文/樂居財經 李姍姍

市值千億的家電巨頭美的集團（000333.SZ），在資本市場從來不缺關注度。以美的集團為核心，何享健家族在資本市場的觸角不斷延伸，現如今已手握8家上市公司。

2020年-2021年，何享健先后拿下合康新能（300048.SZ）、萬東醫療（600055.SH）兩家A股公司，分別屬于機械設備、醫藥生物行業；其兒子何劍鋒則手握盈峰環境（000967.SZ）、百納千成（300291.SZ)，分別歸屬環保、傳媒行業。

此外，何享健還間接控制德國上市公司庫卡集團（KUKA Aktiengesellschaft），并與其兒媳盧德燕共同為新三板公司美的物業（839955）的實控人，同時盧德燕還是港股上市公司美的置業（03990.HK）的唯一實控人。

如今，其資本版圖將再次擴大。前不久，美的集團分拆旗下美智光電科技股份有限公司（下稱“美智光電”）遞表深交所創業板，開啟A股闖關之路。

從股權架構上來看，除了美的集團控股外，美智光電其他股東均為公司及集團的員工持股平臺，由此來看，美智光電更像是一個職業經理人的造富平臺。而脫胎于美的集團，公司與“美的系”之間的關聯成了外界及監管關注的焦點。

此外，美智光電高度依賴房地產行業、業績增速下滑、銷售費用暴漲、毛利率數據真實性存疑等問題，同樣關系著何享健家族能否在資本市場再下一城。

一、上市一波三折，公司設立存出資瑕疵

此次并非美智光電首次IPO，早在2020年7月，美的集團便宣布授權公司管理層啟動分拆子公司美智光電創業板上市的前期籌備工作。同年9月25日，美的集團公告稱，擬分拆所屬子公司美智光電至創業板上市。

2021年6月，美智光電首次遞表創業板，三輪問詢過后，距離上市僅差臨門一腳時卻撤回了IPO申請。2022年7月，深交所官網顯示，美智光電創業板IPO終止。

如今，在距離首次申請撤回IPO材料9個月后，美智光電卷土重來，再次開啟A股上市闖關之路。

招股書顯示，美智光電的前身江西南方照明成立于2000年6月，注冊資本為3280萬元。彼時，由貴溪電光源廠、中國節能投資、九江有色金屬冶煉廠、江西貴雅電光源、江西宏雅燈具分別持股26.74%、24.39%、19.3%、24.39%和5.18%。

成立以來，美智光電歷史上存在數次出資瑕疵情況。例如，九江有色金屬冶煉廠兩次實物出資未取得主管國資部門的備案，其未實際繳納出資；中國節能投資公司兩次對美智光電的出資均未實際繳入公司驗資專戶。

此外，公司設立時，九江有色金屬冶煉廠、江西貴雅電光源的專用技術出資金額占公司注冊資本的比例為23.65%，不符合設立當時有效的《公司法》關于以工業產權、非專利技術作價出資的金額不得超過公司注冊資本的20%的規定。

2010年，公司被美的集團收購。2020年，美智光電由美的集團和寧波美順分別持股50%；同年7月，寧波美順將所持公司部分股權分別轉讓給寧波美皓、寧波美翌、寧波泓太和美的創投。其中，寧波美順和寧波美皓為美智光電員工持股平臺，寧波美翌和寧波泓太是美的集團人員的持股平臺。此次股權轉讓價格為4.04元/注冊資本，由此計算公司估值為4.04億元。

此次美智光電申請上市，擬公開發行新股不超過3333.33萬股，占發行后總股本的比例不低于25%，計劃募集資金5.06億元。按此計算，美智光電的發行估值或將達到20.24億元。

遞表前，美的集團直接持有美智光電50%的股份，并通過美的創投間接持股6.7%，合計控制公司56.7%的股份，為公司控股股東。何享健通過美的集團間接控制美智光電，為公司實際控制人。

