來源/跨境J姐

近期，中國儒意（0136.HK）公告擬以22.62億人民幣的對價，收購萬達投資49%股權，萬達投資旗下核心資產為萬達電影（002739.SZ），市值約300億人民幣；轉讓完成后，中國儒意通過萬達投資間接持有萬達電影9.8%的股權。

這個交易，占據了各大媒體熱點，萬達出售背后的資金壓力、儒意的控股股東騰訊對萬達的“江湖救急”、儒意過往歷史中恒大和騰訊的淵源，以及儒意業務的“掌門人”柯利明的神秘背景……總之，圍繞中國儒意，盤出了恒大、騰訊、萬達、儒意影業，大佬們之間錯綜復雜的深厚“友誼”。

我從來不相信資本市場存在真友誼，更不存在純粹的“救急”，每一筆交易背后都是等價交換和博弈。0136.HK這家曾經被多次“借殼”、歷史悠久的公司，從騰訊-恒大時代，到騰訊-儒意時代，處處能看到背后大佬們“精打細算”的生意經。

此篇和大家一起回顧中國儒意的歷史變革，以及大佬云集的港股“借殼”時代：

• 中國儒意的變革歷程：從恒騰網絡，到中國儒意；從互聯網社區服務，到影視內容制作；6.7億港幣的成本“買殼”，8年時間，市值最高曾達到1400億港幣，收入規模增長10倍。

• 2014-2016年，阿里、恒大頻繁布局港股的時代，阿里系多次以“借殼”方式布局旗下業務板塊；股東強大背景，資金、資產實力雄厚，從而“買殼”多以現金認購新發行股份、以及發行股份購買資產為主。

• 中國儒意的時代變革中，背后大佬們各自的“儒意算盤”。

騰訊、恒大聯手，恒騰網絡

“買殼上市”，互聯網社區業務

0136.HK曾用名稱：馬斯葛集團，是一間老牌港股上市公司，早期主營業務為照相機、電器配件銷售，以及物業投資為主的控股公司。上市之后經歷過幾輪控股權的變動，連年虧損，業務乏力，直至2015年7月，命運的齒輪開始轉動，迎來了騰訊、恒大兩位行業大佬，成為上市公司新控股股東。

騰訊、恒大聯手，6.7億港幣成本現金“買殼”

2015年7月，騰訊和恒大聯合認購上市公司新發行股份，以最高不超過7.5億對價認購新股，成為上市公司新控股股東，合計持股75%，其中：騰訊持股20%，恒大持股55%，恒大成為上市公司實控人。

發行新股的同時，上市公司還向騰訊及恒大發行了一定比例的認股權證，為期五年。以保障后續如果出現增發從而控股權被攤薄時，可以行使認股權證保持股權恢復至75%的比例。騰訊和恒大以不到7億港幣，獲得一間港股主板上市公司控股權，為后續一系列的交易及資本運作奠定了絕對的成本優勢。

騰訊“友情客串”，恒大“出力干活”

獲得控股權后，上市公司用發行新股籌集的資金開展互聯網社區平臺業務，互聯網技術端有騰訊作為服務方，再結合恒大在全國600多個地產項目，借助其物業管理及社區規模的優勢，短短時間里，線上有技術支持，線下有付費用戶，上市公司一個全新的業務體系就搭建起來了。

同年11月，上市公司更名為恒騰網絡。從業務屬性上，上市公司新定位的互聯網社區服務，實際上也是依托恒大地產龐大線下規模而衍生出的輕資產物管服務。無論從新業務的定位、實控人的認定，還是上市公司名稱中的漢字順序，不難看出恒大是上市公司的主導方，騰訊在這個階段僅僅是“友情出演”。

從2015年7月 – 2020年10月，在恒騰網絡的時期，恒大主導的新業務為上市公司收入帶來了一定比例的增長，相比于買殼前，上市公司業績扭虧為盈。市值增長的幅度，則遠遠超越收入規模的增長，最高峰曾達到500億港幣以上，收入僅5億港幣，撐起了百億市值上市公司。

總結騰訊、恒大聯手的恒騰網路時代：

• “買殼”方式。不同于買老股直接收購控股權，恒大和騰訊是以現金認購上市公司新發行股份取得控股權；支付的現金對價直接進入上市公司，為后續業務發展提供現金流。

  這種交易方式取決于買方的實力背景，資金、業務基礎雄厚的買方具備絕對的談判話語權，因為認購新發行股份的方式，原上市公司控股股東并沒有套現，原股東的收益取決于被攤薄的股份，在上市公司未來市值絕對翻漲的情況下獲利的機會。如果沒有像騰訊、恒大這樣既有產業背景又有資金實力的買方，常見交易中很少有上市公司老股東愿意冒風險接受這種“買殼”方式。

