來源/不二研究

AI獨角獸第四范式終于敲鐘了。

北京第四范式智能技術股份有限公司(06682.HK，下稱“第四范式”)于9月28日正式掛牌港交所，發行價為55.60港元/股，IPO首日報收58.50港元/股。

上市后6個交易日，截至10月6日港股收盤，第四范式報收54.00港元/股，對應市值250.6億港元(約折合人民幣233.64億元)；與IPO首日相比，其市值蒸發20.88億港元(約折合人民幣18.64億元)。

「不二研究」據第四范式招股書及財報發現：2020-2023年上半年，第四范式累計虧損46.83億元。目前，第四范式主要面臨持續虧損、應收賬款高企等問題，在「不二研究」看來，作為決策類AI獨角獸，第四范式需要保持一定強度的研發投入，但過高的研發投入暫時未“兌換”成同等比例的營收；在AI大模型與生成式AI的新浪潮下，其需要持續投入，短期內難覓盈利曙光。

第四范式是一家人工智能公司，專注于提供以平臺為中心的人工智能軟件。

「不二研究」據其半年報發現：今年上半年，第四范式營收14.68億元，同比增加38.7%；同期，經調整后凈虧損為1.76億元，同比減少13.9%。

今年上半年，第四范式先知平臺及產品收入為7.56億元，當期營收占比為48.4%。

同期，第四范式的研發投入6.61億元，當期營收占比為45.0%。

自ChatGPT問世，無數國內科技公司爭相模仿，第四范式在4月發布了AI大模型產品“式說3.0”，偏向于B端，并提出AIGS戰略（AI-Generated Software），即以生成式AI重構企業軟件。

此前4月的一篇舊文中(《四年巨虧49億，第四范式四闖IPO》)，我們聚焦于坐擁五大銀行背書的第四范式四闖IPO，在AI行業共同的虧損難題之外，第四范式仍面臨BAT等綜合互聯網公司的競爭與擠壓。

時至今日，AI迎來新一輪浪潮，AI大模型與生成式AI能夠帶來新的行業想象力。第四范式一方面暫無能力逃脫“AI虧損魔咒”，一方面必須持續加碼AI大模型。

AI大模型與生成式AI，既是新浪潮也是新挑戰；在第四范式流血上市之后，它能否借AI大模型突破虧損“魔咒”？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

深陷虧損的AI獨角獸第四范式四闖IPO！

此前，第四范式分別在2021年8月、2022年2月、2022年9月遞交招股書，但因6個月內未通過聆訊，其IPO申請狀態轉為“失效”。

在前三次沖擊上市無果后，第四范式于4月24日再次向港交所遞交招股書，直到9月7日，其正式通過聆訊。

在「不二研究」看來，聚焦于決策類AI的垂直細分賽道，在AI行業共同的虧損難題之外，第四范式面臨BAT等綜合互聯網公司的競爭與擠壓。

打破AI虧損魔咒不易，打敗互聯網巨頭更難！IPO只是一個新開始，在互聯網巨頭的擠壓下，第四范式如何盈利“起勢”呢？

三年半累虧46億，盈利能力待考

第四范式創始人戴文淵是一位年僅39歲的天才科學家，曾獲得ACM國際大學生程序設計競賽世界冠軍。陰差陽錯選擇了AI技術方向，結識了AI領域的頂尖華人學者——計算機系教授、華人界首位國際AI協會院士楊強。

學有所成的戴文淵，沒有選擇深耕學術界，持續登頂學術高峰，走上了創業的道路，于2015年創立了第四范式。

起初，第四范式試圖做高效的工具級產品，但最終因客戶需求分散，不了了之。

隨后，團隊便進行了思路的轉變，2016年7月開發了一個能夠讓非專業人士使用的機器學習平臺——先知。用戴文淵的話說，就是一個完全不懂技術的小白，通過運用此數據架構平臺，大概經歷2周的時間，就可以成為一個AI專家。

在AI行業，第四范式聚焦于決策類AI垂直賽道。據企查查數據顯示，2021年2月，其獲得騰訊等戰略投資，融資金額超十億美元；由此，第四范式估值近30億美元，被視作決策類AI獨角獸。

據天眼查顯示，截至2021年6月，第四范式已累計完成11輪融資，投資股東可謂明星陣容：中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行五大國有銀行；此外，還有紅杉中國、創新工場等。

