作者/歸去來(lái)??編輯/唐飛? 來(lái)源/價(jià)值星球Planet

上市潮回暖，京東也要湊一下熱鬧。

繼京東物流、京東健康、達(dá)達(dá)分拆上市后，京東再次將旗下的京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)完成分拆，并同時(shí)向港交所遞交招股書。

事實(shí)上，上市企業(yè)分拆子公司上市非常常見，早在2000年10月，同仁堂就將子公司同仁堂科技分拆至創(chuàng)業(yè)板上市，打破了分拆上市零紀(jì)錄。

隨著后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展以及后續(xù)政策端的完善，國(guó)內(nèi)上市企業(yè)分拆上市也逐漸成為常態(tài)化。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，花樣年控股、碧桂園、佳兆業(yè)、華潤(rùn)置地、萬(wàn)科等房企幾乎都選擇將旗下所管理的物業(yè)板塊進(jìn)行分拆上市。

那么，對(duì)于京東而言，為何選擇這個(gè)時(shí)間點(diǎn)分拆上市？此前分拆的幾家上公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)又如何？以史為鑒，可以知興替。我們希望借由此前多個(gè)已分拆子公司的表現(xiàn)，梳理出“京東系”上市企業(yè)在資本市場(chǎng)的基本盤。

一個(gè)TO B的“京東”

作為京東集團(tuán)的獨(dú)立業(yè)務(wù)，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)工業(yè)供應(yīng)鏈技術(shù)與服務(wù)業(yè)務(wù)的京東工業(yè)起步于2017年7月。2018年，作為京東一級(jí)品類的京東工業(yè)，被放置京東首頁(yè)入口的位置。2020年5月，在完成由GGV紀(jì)源資本、紅杉中國(guó)、CPE源峰的2.3億美元的A輪融資后，京東工業(yè)后續(xù)也形成了較為清晰的商業(yè)模型。

圖源：京東工業(yè)招股書

目前京東工業(yè)的商業(yè)模式為：以京東工業(yè)的數(shù)字化供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)，完成工業(yè)品上下游供需雙方的訂單履約。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是京東工業(yè)為供給側(cè)和需求側(cè)兩端提供連接服務(wù)，這些服務(wù)包括商品標(biāo)準(zhǔn)化、科學(xué)庫(kù)存管理、采購(gòu)數(shù)字化等等。

換句話說(shuō)，京東工業(yè)實(shí)則是做“B端業(yè)務(wù)”的京東。以數(shù)字供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)為依托，也讓京東工業(yè)的營(yíng)收2020年至2022年分別實(shí)現(xiàn)68億元、103.45億元、141.35億元。

但營(yíng)收快速增長(zhǎng)的背后，京東工業(yè)的利潤(rùn)并不好看。同期京東工業(yè)所對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)分別為3.43億元、-12.34億元、-13.34億元。按照京東工業(yè)招股書的說(shuō)法來(lái)看，虧損擴(kuò)大的原因在于這一時(shí)期公司受可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的影響較大，相關(guān)金額分別為-6434.3萬(wàn)元、-9.18億元、-19.16億元。

從公司的整個(gè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，商品銷售一直是公司收入的大頭，在整個(gè)報(bào)告期內(nèi)所占到比例一直穩(wěn)定在92%左右。但問(wèn)題是，這種營(yíng)收方式過(guò)渡單一，也讓京東工業(yè)后續(xù)發(fā)展充滿了太多的不確定。

圖源：京東工業(yè)招股書

這種不確定性主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，其一，目前數(shù)字化供應(yīng)鏈在國(guó)內(nèi)企業(yè)中的滲透偏低。以數(shù)字化采購(gòu)為例，據(jù)《2022數(shù)字化采購(gòu)發(fā)展報(bào)告》顯示，當(dāng)前國(guó)內(nèi)數(shù)字化采購(gòu)滲透率約為7.5%。

從事多年企業(yè)咨詢管理的張巖告訴我們，之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，其根本原因還是和下游需求的分散性、多樣性、碎片性有關(guān)。一般而言，小型工業(yè)企業(yè)在采購(gòu)商品時(shí)，最終的決定權(quán)基本都在公司老板手中，他們往往會(huì)考慮價(jià)格、質(zhì)量、對(duì)方的訂單履約能力等因素。但和小型企業(yè)不同的是，中大型工業(yè)企業(yè)在商品采購(gòu)時(shí)情況更為復(fù)雜。