• 恒騰網絡的時期，恒大作為實控人，主導上市公司業務的發展，算是功勞苦勞皆有; 騰訊作為資本信用和互聯網產業信用背書的角色，并沒有實際過多參與恒騰網絡的業務，初始投資成本也不過2億港幣，坐享市值帶來的價值增長。兩個大佬各取所需，資源互配，共享資本市場的溢價。

恒騰網絡時代，市值曾兩度沖破500億港幣的高峰，即使是在2020年初開始持續下跌，最低市值也在50億港幣左右，相比于當初“買殼”的成本，騰訊、恒大持股價值都實現了高倍溢價。

新人來舊人去，中國儒意時期

影視制作業務，市值最高超千億

72億估值收購影視資產

2020年開始，恒大集團顯現債務危機隱患，隨即在2020年10月，恒騰網絡公告，以發行股份及認股權證的方式，收購柯利明所持有的影視制作資產（以下簡稱“儒意”），交易對價達72億港幣。

影視資產的注入，預示著恒騰時代互聯網社區業務的淡出。收購柯利明所持有的儒意影業，雖然給出72億港幣的估值，但實際上沒有現金支付對價，全部以上市公司發行股份方式支付，其中：

• 35億港幣估值，上市公司向柯利明發行股份，交易完成后，柯利明持有上市公司之12.5%的股份；

• 37億港幣估值，向柯利明發行認股權證，以未來三年業績對賭為條件的分批發行；對賭數據：2021-2023年度，凈利潤合計達15億人民幣（4億、5億、6億）。

對于有投行出身的柯利明來說，將儒意和資本市場對接一定是其終極目標。在此交易前，自2014年起儒意曾多次試圖在A股并購重組未果，最后一次交易的估值在30億人民幣左右。

時隔6年轉戰港股。在2019-2020這個影視行業寒冬之際，華誼光線華策等一眾影視巨頭市值尚在低迷期的時間點，儒意影業2019年盈利2,841萬人民幣，凈資產為-6,125萬人民幣，獲得72億港幣的高估值。

對于影視制作資產，在資本市場能夠找到一個絕對的金主爸爸，抱緊大腿，肯定是最明智的方案。即使未來對賭失敗、認股權證發行失效，以35億港幣置換的上市公司12.5的股份，背靠騰訊這樣的金主，對于柯利明來說：肯定是穩賺不賠的。

儒意進場，恒大退出

2021年恒大集團債務全面暴雷，許老板四處尋求變現填補深坑。儒意資產置入后，恒大連續進行減持，出售所持上市公司控股權，累計套現約53億港幣，于2021年11月18日清倉所有持股，徹底終結恒騰網絡時代。這一部分的套現僅為公開披露信息中，以出售控股權轉讓的方式，并不包含恒大通過二級市場套現的部分，從其他媒體看到信息，累計套現接近百億港幣。

其中，在騰訊以20億港幣的對價接盤恒大7%股權的同時，上市公司公告恒大同意向公司提供20億港幣的無抵押無息股東貸款。騰訊的接盤，是附帶條件的。

回顧恒大在恒騰網絡的歷史過程：5億港幣成本獲得控股權，6年時間退出時套現53億港幣，大佬的資本運作，確實值得我們回味。

中國儒意時期，市值曾突破千億

2021年1月，儒意資產收購完成后，上市公司市值最高點曾突破1400億港幣，隨后受恒大退出、疫情、港股整體基本面的影響，市值回落后維持在200億港幣左右。

從上市公司業績來看，儒意資產裝入后，2021年收入達到23億港幣，增長率達900%。儒意旗下的南瓜電影APP上線，同時和騰訊簽訂合作協議，騰訊提供影視內容, 南瓜電影向終端客戶提供內容播放服務。所以，收購儒意，從騰訊影視、游戲產業板塊的角度，是具備一定的協同性。

騰訊需要的是，“干活”的角色

不難發現，本文上市公司多年的資本騰挪過程中，騰訊一直不是前臺主導者，卻始終低調掌握著話語權。不管是恒大，還是儒意，皆為“干活出力”的角色。上市公司業績健康，市值攀升才是硬道理。

2022年度，上市公司分別進行兩次增發融資，累計融資達11億港幣；2023年7月4日上市公司進行增發融資40億港幣，隨后在23日公告，擬以22億港幣對價收購萬達投資49%股權。40億融資方案中，騰訊僅認購8億港幣，其余32億港幣由四方投資人認購出資。