但即便在明星光環之下，第四范式依然“增收不增利”、難逃AI虧損“魔咒”。

據招股書及半年報顯示，2020-2023年上半年，第四范式營收分別為9.42億元、20.18億元、30.83億元及14.68億元；同期的毛利分別為4.30億元、9.53億元、14.87億元及7.05億元。

2020-2023年上半年，分別產生虧損凈額7.50億元、18.02億元、16.53億元及4.78億元，三年半累計虧損46.83億元。

同期，第四范式經營虧損凈額分別為5.60億元、11.73億元、10.26億元及2.53億元；經調整后的經營虧損凈額分別為3.86億元、5.69億元、5.48億元及1.76億元。

「不二研究」認為，盡管決策類AI被資本市場看好，第四范式坐擁五大行背書，卻依舊不能回避虧損流血的現狀。

研發投入近6成，"先知"難回血

伴隨營收增長，虧損也持續，為何第四范式難逃“增收不增利”的怪圈？

在「不二研究」看來，銷售及營銷開支、一般及行政開支和研發開支，或在侵蝕第四范式的利潤；2020-2022年，三者相加遠高出同期營業收入。

在2020-2023年上半年，銷售及營銷開支分別為2.48億元、4.55億元、4.12億元及1.73億元；一般及行政開支分別為2.46億元、5.42億元、5.28億元及1.78億元。

在研發費用投入上，2020-2023年上半年，第四范式研發費用分別為5.66億元、12.49億元、16.50億元及6.61億元，占同期收入的比例分別為57.3%、55.3%、53.5%及45.0%。

作為技術密集型行業，研發投入是第四范式的“必修課”，但研發投入具有不確定性，如何落地為商業成果依然待考。

第四范式在招股書中坦承，預計研發費用將持續增加（以絕對金額計）；且研發成果商業化時可能會面臨實際操作上的困難，在研發方面投入的大量開支未必會產生相應效益。

此外，2021年第四范式并購了廣州健新、上海伊颯海，及增資理想科技，總金額高達3.98億元。

「不二研究」發現，目前，第四范式的營收來源分為先知平臺及產品、應用開發及其他服務兩大塊。

2020-2023年上半年，第四范式先知平臺及產品收入分別為6.19億元、10.15億元、14.92億元及7.56億元，占總收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%；同期，其應用開發及其他服務的營收為3.23億元、10.04億元、15.91億元及7.12億元，占總收入的34.3%、49.7%、51.6%及48.5%

2020-2023年上半年第四范式分別服務47名、75名、104名、92名標桿用戶；其中2020-2022年標桿用戶收入分別貢獻總收入的60%、51%、60%，三年內，標桿用戶的營收占比過半。

招股書中，第四范式將財富世界500強企業及上市公司定義為標桿客戶。來自每個標桿用戶的平均收入，由2020年的1230萬元增加至2021年的1370萬元，并于2022年進一步增加至1790萬元。

2020-2023年上半年，第四范式來自應用開發及其他服務的收入逐漸占據C位。其應用開發及其他服務，主要的業務是與第三方定制的AI硬件(服務器) 、定制開發服務。

定制化服務的弊端一一反映在第四范式招股書中。首先，定制化服務成本更高，招股書顯示，去年應用開發及其他服務毛利率為43.4%，而先知平臺及產品毛利率53.4%，相差十個百分點。

其次，定制化服務有客戶不穩定、回款壓力大的隱患。

據招股書顯示，第四范式前五大客戶，幾乎每年都會有一家更換，穩定不變的大客戶僅一家。

隨之而來的還有應收款項過高的風險。據招股書及半年報顯示，2020-2023年上半年，第四范式貿易應收款項分別為2.63億元，7.78億元，14.93億元及14.36億元，應收款項高企的風險亦影響著第四范式的運營能力。

「不二研究」認為，決策類AI仍處于早期階段，盡管先知平臺帶來一定收入，但作為技術密集型產品，其需要保持一定強度的研發投入；且應收賬款高企的問題，仍對第四范式造成困擾；短期內，第四范式難覓盈利曙光。

