來源/跨境J姐

去年6月，在我們“2022年上半年買殼數據”的文章中，提到過ITP Holdings (8446.HK) 出售控股權，新股東以估值僅1.33億港幣收購了這間市值為16億港幣的創業板上市公司。時隔一年的時間，這間上市公司市值已達56億港幣，新股東所持股份的市值已上漲到30億港幣，對比一年前付出的7000多萬港幣的“買殼”成本，這筆交易的賬面價值簡直讓新股東“賺”翻了。

買殼后不到5個月的時間，ITP (8446.HK) 市值曾達到最高點90億港幣， 在去年總體下滑的市場周期，逆盤大漲，確實引人注意。新股東接手后，以元宇宙、AI概念作為上市公司新的業務發展方向，陸續收購了若干個元宇宙、AI虛擬人平臺等項目，看似忙忙碌碌，講了一個好大的元宇宙故事，年收入4000多萬，撐起了50多億港幣市值的上市公司。

本來不想寫這個案例，因為跨境J姐這個公眾號的初心是希望為大家挖掘一些有真實業績價值、并購交易方案具備參考性、或者具備“錯誤示范”的案例，讓大家少走彎路。但后臺咨詢市值管理的相關人士較多，對這種市值短期內翻幾倍的公司還是很好奇的，所以為了滿足大家的關注點，我們盡可能的從這個常規收購控股權后，并購小資產，講“新故事”的案例中，提煉幾個“買殼”交易的關鍵信息點：

• ?“殼價”問題。市值不是殼價的衡量標準。ITP這間公司以1.33億港幣的估值出售控股權，然而當時市值為16億港幣，這個16億港幣的虛高市值在真實交易中不具備參考性。（這兩天看見其他大號文章，以公司市值直接作為殼價的錯誤引導信息）。

• 新、老股東配合的問題。這個交易中，新股東收購控股權后，老股東保留了10%的股份，在后續市值大漲后，進行了部分減持套現。在買殼交易中，老股東愿意接受什么樣的收購方式，完全取決于新股東能夠后續上市公司帶來的價值可能性。

• 關于創業板的買殼問題。大家一直有一個誤區，認為創業板便宜，性價比高。說直接一點，是因為創業板里面“垃圾股”比較多，所以才便宜。如果只考慮性價比，那么做資本市場就太投機、太短視了。

最核心的一點，我們希望大家關注長期、穩健的市值增長案例，對于短期暴漲，缺乏業績實質的公司，不提倡大家過多參考。

關于“殼價”

市值16億，買殼估值僅1.33億

上市公司?-?前身歷史

ITP (8446.HK) 是一間于2017年6月在港交所創業板上市的公司，當時的主營業務是為演唱會提供顯示屏服務，包括提供LED顯示屏、投影機等設備及服務業務。上市時市值4-5億港幣，年收入不到7000萬港幣，是個規模體量較小、業務傳統單一的創業版上市公司。

上市公司原控股股東，從2017年上市，到2022年出售控股權之前，持股比例都維持在75%，公眾股部分25%（最低標準）。上市之后，公司沒有進行過業務并購、股權融資等資本運作。這是一個非常典型的港股小規模、小市值，以控股股東為核心，缺乏流通性的股權結構。

由于上市公司業務比較單一，為流行音樂演唱會提供視訊解決方案，所以在疫情期間，業績受到較大的影響，財務數據連年下滑。2022年度，上市公司總收入僅2035萬港幣，凈利潤-2441萬港幣，2022年之前市值一直維持在1-2億港幣的區間。

出售前3個月，市值從2億-16億港幣

2022年3月14日上市公司公告，老股東出售55%的控股權，觸發全面要約，新股東對上市公司全部股份進行全面要約。截止3月8日，上市公司市值約為16億港幣，然而出售的整體估值約為1.33億港幣，那么為什么市值16億，要以這么低的價格出售？

從ITP市值走勢圖上來看，2018年-2022年之間，市值基本低于3億港幣以下，從2022年1月開始，僅三個月時間內市值突飛猛進的上漲到16億港幣。業績連年下滑、沒有其他任何利好信息，這個短期暴增的市值能作為收購參考價值的標準么？

關于殼價，J姐在過去的文章中多次提到過，在收購上市公司控股權時，交易代價是包括了收購上市公司現有業務及資產，在收購時點，你買的可不僅僅是“殼”，還包括了上市公司資產。所以，純粹“殼”的價值，是需要具體看資產的構成。

我們關注殼價問題時，應該重心關注的是收購對價較上市公司凈資產的溢價情況，這個是能夠反映出“殼”成本的指標。從ITP的過往財務數據來看，16億市值的上市公司，年收入僅1235萬（2021年報），凈資產6166萬港幣（2021-11-30財報數據），1.33億的估值，較凈資產溢價了116.6%。

在這個交易里，新股東以7348萬港幣的代價，收購了55%的控股權，按收購時點的16億市值來計算，他收購時所持股份的市值已達8億港幣，出道即巔峰。

關于市值

收購小資產，講元宇宙“大故事”

