，高度依賴于玻尿酸產品線。從嗨體為主的溶液類注射產品的業績來看，其增速已經出現下滑。盡管2021年溶液類注射產品的營收增幅高達133.84%，但2022年，其營收增速已下降至72.25%。

時至今日，依賴玻尿酸紅利撐起高估值的路徑，似乎正逐漸失效；同質化嚴重的玻尿酸產品，不再“一招鮮”吃遍天下。

在「不二研究」看來，前方監管重重壓力、后方競爭者虎視眈眈，在業績分化的當下，醫美三劍客選擇走上不同“征程”。

隨著醫美市場競爭加劇，醫美三劍客誰能走得更遠？

業績：營利雙降VS增長提速

2023年前三季度，醫美三劍客的三季報均不理想。

具體來看，2023年前三季度華熙生物實現營收42.21億元，同比減少2.29%；昊海生科實現營收19.82億元，同比增長25.23%；愛美客實現營收21.70億元，同比增長45.71%，三家中營收增速最快。

從凈利潤角度看，三季報數據顯示：華熙生物凈利潤5.14億元，同比減少24.07%，昊海生科凈利潤3.27億元，同比增長102.04%，愛美客凈利潤14.18億元，同比增長43.74%。

從凈利潤看，愛美客凈利潤水平最高，昊海生科增幅最為強勁，華熙生物直接掉隊。

「不二研究」發現，2021年被認為是玻尿酸元年，根據財報顯示，2021年，華熙生物年營收增速87.93%；昊海生科營收增速為32.61%；愛美客營收增速則高達104.13%。

然而，今年三季度，愛美客的營收和凈利增速大幅放緩。其中，愛美客的營收增速放緩主要是由于以“嗨體”為主的溶液類注射產品收入增速下滑。

華熙生物營收和凈利潤大幅下滑，主要是由于功能性護膚品營收下滑和毛利率下降所致；與此同時，其近兩年不斷擴充護膚品C端市場，銷售費用大幅提高也是導致其業績下滑的原因之一。

據華熙生物財報顯示，其2020-2023年前三季度銷售費用分別為10.99億元、24.36億元、30.49億元、19.43億元；分別同比增長110.84%、121.66%、25.16%、-36.27%；營收占比分別為41.75%、57.96%、49.23%、47.95%。

而昊海生科則營收和凈利潤均實現大幅增長，得益于今年上半年醫療美容與創面護理產品中玻尿酸產品收入高速增長，帶動整體營收的增長。

據昊海生科半年報顯示，2023年上半年，其實現營收13.13億元，同比增長35.66%，實現凈利潤2.05億元，同比增長188.94%。其中，玻尿酸的營收是2.56億元，同比增長114.35%。

在「不二研究」看來，未來，醫美三劍客能否繼續搭乘“顏值經濟”快車高速前進，取決于其具體的產品布局及對未來格局的把控能力。

布局：多輪驅動VS垂直細分

盡管華熙生物、昊海生科以及愛美客共同被譽為玻尿酸A股三巨頭，但其在玻尿酸領域的發展和布局卻差異巨大。

在玻尿酸原料生產上，華熙生物的市場份額曾“一枝獨秀”，據前瞻產業研究院報告顯示，2021年中國玻尿酸原料總銷量占全球銷量82.00%，華熙生物玻尿酸原料銷量則占全球44.00%。

這得益于其在技術上的優勢，如微生物發酵技術、酶切和分子量精準控制技術、透明質酸“梯度3D交聯”技術以及終端濕熱滅菌技術，使其在成本和產效方面具有顯著優勢。

愛美客則是在終端醫美產品上異軍突起。根據愛美客2022年報，其援引弗若斯特沙利文研究報告統計稱，按2021年銷售額計算，愛美客透明質酸鈉的皮膚填充劑在國產制造商中排名第一，國內市場份額為21.3%。

昊海生科在玻尿酸原料生產、終端醫美產品都有涉及，但在兩個領域都沒有絕對優勢。

此外，據醫美三劍客財報顯示，三大廠商的毛利率水平相差較大。2020-2023年前三季度華熙生物毛利率分別為81.41%、78.07%、76.99%、73.07%；同期，昊海生科的毛利率為74.93%、72.10%、68.98%、71.65%；而愛美客的毛利率為91.81%、93.70%、94.85%、95.30%。

在「不二研究」看來，醫美三劍客毛利率差異的原因，主要由于其產業布局的不同方向。

華熙生物在擁有玻尿酸原料生產絕對優勢的情況下，早已不再滿足于B端市場。近年來，其不斷發力C端市場，注重全產業鏈的布局。華熙生物拓展了醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品等多線業務。

此外，華熙生物還將產品線延伸至食品行業。自2021年開始，華熙生物推出食品品牌“黑零”，主打含有玻尿酸的礦泉水和飲料，“吃出水光肌”成為玻尿酸食品的賣點。

目前，功能性護膚品已成為其主要收入來源。據華熙生物2023年半年報顯示，功能性護膚品實現收入19.66億元，同比減少7.56%，占營收比例為63.92%。四大品牌中，潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活的營收分別為6.32億元、5.43億元、2.17億元、3.41億元。

昊海生科則另辟蹊徑，利用其玻尿酸原材料的優勢，借助資產并購，將業務重點拓展至眼科。

2015-2017年，昊海生科先后收購河南宇宙、深圳新產業、珠海艾格等企業股份，取得眼科人工晶體業務。目前，形成覆蓋眼科、醫療美容與創面護理、骨關節腔粘彈補充劑、手術防粘連與止血四大細分行業領域。

