來源/不二研究

時隔三年，被稱為“中藥茅”的漳州片仔癀藥業股份有限公司（下稱“片仔癀”，600436.SH）再次迎來漲價。

5月5日，片仔癀公告稱，由于片仔癀產品主要原料及人工成本上漲等原因，其主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格將從590元/粒上調到760元/粒，供應價格相應上調約170元/粒；海外市場供應價格相應上調約35美元/粒。

片仔癀是一家醫藥制造企業，主要涵蓋了肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等領域；其中，以“片仔癀”為主產品包括有錠劑和膠囊劑兩種。

片仔癀最新年報公布后的首個交易日，其股價下跌2.67%。截至2023年5月9日收盤，片仔癀報收312.95元/股，對應市值1888億元。對比2021年的市值高點，其市值蒸發近50%。

「不二研究」據其最新年報發現：2022年，片仔癀營收為86.94億元，同比增加8.38%；同期的凈利潤為24.92億元，同比增加1.66%。

雖然片仔癀的營收和凈利潤保持增長，但其增速已明顯放緩，且肝病用藥收入呈下滑趨勢。2017年，片仔癀營收同比增長60.85%，而2022年，其營收增速已放緩至8.38%。

與此同時，片仔癀5年累計研發投入8.18億元，其中，2022年為例，其研發投入僅為2.3億元，當期營收占比不足3%。

此前8月的一篇舊文（《“中藥茅”退燒，片仔癀“黃”了嗎？》）中，我們聚焦于片仔癀炒作風口逐漸停歇后，其股價巨震、市值回落，且片仔癀計劃將其化妝品業務分拆上市。

時至今日，“中藥茅”片仔癀營收凈利增速持續放緩；這或是其化妝品業務營收下滑拖累業績所致。與此同時，片仔癀公告宣布再次漲價，20年漲價20次，片仔癀能否站穩“中藥茅”？由此，「不二研究」更新了8月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

福建有三寶——壽山石、烏龍茶、片仔癀。

2021年6月，被稱為“中藥茅”的片仔癀（600436.SH）一度一粒難求，線上零售價由590元/粒被炒至1500元/粒，按3克一粒計算，其每克價格已高于同時期的黃金價格。

與其產品一同被“爆炒”的還有股價：2021年3月初至7月21日，片仔癀在資本市場迎來狂歡行情，股價由241.26元/股一路狂飆至489.76元/股，上升103%。

2021年7月21日晚間，片仔癀的一紙大股東減持公告，猶如一盆“冷水”澆向炒作之火，次日股價應聲跌停。同年8月20日，片仔癀發布2021上半年財報，次日股價收漲6.30%。

在「不二研究」看來，片仔癀中報業績暫時拉回股價頹勢；但在炒作風口停歇、大股東減持后，其市值也已大幅回調。

炒作風停、股價退燒之后，“中藥茅”片仔癀還能走多遠？

漲價19次的“宮廷秘方”

1999年12月，片仔癀由1956年成立的福建漳州制藥廠改制成立。

據其官方自述，片仔癀制藥秘方來自于明朝末年的宮廷秘方，由于不滿暴政的宮廷御醫傳至民間。

此外，還有兩則相關的典故：其一，1972年中日建交，片仔癀被作為“國禮”贈與日方；其二，1988年上海爆發急性肝病，片仔癀因其療效好而一藥難求。

當然，片仔癀的品牌并非由幾則故事簡單構建，核心在于配方。

據稱，片仔癀的配方是我國唯二的“國家絕密配方”之一，另一個是云南白藥。

據片仔癀官方稱，片仔癀的核心原料包括麝香、牛黃、三七、蛇膽等稀有藥材。2005年，天然麝香被列入國家管控名錄，片仔癀是首批被批準可使用天然麝香的藥企之一。

宮廷秘方、國家絕密級配方、稀缺的天然麝香，三個因素疊加似乎構成片仔癀的“護城河”，漲價潮隨之而來。

據西南證券整理，自2005年天然麝香被林業局管控起至2020年，片仔癀已持續提價19次，單粒裝片仔癀內銷零售價從325元提至590元，提升81.54%，出口零售價從14.5美元提至51.8美元，提升257.24%。

在“護城河”效應的加持下，即使片仔癀多次漲價，亦無法阻擋消費者購買和炒作的熱潮。

坊間流傳片仔癀擁有解酒養肝的功效，有網友評論“片仔癀能提高免疫力、抗衰老、保肝護肝”，更有甚者傳出片仔癀對肝癌晚期亦有療效；對于片仔癀的療效，坊間傳言已逐漸“神化”。