比如說(shuō)，國(guó)內(nèi)某家大型企業(yè)需采購(gòu)價(jià)值1000萬(wàn)的某項(xiàng)工業(yè)品，為保證采購(gòu)流程符合公司內(nèi)部審計(jì)要求，他們一般會(huì)對(duì)外發(fā)布公告，啟動(dòng)招投標(biāo)流程，之后要求幾家供應(yīng)廠商進(jìn)行比價(jià)，綜合多方因素最終來(lái)確定供應(yīng)商。但不管是哪種類型企業(yè)，企業(yè)在采購(gòu)時(shí)，很多情況也會(huì)考慮到和供應(yīng)商的“人情”關(guān)系。

如張巖說(shuō)言，固然數(shù)字化供應(yīng)鏈?zhǔn)俏磥?lái)不可逆的發(fā)展趨勢(shì)，但在很多大中型企業(yè)均有穩(wěn)定供應(yīng)采購(gòu)流程體系，京東工業(yè)不僅僅在價(jià)格沒有優(yōu)勢(shì)，并且也很難改變現(xiàn)有企業(yè)的采購(gòu)流程。

其二，京東工業(yè)如何保障供需雙方在平臺(tái)上完成交易，而不是脫離平臺(tái)私下交易？雖然按照京東工業(yè)招股書的說(shuō)法來(lái)看，公司通過(guò)踐行革命性的、全鏈路的工業(yè)供應(yīng)鏈數(shù)字化，幫助客戶實(shí)現(xiàn)保供、降本以及增效。但坦白來(lái)說(shuō)，于下游客戶而言，有時(shí)去平臺(tái)化成本更低。

來(lái)自安徽省阜陽(yáng)市某家裝修公司的老板林子陽(yáng)告訴我們，因業(yè)務(wù)需要，當(dāng)時(shí)自己原本計(jì)劃在京東工業(yè)上采購(gòu)價(jià)格300萬(wàn)的貨物。但在京東工業(yè)上看到有廠家信息后，自己或和客服交談過(guò)程中留下聯(lián)系方式，或直接在瀏覽器中搜索廠家的聯(lián)系方式，直接和廠家對(duì)接。在和廠家經(jīng)過(guò)幾輪價(jià)格談判后，最終價(jià)格也被壓到很低，前前后后幫助自己節(jié)省了二三十萬(wàn)。

事實(shí)上，林子陽(yáng)的這種“去平臺(tái)化”的做法正是國(guó)內(nèi)很多企業(yè)在采購(gòu)時(shí)的選擇。當(dāng)供需雙方能脫離平臺(tái)完成線下交易，這就意味著京東工業(yè)變成了為上游企業(yè)的引流平臺(tái)。但問(wèn)題是，這種引流也無(wú)法給京東工業(yè)帶來(lái)可觀的流量收入，而且京東工業(yè)也無(wú)法判斷出供需雙方已經(jīng)完成線下交易。

圖源：京東工業(yè)招股書

其三，京東工業(yè)的銷售收入實(shí)則是京東工業(yè)找上游供應(yīng)商采購(gòu)后，平臺(tái)二次加價(jià)提供給下游客戶，但這里就牽扯到一個(gè)京東工業(yè)和廠家的價(jià)格博弈問(wèn)題。

一方面，京東工業(yè)無(wú)法像京東那樣依靠平臺(tái)補(bǔ)貼拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因?yàn)榇笞诠I(yè)品的采購(gòu)價(jià)格幾乎透明，并沒有過(guò)多的讓利空間。另一方面，當(dāng)廠商上游原材料價(jià)格上漲時(shí)，這些成本壓力必然會(huì)轉(zhuǎn)嫁給京東工業(yè)。在商品高度同質(zhì)化，銷售渠道多元化的今天，缺少議價(jià)權(quán)的京東工業(yè)很難吸引客戶下單。

京東為何沉迷分拆上市？

理論上來(lái)說(shuō)，上市企業(yè)分拆子公司上市的目的是為了改善公司的治理結(jié)構(gòu)，或是將其他業(yè)務(wù)剝離出去以增強(qiáng)業(yè)務(wù)的自主性，進(jìn)而幫助上市公司推行核心化戰(zhàn)略。