此外，美智光電還由寧波美順、寧波美翌、寧波美皓、寧波泓太分別持股14.2%、12.84%、9.1%和7.16%。可見，美智光電的股東行列中均為美的集團及其控股子公司、公司及集團員工持股平臺，并無外部投資機構股東，這對公司對企業管理而言具有一定的潛在風險。

二、老員工享資本盛宴，最高可獲利15倍

樂居財經《預審IPO》注意到，美智光電的員工持股平臺寧波美順曾存在股份代持的情況。

對此，美智光電解釋稱，由于寧波美順涉及的持股人員較多，為方便對員工持股進行內部管理，避免因員工離職引致頻繁去辦理工商變更手續，故寧波美順設立時是通過代持的方式來進行員工持股。

為了規范員工持股平臺，自2020年5月開始，寧波美順進行代持清理及規范，過程中，相關人員獲益頗豐。

據問詢函回復，寧波美順清理代持時，對于員工身份的股東，按照評估值3.19元/股的價格進行清退，與入股價格1.055元/股形成差額，計提股份支付2423.23萬元；對于非員工身份的股東，則按照清退價格1.8458元/股與入股價格1.055元/股的差額，計提股份支付624.1萬元。

報告期內（2020年-2022年），美智光電僅進行一次股權轉讓，通過股權轉讓，公司員工再次獲利。

2020年7月，寧波美順向美的創投轉讓了670萬元出資額，轉讓價格為4.04元/注冊資本。這意味著，公司員工從美的創投獲利超2000萬元。

遞表前，2022年11月，美智光電還進行了一次突擊分紅，分紅金額為5194萬元。

從公司董事和高管層面來看，美智光電的管理層大多是在集團任職10年甚至20年以上的“老將”。

其中，陸劍峰于1997年就加入美的集團，曾任家用空調國內事業部總裁、中國營銷總部總裁、美的電器副總裁等職務，自2020年7月起在美智光電擔任董事長。

伍澤寬于2003年加入美的集團，先后在美的集團總部、中央空調事業部任職審計、投資、經營管理、營運與人力資源總監等重要崗位。于2019年1月加入美智光電擔任總經理。

此外，公司營運與人力資源總監、財務總監郭倩也分別于2011年和2007年加入美的集團。若此番美的集團分拆美智光電成功登陸Ａ股市場，則將是一場集團老員工的資本盛宴。

據招股書披露，2018年-2019年，相關激勵人員先后通過寧波美順以1元/出資份額及1.055元/出資份額的價格入股美智光電。此次美智光電申請IPO，發行新股每股價格不低于15.33元/股。由此來看，若公司上市成功，寧波美順持股人員將在4-5年時間內實現超15倍的財富增長。

此外，寧波美翌、寧波美皓、寧波泓太三家持股平臺背后的美智光電及美的集團部分董事、高管、技術團隊及骨干員工亦將實現近4倍的財富增長。

三、深綁“美的系”，經營獨立性難題待解

1.關聯交易的非關聯化

脫胎于美的集團，公司經營的合規性、獨立性與同業競爭情況一直都是監管部門關注的重點，而背靠美的集團這棵大樹，美智光電免不了與其發生關聯交易。

據此前招股書披露，2019年，美智光電對關聯方的銷售金額合計2.37億元，占當期總營收的比例為33.88%，觸及30%的審核“紅線”，同時，公司與美的集團重疊客戶銷售額占比達到83.35%。針對這一情況，深交所曾對美智光電對業務獨立性、交易公允性、生產經營獨立性等方面發出質疑。

重重“拷問”之下，美智光電撤回了IPO申請。此次再戰創業板，美智光電有意與集團作出“切割”。

2020年-2022年，公司關聯銷售收入金額分別為1.91億元、1.99億元、1.22億元，占當期營收的比例分別為24.24%、21.49%、13.39%，逐年下降。