然而，片仔癀官網顯示，其功能主治僅為“清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥”。

作為處方藥的片仔癀，在坊間傳聞的推動下，逐漸疊加保健功效，讓其同時具備禮品屬性，再加上其年產量有限，爆炒似乎“萬事俱備、只欠東風”。

炒作之風下，片仔癀從處方藥變為價格不斷攀升的“保健禮品”。

在「不二研究」看來，片仔癀確有其核心“護城河”，品牌價值穩固，但是過度炒作更像是一時的狂歡，最終傷害的也是其多年維護的品牌形象。當炒作退潮時，想要維持“中藥茅”的地位，片仔癀還需回歸自身，專研屬于自己的道路。

“中藥茅”的增長天花板

4月15日，片仔癀發布2022年財報顯示，其2022年實現營收86.94億元，同比增長8.38%，實現歸母凈利潤24.92億元，同比增長1.66%。

此財報數據增長尚可，但片仔癀歷年的業績增速正呈收縮趨勢。

據片仔癀財報顯示，其2017-2022年營收增速分別為60.85%，28.33%，20.06%，13.78%，23.20%和8.38%。片仔癀業績增長乏力，2021年受片仔癀系列產品的炒作影響，增速回暖，但其增量大多為曇花一現。

據2021年財報顯示，片仔癀營收的增長主要來自于肝病用藥，即片仔癀產品銷量的增長。2021年其肝病用藥產生營收37.01億元，同比增加45.75%，「不二研究」認為，2021年“片仔癀”的炒作熱潮，是導致其產品供不應求的一大原因。

某種程度而言，炒作帶來的業績增量，透支的是片仔癀的未來業績。片仔癀產品是有保質期的，經銷商和黃牛囤積的片仔癀，在炒作風口停歇后，將會逐步流向市場；這并不利于片仔癀的肝病用藥增量。

縱觀片仔癀肝病用藥歷年收入，肝病用藥的增速與其公司整體業績增速如出一轍，均呈下降趨勢；片仔癀系列產品的增長，恐難支撐“中藥茅”的整體增長。

在「不二研究」看來，片仔癀亟需新的增長驅動。不同于許多傳統藥企全力研發新藥品；在擴充醫藥版圖上，在有限的投入研發之外，片仔癀似乎更青睞于嘗試外延收購。

據片仔癀財報顯示，片仔癀2017-2022年的研發費用率分別為1.88%、2.12%、2.09%、1.50%、2.49%和2.65%，2020年研發費用率僅1.50%。

據片仔癀2021年財報披露，片仔癀有3個化藥1類創新藥、LDS片、3個中藥新藥進入臨床研究階段。

2020年7月25日，片仔癀宣布收購龍暉藥業，斬獲安宮牛黃丸等100余種藥品以完善醫藥產業布局。片仔癀自此進入安宮牛黃丸市場，并欲與同仁堂和馬百良分一杯羹。

與片仔癀一樣，安宮牛黃丸也是一款頗具“神秘”色彩的中成藥，主要用于治療心腦血管疾病。

當年，安宮牛黃丸的炒作熱度更甚于片仔癀，以北京同仁堂為例，目前以天然牛黃和天然麝香作為君藥的雙天然安宮牛黃丸售價700元/丸，而1993年前產的安宮牛黃丸價格曾被炒至11萬元/丸。

售價如此之高，離不開市場炒作，炒作者將安宮牛黃丸包裝成神藥，“預防中風”、“起死回生”等”玄而又玄”的功能在坊間上不斷流傳。

事實上，據同仁堂官方顯示：安宮牛黃丸只是一款處方藥，主要功效在于清熱解毒，鎮驚開竅，需對癥下藥，并無保健作用。并且具有一定副作用，需要在醫生指導下選擇服用。

片仔癀似乎特別青睞具備爆品潛質的中成藥，首次外延收購便加碼安宮牛黃丸。但是，與片仔癀系列產品不同，安宮牛黃丸的市場競爭格局已經初定，片仔癀沒有明顯的競爭優勢。

目前，安宮牛黃丸市場上，“北有同仁堂，南有馬百良”，更有廣譽遠等知名藥企布局此產品；片仔癀進入此市場，要在短期內打開局面殊為不易。

在「不二研究」看來，片仔癀目前業績增速持續放緩，醫藥行業業績增長乏力，其重心似乎不在研發新藥，而是通過收購押寶又一高熱單品——安宮牛黃丸。作為安宮牛黃丸市場的后入者，片仔癀很難在短期內為醫藥業務獲取巨大增量。