控股權轉手后，市值一路大漲，從收購時點的16億港幣，最高曾達到過90億港幣市值，截止2023年5月4日，上市公司市值為56億港幣。

新股東接手的這一年時間里，可沒少忙活，從業務并購、釋放新戰略方向，再到增發配股，打了一系列組合拳，我們梳理了這一年的時間里，從業務到資本，新股東都做了什么：

從2022年1月開始（此時還未成為新股東），上市公司就開始轉型布局信息科技、電商、元宇宙、虛擬人等業務為核心，進行了一系列小公司的收購。這些收購按照港交所披露信息的分類來看，多個都是自愿公告，說明收購的標的資產各項指標都沒有觸碰上市公司5項指標數據，這是什么意思呢？就是這些標的不管是從實際資產計量層面，從業績數據層面，以及從交易對價層面，都非常之小。

其中，有兩個并購交易，涉及到實質性的交易對價支付：

• 2022年7月28日公告，以3400萬人民幣的交易對價，增資深圳市鑫杭州信息科技，投后估值1.48億人民幣，上市公司持股標的公司22.9%，控股董事會達到并表。這間公司成立于2020年6月，從公告披露信息來看，2021年總收入為178萬人民幣，凈資產87萬人民幣，估值能給到1.48億，那說明肯定是有硬科技和專利技術呀~要不然呢？

  
  

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收購于2022年8月完成，2022年12月31日的財報披露，深圳市鑫杭為上市公司帶來了1950萬港幣的科技咨詢服務收益。年報中披露，這筆收入主要來自一名中國客戶的資訊科技項目。同時年報披露，集團將把業務延展至元宇宙科技領域。–2023年4月18日，與深圳市魔擬科技簽訂諒解備忘錄，雙方共同出資成立合資公司，運營元宇宙體育館。其中上市公司出資2.25億人民幣，魔擬科技出資2500萬人民幣。公告里是這么介紹魔擬科技的，從元宇宙到AI,到chatGPT, 這間公司都具備全了：

目前，沒有更進一步的公告信息披露，這兩間高科技公司背后并沒有其他融資歷史及相關機構投資者的市場參考信息，所以我們也很難對業務的實質性、以及標的公司的競爭力再做進一步分析，持續關注公司后續的公告及進展。

截止2023年1月17日，上市公司大股東持股55%，老股東7%，剩余公眾股份持股37%。其實，從公眾股流動比例來看，并沒有太大流動性空間。我們建議大家在關注港股上市公司時，要特別注意股東結構，多關注流通股比例，以及機構投資人參與的結構。

新股東、老股東持股價值對比

從交易時點的16億港幣市值，到當前56億港幣市值，我們來計算一下新老股東持股賬面收益的變化：

老股東當時為什么不一次性出售65%的股權，而是留下了10%？看了上面的對比數據應該就明白了，出售55%的股權，老股東獲得7000多萬現金對價，而留下的這10%的股份，在后續的市值增長中，價值凈增長了5.6億港幣，比出售老股份的收益高多了。

在收購上市公司控股權的交易中，老股東多數是希望一次性出售控股權套現離場，但如果，交易對方（買方）具備非常有價值的標的資產，老股東對上市公司后續的發展看多，那么當然是愿意留一部分股份獲得未來的收益增長。

過去我們寫過的，中國有贊（8083.HK）當時的借殼案例，老股東是通過上市公司發行股份購買資產的方式，將有贊的新資產裝入，新股東成為上市公司控股股東。老股東在裝資產時候，并沒有獲得現金對價收益，而是被攤薄成為小股東，但是有贊資產裝入以后，上市公司市值從30多億港幣上升到最高700億港幣市值，老股東后續持股增值翻了多倍。所以，上市公司“買殼”交易中，買賣雙方的博弈，取決于新股東是否具備談判的籌碼，要么有現金一次性支付對價，要么有絕對競爭優勢的優質資產后續裝入，盤活上市公司價值，有贊的案例就是后者。

港股創業板的現狀

經常有人咨詢，創業板和主板的上市公司，有什么實質性區別？首先，從IPO門檻來看，主板的上市審批要求更加嚴格，創業板是港交所在1999年推出，針對有潛力增長的小規模新型公司，所以上市審批條件要比主板寬松。除此之外，上市以后的監管標準和主板沒有太大區別。

市場上有很多人，認為收購一個創業板公司性價比更高，更省錢。我們先來了解一下，港股目前創業板的一個背景情況：

從2023年初至今，整體港股市場的流動交易額統計，創業板337家上市公司，交易額占總體市場交易總額的比例為0.16%，這個流動性是非常低的。創業板337家上市公司中，有189家市值小于1億，占比56%。所以，大家經常說創業板的殼價便宜，原因就是這個，大部分創業板上市公司沒有流動性，幾千萬市值的公司一抓一大把。

從創業板上市公司的市值數據來看，目前創業板市值最高的是非凡中國，市值124億港幣。此篇案例中的ITP，市值目前都已經排到了創業板前三名。

我們回到“買殼”這件事情的初心上，相信大部分決定走非IPO方式登陸資本市場的老板，都是預期未來通過資本市場的多元化融資方式，以及公開信息披露的品牌宣傳，逐步從市值上獲得收益。

資本市場是看長期的，最終都要回歸到實質，優質的資產標的、健康的財務數據。如果僅考慮當下收購的成本，不去考慮未來并購資產的一系列計劃，那么也只可能成為曇花一現、自己娛樂的莊股殼公司。

最后，關于ITP后續的發展，我們也會長期關注，元宇宙的故事，能夠實際給上市公司和股民帶來怎樣的收益和回報。