騰訊每一次的出資，都會有跟投方，這就是絕對頭部企業的“自帶流量”資源優勢吧。市場上各路消息都在津津樂道騰訊救了萬達，實際上騰訊的出資僅8億港幣，跟投的機構才是出資的核心。8億出資，撬動22億的并購，從儒意的影視制作，延續至萬達影業，緊跟大佬賺錢。怎么看這個收購都透出濃郁的生意味道。

截止8月3日，中國儒意市值232億港幣，騰訊持股達20.36%，為上市公司第一大股東。

巨頭云集的港股借殼時代

阿里系、恒大、騰訊

話題回到我們公眾號聚焦的港股借殼重組交易，恒騰網絡只是那段時期的典型案例之一。

2014-2015年之間，除恒大、騰訊港股“買殼”以外，阿里系在港股也頻繁布局旗下業務板塊的“借殼上市”運作。其中，阿里健康、阿里影業，以及金融板塊云鋒金融，分別在這個時期，以先收購上市公司控股權，后置入業務的方式，完成間接上市。

恒大、騰訊、阿里在當時代表了產業巨頭股東背景優勢，在“買殼”交易中，具備非常強勢的話語權；加上這個時期，港交所借殼監管的空間相比近年要“寬松”很多，借殼上市交易都比較成功順利。阿里系強大的產業背景，為后期資本運作奠定了優質資產置入的市場預期，重組后上市公司市值增長百倍。從幾個大佬資本運作的方式，到“借殼監管”的變化，我們梳理出以下三個核心點：

• 關于“殼價”。收購上市公司控股權的成本，從來都沒有一個“標準的價格”，也就是所謂的“殼價”。成本是否過高，代價是否過大，判定的標準取決于買殼方對未來資產業務的底氣。就好比開展新業務，需要前期投入建設成本，企業會做成本預算和財務模型，從而判定是否值得投入去做。資本市場也是一樣的原理，從計劃“買殼”，到后期業務發展規劃，是需要做全面測算而決定的。沒有后期的參照標準，怎么判斷當前成本的高低？

  上述列表中，幾位大佬“買殼”成本，最低也會超過10億港幣，但是后期資產注入后的帶動的市值漲幅，遠遠超越成本支出。所以，如果考慮借殼重組，卻沒有好的底層資產做支撐，我覺得花多少錢做這個事情都不劃算。

• 關于“買殼”交易方式。阿里系、騰訊、恒大收購控股權的方式，基本以現金認購上市公司新發行股份的方式為主，現金進入上市公司用于后期新業務發展及收購；原股東被攤薄為少數股東。這種交易方式取決于買方的背景優勢，原股東愿意接受被攤薄、失去控股權的代價，是因為接受了認可新股東在未來能夠帶來市值翻倍增長的強烈預期。

• “借殼上市”監管的變化。2019年港交所修訂了《上市規則》中關于“反收購”的規則制定，其中，對于上市公司大規模發行股份籌集現金以收購及開展新業務，將可能被港交所認定為是擬借殼上市。所以，2019年后，市場上基本在沒有出現過這種交易方式。

總結

此篇我們一起回顧了0136.HK的兩次借殼交易；梳理出騰訊、恒大及儒意柯利明三方的交易關系，比較清晰的能夠看出三方在每一個交易中的博弈關系：真沒有純粹的誰“接盤”誰。

• 恒大：從5億港幣成本獲得上市公司控股權，“拉攏”騰訊作為實力背景股東，其后分別在市值接近200-400億港幣區間退出，合計套現近百億港幣。

• 騰訊：2億港幣成本，參與恒大主導的恒騰網絡時期和柯利明主導的中國儒意時期，始終作為“友情出演”。從恒大的互聯網社區業務，到儒意的影視業務，騰訊默默低調隱身于后，只須前方有干活拼業績的團隊，坐享資本市場的市值溢價。

• 儒意-柯利明：在行業低迷時期，以72億港幣估值完成儒意的“借殼上市”，一舉成名。背靠騰訊這樣的雄厚實力股東，對于無數投行民工來說，已經是做成了生涯最佳資本運轉案例。

• 萬達：此次中國儒意以22億人民幣對價收購萬達投資之49%股份。是否解決了其債務的燃眉之急我們不得而知，但是在這樣一個經濟和行業的“至暗時刻”，這筆資金多少能茍延殘喘一陣吧。

國人喜歡拿快意恩仇的江湖救急來演繹各種資本交易，殊不知，江湖是江湖，生意歸生意。在資本面前，“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。