以京東物流為例，此前這項(xiàng)業(yè)務(wù)一直被包含在京東的架構(gòu)中，但自建物流本身就意味著前期各項(xiàng)成本相對(duì)較高，這也讓京東物流在2018年到2020年虧損額分別為22.34億元、41.34億元和158.42億元，即便到了2021年上市，京東物流依然凈虧損156.61億元。

但需要指出的是，京東物流作為目前國(guó)內(nèi)規(guī)模第一的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商，自2017年開始向國(guó)內(nèi)外客戶推出供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)，其業(yè)務(wù)覆蓋了倉(cāng)配、物流速運(yùn)輸、大件物流、冷鏈物流、跨境運(yùn)輸業(yè)務(wù)等范疇。

因此，京東選擇將京東物流剝離出去，一方面可以避免其持續(xù)虧損拖累京東集團(tuán)的股價(jià)，另一方面也可以幫助投資者準(zhǔn)確判斷京東物流的市場(chǎng)價(jià)值。

但從本質(zhì)上來(lái)看，國(guó)內(nèi)上市企業(yè)分拆上市還是為募集更多的資金，解決上市企業(yè)現(xiàn)金流短期問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)公司一般采用債務(wù)性融資和權(quán)益性融資兩種融資方式獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要的資金，這里的權(quán)益性融資就是上市。

但由于企業(yè)上市業(yè)績(jī)需達(dá)到一定條件，并且上市公司進(jìn)行再融資難度偏大。因此，借助分拆上市獲取融資資金，之后再利用這些融資資金改善整個(gè)總公司的經(jīng)營(yíng)狀況，以達(dá)到滿足企業(yè)融資需要的目的。

于京東而言，亦是同理。從京東最近幾年的財(cái)報(bào)來(lái)看，營(yíng)業(yè)成本已經(jīng)從2018年的3960.66億元上漲到2022年的8991.63億元。尤其是2019年到2021年期間，更是以每年2000多億元的速度在上漲。

成本上漲加上電商賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，讓京東急需資金來(lái)加固自己的護(hù)城河。2020年，達(dá)達(dá)集團(tuán)、京東健康先后上市，京東物流次年被分拆上市，這一系列動(dòng)作幫助京東集團(tuán)獲得了大量現(xiàn)金流。

而從今年來(lái)看，以淘寶為代表的電商巨頭再次發(fā)起“價(jià)格戰(zhàn)”，大家都在追求全網(wǎng)最低價(jià)時(shí)，京東不得不開始花錢補(bǔ)貼。以京東3月份推出的百億補(bǔ)貼為例，浙商證券就曾指出過(guò)，類似于京東的百億補(bǔ)貼，短期將加大銷售費(fèi)用的投入，毛利率亦受影響，利潤(rùn)端承壓。長(zhǎng)期由于相對(duì)更高的成本，盈利能力明顯受損，高強(qiáng)度補(bǔ)貼難持續(xù)。

因此，不斷的分拆上市募集更多的資金在某種意義上成為了京東的“救命稻草”。

“京東系”上市公司成長(zhǎng)如何？

為全面評(píng)估京東系上市公司的成長(zhǎng)性，我們將達(dá)達(dá)、京東健康、京東物流上市前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，雖然三家企業(yè)業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)了正向增長(zhǎng)，但京東健康的增速最快，京東物流整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，達(dá)達(dá)業(yè)績(jī)整體業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大。

圖源：各公司財(cái)報(bào)

而從對(duì)母公司京東的業(yè)績(jī)改善情況來(lái)看，京東健康、京東物流貢獻(xiàn)較大。借助京東健康上市業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，有效增強(qiáng)了母公司的發(fā)展能力，而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的提高也為京東集團(tuán)的進(jìn)一步投資發(fā)展提供了很大空間。京東物流上市，也在一定程度上增加了京東的現(xiàn)金和等價(jià)物。

從具體公司來(lái)看，京東健康表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。得益于疫情期間消費(fèi)者對(duì)醫(yī)療物資和藥品的需求增加，過(guò)去幾年京東健康整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。將京東健康和同行業(yè)的平安好醫(yī)生、阿里健康業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，2020年三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺(tái)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)不同程度增長(zhǎng)，但此后阿里健康、平安好醫(yī)生增速已出現(xiàn)明顯回落，但京東健康的業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w相對(duì)穩(wěn)定。