據昊海生科2023年半年報顯示，眼科和醫美創新產品業務是公司最大業務，2023年上半年其眼科產品和醫療美容與創面護理產品分別實現收入4.81億元、4.85億元，分別同比增長34.98%、47.49%，占營收比例分別為36.7%、37.03%。

不同于前兩者，愛美客專注于醫美終端產品的發展，這也是其毛利率居于三者首位的原因。

愛美客在玻尿酸醫美終端產品不斷發力，差異化滿足細分需求，在研產品涵蓋溶液類注射、凝膠類注射、面部埋填線和化妝品及其他等多款產品，推出嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美一加一、緊戀等多個產品，在細分賽道攻城略地。

「不二研究」認為，在產業布局上，依托玻尿酸的前期優勢，醫美三劍客已經走上不同道路：華熙生物布局醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品等多線業務全產業鏈，昊海生科拓展眼科和醫療美容與創面護理產品，愛美客專注垂直細分賽道。未來誰會成為真正的“顏值擔當”？一切有待市場驗證。

未來：肉毒素VS新品研發

據前瞻產業研究院報告預測，中國玻尿酸市場規模2026年將達到127億元，年復合增長率約14.18%。

然而，隨著玻尿酸賽道競爭者增多，玻尿酸原料、終端產品的價格逐年下降。根據弗若斯特沙利文發布的《2021全球及中國透明質酸（HA）行業市場研究報告》顯示，玻尿酸原材料的平均價格已由2017年的210元/克，下降至2021年的124元/克，降幅超過四成。

在玻尿酸賽道日漸擁擠，競爭日漸激烈的情況下；若要破局，布局新品類勢在必行。醫美三劍客不約而同地選擇了非手術類醫美的第二大細分品類——肉毒素。

此前，華熙生物曾與韓國美得妥合資成立公司，擬拓展肉毒素相關產品。2020年1月，據央視財經報道，因偽造實驗材料，韓國吊銷美得妥公司A型肉毒毒素Innotox的許可。

至此，美得妥旗下三款肉毒毒素產品許可全部被吊銷。這對于華熙生物而言，無疑是一記打擊，其借力拓展瘦臉針業務的計劃也暫時落空。

今年9月5日，華熙生物發公告稱韓國公司Medytox已同意終止合資協議和獨家代理協議，但索賠的仲裁目前暫未開庭審理。

愛美客在2018年開始布局肉毒素市場，2021年收購韓國肉毒素品牌Hunons 25.42%股權。據愛美客在2023年3月28日的投資者調研紀要稱“其注射用A型肉毒毒素已經完成III期臨床試驗，目前正在整理注冊申報階段”。

與此同時，昊海生科通過股權投資進入肉毒素和小分子藥物領域，目前在醫美領域形成“玻尿酸+肉毒素+光電設備”的產品組合布局。

「不二研究」認為，除了布局肉毒素外，醫美三劍客新品研發儲備亦是引領未來的重要因素。只有不斷創新和推出新的產品線，才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

據醫美三劍客財報顯示，華熙生物2020-2023年前三季度研發費用率分別為5.36%、5.75%、6.10%、6.56%；同期，昊海生科的研發費用率為9.46%、9.51%、8.54%、7.80%；而愛美客同期研發費用率為8.74%、7.04%、8.92%、7.33%。

華熙生物研發費用率為醫美三劍客中最低，但這主要由于華熙生物營收體量大。從絕對數值看，華熙生物研發費用投入最大，2023年前三季度為3.88億元，同期昊海生科和愛美客分別為1.82億元和1.73億元。

在新品儲備方面，據醫美三劍客2023年半年報顯示，華熙生物在研項目346項，包含原料及合成生物、藥械、功能性護膚品、功能性食品等；昊海生科在研產品包括玻尿酸、射頻、激光、肉毒素等。此外，第四代玻尿酸產品預計于今年底或明年上半年獲批；截至今年上半年，愛美客的注射用A型肉毒毒素已完成三期臨床試驗。

在「不二研究」看來，醫美三劍客在玻尿酸領域的先發優勢，奠定其在醫美行業的地位；但醫美賽道競爭激烈，未來在肉毒素及其它新品的布局，或將成為最終勝出的關鍵。

誰能講出醫美新故事？

如同臉上注射的玻尿酸，總有失效時。

當玻尿酸紅利收窄，醫美三劍客走上不同道路：華熙生物借助原料優勢發力功能性護膚品；昊海生科借助并購將重心轉移至眼科；愛美客專注差異化細分賽道，同時布局肉毒素。

目前，醫美三劍客業績出現分化：昊海生科營收凈利表現穩定；愛美客營利增速略遜一籌；而華熙生物營收凈利雙降，在 「不二研究」看來，華熙生物的凈利潤下滑，主要原因在于其功能性護膚品營收下滑及毛利率下降；與此同時，其不斷擴大護膚品C端市場，銷售費用大幅提高也是導致其業績下滑的原因之一。

時至今日，醫美三劍客不僅面臨業績分化等問題，還要直面醫美行業產品同質化嚴重、創新力不足、缺少突破性技術的挑戰。

隨著玻尿酸紅利消失，行業內卷不斷加劇；在競爭激烈的醫美賽道中，醫美三劍客誰能講出新故事？

本文部分參考資料：

1.《醫美行業半年報解讀：“三劍客”業績大分化醫美醫院盈利承壓》，東方財富網

2.《醫美“三劍客”江湖縱深背后：門檻不足夠高、醫療事故頻發》，中國網科技

3.《昊海生科前三季度凈利預計最高翻倍，一邊回購一邊大額套現》，界面新聞

4.《沙利文正式發布<2021全球及中國透明質酸（ha）行業市場研究報告>》，中國日報網

5.《“醫美雙雄”三季報：逆風之下，如何翻盤？》，21金融圈

作者 | 藝馨 永陽

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究