AI大模型，新機遇or新挑戰？

根據灼識諮詢報告，2022年，中國人工智能支出達到2255億元，預計于2027年將增長至6910億元，年均復合增長率為25.1%。

按照應用領域，人工智能大致分為四大類別：決策類人工智能、視覺人工智能、語音及語義人工智能和人工智能機器人。

不同于大眾熟知的“AI四小龍”，第四范式選擇了更垂直細分的決策類AI，其典型應用包括但不限于智慧營銷、風險管理及供應鏈管理優化。

灼識諮詢報告顯示，2022年，中國決策類人工智能市場的支出規達到532億元，預計2027年將增長至2104億元，年均復合增長率為31.7%；高于視覺類、語音類和機器人的年復合增長率預期，后三者分別為21.9%、25.2%和22.3%。

決策類AI垂直細分市場雖是增長藍海，但潛力市場的競爭同樣激烈。據灼識諮詢報告，若以2022年收入計，第四范式以22.6%市場份額成為國內最大的決策類AI提供商；但其面臨綜合型互聯網公司的競爭。

第四范式曾在招股書中坦承：在已涉足的各行業垂直領域，與公司同臺競技的參與者，有若干領先技術公司、非人工智能解決方案提供者等。

「不二研究」發現，以BAT等互聯網傳統巨頭及華為等為代表，綜合性科技公司在此前也爭相入局決策類AI賽道。

盡管第四范式具有一定先發優勢，但相較于互聯網巨頭，其在知名度、覆蓋率、用戶群、資金儲備等并不具備優勢。加之遲遲未見盈利曙光，當眾多巨頭攜大勢傾軋下，第四范式在決策類AI垂直領域的話語權岌岌可危。

第四范式也在招股書中坦言，競爭加劇或會使銷售額下降、價格下降、利潤率下降及市場份額流失。

此外，人工智能方案并非不可替代，除互聯網巨頭之外，金融、電商等細分行業也有其它AI創業公司虎視眈眈。

在招股書中，第四范式特別提及《數據安全法》潛在影響。其強調目前已采取多項措施以確保法律合規；然而，有關隱私及數據保護的法律法規通常復雜且不斷變化，存在不確定因素。

在「不二研究」看來，中國AI正處于發展早期，任何“風吹草動”都會牽扯到行業神經；決策類AI垂直賽道雖然藍海廣闊，但其所面臨的行業競爭尤勝其它AI領域。

隨著生成式人工智能及大語言模型成為行業熱點，和商湯一樣，第四范式也想抓住大模型的“風口”。今年4月，第四范式也發布大模型產品“式說3.0”，偏向于B端領域。

“式說3.0”展示出來的是生成式AI的能力，但第四范式作為一家決策類AI企業，涉足生成式AI所需要付出的人力財力以及戰略協調性，一度受到市場質疑。

不過，在“式說3.0”發布之初，戴文淵對其未來的構想在于，AIGS（AI-Generated Software）戰略，即生成式AI重構企業軟件。在其大模型產品“式說3.0”的發布會現場，戴文淵表示，AIGS將是一個10萬億量級的市場。

戴文淵解釋稱，鑒于B端軟件在交互體驗和產品開發上的復雜性，恰恰為生成式AI留下足夠大的重構和改造空間。

不過，大模型及AIGS戰略的成果還未能體現在財務數據中，對于第四范式而言，AI大模型及AIGS戰略是商業化新機遇，還是難以落地的新故事？只能待時間來檢驗。

AI大模型難解困局

繼“AI四小龍”之后，第四范式也堪稱AI行業的一匹黑馬：坐擁五大行+明星機構的投資背書、決策類AI獨角獸光環……

目前，在「不二研究」看來，第四范式同樣面臨難逃AI虧損“魔咒”、應收賬款高企等問題。

當AI迎來新一輪浪潮，AI大模型與生成式AI能夠帶來新的行業想象力。「不二研究」認為，第四范式一方面暫無能力逃脫“AI虧損魔咒”，一方面必須持續加碼AI大模型。

盡管有了AI大模型與生成式AI的新故事，但第四范式依然處于虧損狀態。在「不二研究」看來，雖然順利開啟IPO大門，但第四范式能否借AI大模型突破虧損“魔咒”，還需時間驗證。

本文部分參考資料：

1.《第四范式赴港IPO文件解讀：主攻決策類AI，上半年營收超7.8億元》，智東西

2.《AI獨角獸第四范式沖刺港股，坐擁五大行投資卻虧30億該咋看？》，江瀚視野觀察

3.《第四范式掛牌倒計時，AI商業化難題已解？ 》，DoNews

4.《第四范式上市：定制服務增收不增利，大模型能否解困局？｜氪金 · 大事件 》，36氪財經