圖源：各公司財(cái)報(bào)

換句話說(shuō)，京東健康剝離后，整體發(fā)展呈現(xiàn)向上勢(shì)頭，這點(diǎn)從二級(jí)市場(chǎng)上京東健康的股價(jià)也能看出一二。自京東健康上市后，其股價(jià)曾一度突破90.75美元/股的歷史高位，雖然此后京東健康的股價(jià)有所回落，但和上市初期的股價(jià)相比，整體仍以上漲為主。

圖源：雪球

達(dá)達(dá)的股價(jià)表現(xiàn)就沒這么優(yōu)秀，自2020年11月達(dá)到歷史高位后，此后達(dá)達(dá)股價(jià)不斷下降，甚至在2022年全年的股價(jià)一直低于此前的發(fā)行價(jià)。

圖源：雪球

如果說(shuō)達(dá)達(dá)股價(jià)還曾迎來(lái)短暫上漲的話，那京東物流就是自上市以來(lái)一路狂跌。如今京東物流的股價(jià)只有13港元/股，若是和此前48港元/股的股價(jià)相比，整體跌幅比例已接近73%。

為何同屬京東系，但是股價(jià)反應(yīng)的差距會(huì)有如此巨大？其根源在于這些業(yè)務(wù)是否能完全脫離母公司京東獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

據(jù)京東物流招股書數(shù)據(jù)，其在2017年到20220年公司營(yíng)收分別為380億元、500億元、730億元，同期由京東所貢獻(xiàn)的收入占京東營(yíng)收則分別為70%、62%、53%。

表面上這一比例逐年降低，但內(nèi)部交易的金額卻實(shí)則在上漲。以2019年為例，京東物流營(yíng)業(yè)收入增加119.7億元，但由母公司京東所貢獻(xiàn)的營(yíng)收賬款卻高達(dá)105.1億元，占據(jù)了京東物流總共營(yíng)業(yè)收入增加額的88%。也就是說(shuō)，在2019年京東物流快速增長(zhǎng)的背后，約有90%的收入來(lái)源全部是由母公司京東所貢獻(xiàn)。

這種情況也出現(xiàn)在達(dá)達(dá)身上，以去年四季度達(dá)達(dá)財(cái)報(bào)為例，該季度達(dá)達(dá)總營(yíng)收為26.8億元，這其中達(dá)達(dá)快送平臺(tái)和京東到家平臺(tái)營(yíng)收分別為8.8億元和18.0億元，占比分別為32.8%和67.2%。也就是說(shuō)，達(dá)達(dá)平臺(tái)接近70%的訂單全部來(lái)自母公司京東。

而對(duì)于京東健康而言，其和京東之間建立有明確的經(jīng)營(yíng)指引和管理體系,使得在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上的第三方商戶僅只可以登記一類主營(yíng)的商品,同時(shí)還保證京東集團(tuán)和京東健康兩公司內(nèi)部之間的第三方商戶登記并沒有存在交叉的現(xiàn)象。換句話說(shuō)，京東健康和母公司京東之間的關(guān)聯(lián)交易并不那么緊密，這在保證京東健康自身業(yè)務(wù)獨(dú)立性的同時(shí)，又助推了京東健康的發(fā)展。

回歸到京東工業(yè)身上，2020年至2022年，京東集團(tuán)向京東工業(yè)客戶銷售的工業(yè)品金額分別為56.12億元、85.3億元、121.16億元，同期所占京東工業(yè)的交易額分別為83%、82%、86%。

同時(shí)，京東工業(yè)招股書中也提到，公司借助京東物流來(lái)完成訂單交易，進(jìn)而最大限度的減少資金投入。也就是說(shuō)，京東工業(yè)同時(shí)依賴京東和京東物流。

同時(shí)對(duì)母公司和母公司旗下的子公司依賴，這不免讓投資者開始擔(dān)心京東工業(yè)在離開“京東大家庭”后的“獨(dú)立生存能力”。

從上述京東系上市公司的表現(xiàn)來(lái)看整體差強(qiáng)人意，這也從側(cè)面說(shuō)明，分拆上市一定要保障子公司的業(yè)務(wù)自身具有很高的獨(dú)立性以及成長(zhǎng)性。否則，即使公司上市，也很難保證這些公司都能獲得投資者的認(rèn)可。