不過，樂居財經《預審IPO》發現，美智光電并非實際減少了關聯交易，而是進行了關聯交易非關聯化的操作。

此前招股書顯示，2019年，美智光電發生的2.37億元關聯銷售中，有2.32億元是銷往美的集團全資子公司廣東美的智聯家居科技有限公司（下稱“美的智聯”），當期，美的智聯為公司第一大客戶，且該部分銷售的終端客戶為碧桂園和美的置業。

2020年，佛山市亨榮電器有限公司（下稱“亨榮電器”）代替美的智聯成為公司第一大客戶，公司與亨榮電器之間的交易未被認定為關聯交易。?

不過，細究可發現，美的智聯與亨榮電器之間頗有淵源。一方面，亨榮電器的終端客戶亦是碧桂園。

另一方面，企查查顯示，亨榮電器控股股東及實控人何煒明曾是美的智聯的董事長及法定代表人。

對此，美智光電曾在問詢函中表示，何煒明擔任美的智聯董事長及法定代表人的時間極短，并沒有實質性參與美的智聯的經營及管理。但該解釋似乎過于牽強。

另外，何煒明持股的企業中，還有帶“美的”字樣的，例如深圳克來沃美的暖通設備銷售有限公司（下稱“深圳美的暖通”）等，可見何煒明與“美的系”關系匪淺。

除此之外，美的智聯還將部分業務轉給了非關聯方廣東順域機電工程有限公司（下稱“廣東順域”）。據企查查，廣東順域持股50%的股東李權安旗下同樣擁有多家帶有“美的”字樣的公司，其還與何煒明共同在深圳美的暖通持股。報告期內，公司銷往廣東順域的終端客戶為美的置業。

由此可見，美智光電通過“熟人”關系巧妙地將關聯交易轉化為非關聯交易。如若加上與亨榮電器、廣東順域之間的交易金額，美智光電2020年-2021年的關聯交易銷售金額占各期總營收的比例依然高于30%，美智光電實質上仍難擺脫對關聯方的依賴。

2.深綁碧桂園和美的置業

不僅如此，美智光電的業務對房地產行業也頗為依賴，何享健和楊國強聯手為其護航。

招股書顯示，美智光電主要從事照明及智能前裝產品的設計、研發、生產和銷售，產品被廣泛應用于商業地產、教育醫療、城市交通、工業生產、文化旅游等多類場景，曾先后服務于萬科、保利、新城、碧桂園等多個房企的項目。

2020年-2022年，美智光電實際銷往碧桂園的金額分別為1.59億元、1.6億元和9229.31萬元，占各期營業收入的比例分別為20.26%、17.3%及10.15%。

此外，美智光電還與同屬“美的系”的上市房企美的置業深度捆綁。報告期內，公司主營業務中實際銷往美的置業的金額分別為1.31億元、1.32億元及1.29億元，占對應期間主營業務收入的比例分別達16.78%、14.3%及14.21%。

針對與房企客戶之間的合作，深交所曾對美智光電發起公司收入是否可按終端客戶區分為“來源于房地產公司或安裝公司”或“來源于終端消費者產品更新升級”的問詢。彼時，美智光電回復稱，因銷售模式原因導致無法對營業收入進行準確區分。

而在監管的追問之下，美智光電又給出數據，表示2018年-2021年上半年，公司明確可統計的銷往終端房地產項目的收入占主營業務收入的比例分別為14.23%、33.66%、41.15%、32.18%，可能流向房地產項目終端的收入（最大值）占主營業務收入的比例分別為 65.07%、69.43%、71.55%、71.33%。

對于過高依賴房地產，美智光電坦言，隨著房地產行業市場波動，可能會對公司的經營業績和財務狀況產生不利影響，并表示，雖然公司與主要地產終端客戶合作時間較長、歷史合作情況良好且在手訂單充足，但如其大幅減少對公司的采購，將在短期內對公司業績構成較大的不利影響。