分拆上市的“陽謀”

“以醫藥制造生產為龍頭，以保健品、保健食品和特色功效化妝品、日化產品為兩翼”——這是片仔癀在2014年提出的“一核兩翼”發展戰略。

但是，這兩翼的“發育”似乎并不平衡。

據片仔癀財報顯示，片仔癀自2012年起布局保健食品，目前有保健系列、滋補系列、茶系列三大系列產品。

但是，其保健食品業務的業績體量非常小，據片仔癀財報顯示，2017-2022年，其保健食品產生的營收均不超過1800萬元，占片仔癀總營收比例不足0.5%。

對比之下，似乎另一翼的化妝品、日化產品更有希望振翅。

從2006年起，片仔癀便開始布局此板塊業務。目前，在化妝品業務方面，片仔癀擁有雪肌無瑕潤白系列、凝時素顏緊致系列、御潤鮮妍保濕系列三大高端護膚產品線；珍珠臻白系列、靈芝臻養系列和仙泉凝水系列新三國大眾護膚產品線；以及“皇后”牌珍珠膏系列產品。

在日化用品方面，片仔癀聯合上海家化，推出片仔癀系列牙膏，有四個系列八款產品組成，主打清火、美白。

積極布局之下，片仔癀化妝品、日化板塊一直保持高增速，2017-2020年業績同比增速分別為21.55%、56.71%、27.65%、42.49%，占總營收比例亦不斷提高，2020年達13.9%。

片仔癀并不滿足于此。在2020年10月24日，片仔癀發出公告稱，籌劃化妝品板塊分拆上市。2021年7月21日，片仔癀化妝品公司成立全資子公司片仔癀化妝品商貿有限公司。

分拆上市的“陽謀”之下，“顏值經濟”的快車似乎觸手可及。然而，2021上半年，片仔癀財報顯示：化妝品、日化板塊業績出現下滑，營收同比下降4.55%，占總營收比例也下降至11.23%，其官方未對此做出詳細說明。

[不二研究]對比部分上市化妝品企業數據發現，從收入體量看，片仔癀化妝品業務與前者仍有差距。

以2022年業績而言，珀萊雅（603605.SH）營收63.85億元，凈利潤為8.17億元；貝泰妮（300957.SZ）營收50.14億元，凈利潤為10.51億元；同期，片仔癀化妝品營收5.15億元，凈利潤為0.84億元。

在「不二研究」看來，片仔癀計劃將化妝品業務分拆上市，希望搭上“顏值經濟”的快車。目前，其是否能夠成功上市尚未可知，但上市后將面臨化妝品市場的激烈競爭，與投資者更嚴苛的審視。

誰來捅破“中藥茅”的天花板？

炒作風口逐漸停歇，片仔癀營收增長頹勢顯露，天花板逐漸浮現，誰能幫片仔癀捅破這層天花板？

一方面，核心產品片仔癀系列，由于受麝香等藥材限制，其產量有限；在產量有限的情況下，續寫高速增長業績似乎只能提高價格。事實上，片仔癀的每次提價都有限度，因為過度提價終會影響其品牌價值。

另一方面，安宮牛黃丸的布局，短期內似乎亦無法對片仔癀的整體營收產生較大影響。

最有可能幫助片仔癀突破，或許是其化妝品業務分拆上市的“陽謀”。但是，面對化妝品市場的競爭紅海，片仔癀能否占據一席之地？

化妝品的江湖，“中藥茅”能適應嗎？

本文部分參考資料：

1.《國寶名藥走向全國，一核兩翼展翅騰飛》，西南證券

2.《2000億！片仔癀VS云南白藥，誰是中藥一哥？》，節點財經

3.《貴比黃金的“神藥”片仔癀是如何煉成的？它會是中藥的一面旗幟嗎？》，小人傳

4.《化妝品/日化業務營收罕見下跌，片仔癀打出了這三招》，化妝品報

5.《片仔癀分拆上市“陽謀”：1.5億成立化妝品商貿公司，“藥中茅臺”押注顏值經濟》，華夏時報

作者 | 若楠 熊生

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究