外界認為，對地產行業依賴度頗高，或是導致美智光電主動撤銷IPO申請的原因之一。

四、銷售費用“狂飆”，毛利率數據打架

招股書顯示，美智光電主要產品包括家用照明、商用照明、智能面板及其他、電工、線控器等。

2020年-2022年，公司實現營業收入分別為7.88億元、9.26億元、9.11億元，其中，2021年及2022年，公司營收分別同比變動17.52%、-1.65%。

細分產品收入構成來看，照明產品占據美智光電七成的收入，且保持快速增長，尤其是家用照明貢獻力度由2020年的占比50.07%上升至2022年的61.81%。這主要得益于公司浴霸類產品銷售規模的大幅提升，2021年-2022年，該類產品收入變動占比分別高達93.63%、237.02%。

不過，在照明業務營收占比上升的同時，美智光電的智能前裝產品營收則出現了下滑，2020年-2022年該項收入分別為2.81億元、2.67億元和2.02億元，這也是公司2022年營收下滑的原因。其中，智能面板及其他收入在2021年-2022年分別同比下滑1.72%、4.98%；線控產品因2022年停產未產生收入。?

而大量布局照明業務，一方面為美智光電帶來可觀的收入，另一方面公司也付出了較大的成本。

2021年起，美智光電自主決定推廣方式，在該年大量布局線上自營渠道建設，在天貓、京東等各大互聯網平臺加開自營店鋪，招聘專業電商運營團隊，增加線上宣傳推廣投入；2022年，公司進一步加大線上運營投入，通過直播帶貨模式在抖音等短視頻平臺進行銷售。

線上渠道的鋪設，導致美智光電產生大量的銷售費用。2020年-2022年，美智光電銷售費用分別為5228.35萬元、1.1億元及1.5億元，占各期營業收入的比例分別為6.64%、11.86%、16.52%。

美智光電的銷售費用主要包括職工薪酬、促銷推廣費、倉儲費、售后服務費等，其中，促銷推廣費連續攀升，期內該金額分別為1761.21萬元、5427.18萬元和8014.47萬元，2022年的促銷推廣費較2020年增長了3.55倍。

大幅上漲的銷售費用，使得美智光電的銷售費用率由2020年低于行業均值變為2021年高出行業均值2.45個百分點；2022年，公司銷售費用率達到16.52%，而已披露2022年財報數據的佛山照明銷售費用率僅為3.02%。

報告期內，美智光電實現凈利潤分別為6935.13萬元、7689.79萬元、8327.06萬元，一路走高。與凈利潤走向一致的，還有公司的毛利率，期內公司主營業務毛利率分別為23.28%、27.72%、32.34%。

樂居財經《預審IPO》注意到，美智光電的毛利率變動趨勢與行業并不一致。2021年，同行業可比公司毛利率水平均呈下滑態勢，該年行業毛利率均值同比大幅下降5.17個百分點，而公司的毛利率卻上升了4.44個百分點；2022年，在公司營業收入下滑的情況下，毛利率仍可增長4.62個百分點。

對于持續上漲的毛利率，美智光電解釋稱，是因為公司光源等附加值相對較低等產品占比逐步下降，以及公司采取一系列降本增效措施、優化供應商布局、提高產品成本競爭力，再加上公司線上直銷占比不斷提升，均促進主營業務毛利率增長。

不過，據2021年6月美智光電披露的招股書，公司2020年的主營業務毛利率為25.66%，不同于2023年4月披露的毛利率23.28%。

不僅如此，公司在2020年照明、智能前裝的各項具體業務毛利率，兩個版本招股書中的數據均大相徑庭。例如，在2023年4月版本的招股書中，公司照明業務2020年的毛利率為22.2%，但在2021年6月版本的招股書中，公司該毛利率卻為24.59%，兩組數據差異明顯，美智光電財務數據的真實性還有待其給出解釋。?

2023年4月版招股書