作者/蒲肅?來源/債市觀察

距離首次“爆雷”20個月以后，恒大終于公布了美元債重組方案。

與之前傳出的各種版本相比，恒大首次公開的重組方案以長時間展期和“以股抵債”為基本框架，其中新票據最長12年的期限和2%的票息分別是目前房企中美元債重組方案里最長、最低的記錄。

另外，恒大還公布了最新的債務違約數據，令人沒想到逾期債務已經超過6900億元，按總負債1.9萬億元計，恒大逾期債務占比超過36%。而因為恒大債務問題引發的1億元以上的未決案件已多達800余件，累計金額也超過3000億元。

短期內，恒大“爆雷”帶給債權人的損失還不會立刻得到彌補，在恒大的重組方案中，境外債權人最快也要在3年后才能獲得本金和利息的兌付，當然，前提是恒大可以在這3年中完成保交樓、恢復正常經營。

超190億美元債重組，

新票據最長12年、最低票息僅2%

3月22日夜，中國恒大（3333.HK）發布境外債務重組方案。根據不同發行主體，此次恒大境外債務重組共分2組，合計191.485億美元，按3月23日匯率計算，約為人民幣1309.78億元。

這兩組境外債分別是中國恒大發行的本金總額139.22億美元的美元高級擔保票據，以及景程發行并由天基擔保的本金總額52.26億美元的美元優先票據。

概括來講，恒大境外債務重組的方式，主要是通過債務展期及子公司“以股抵債”等方式對現有境外債務進行重組。

來源：恒大公告

重組方案的主要條款為：恒大將發行新的債券對原債券進行置換；新債券年限4至12年、年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5%。

具體而言，中國恒大與債權人特別小組達成的重組方案主要包括3大條款清單，主要是債權人特別小組與許家印、中國恒大簽署的恒大協議安排、景程協議安排和天基協議安排。

在恒大協議安排中，恒大為債權人提供兩種償付方案：

方案1，恒大為債權人提供1:1的新發行票據，新票據期限為10年~12年；

方案2：1）恒大發行5年~9年的新票據，代替舊票據；

2）由五筆與恒大物業、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤的股權掛鉤票據構成的組合，掛鉤方式包括由其擔保、掛鉤、可強制交換或可強制轉換對應股票；

方案2中，債權人可以選擇上述2種獲賠方式的其中一種或將兩種獲賠方式組合。

在景程協議安排中，債權人將獲得五筆由景程發行的期限為4至8年的新票據，本金總額為65億美元。

在天基協議安排中，債權人將獲得四筆由天基發行的期限為5至8年的新票據，本金總額為8億美元。

上述協議重組生效日期預計為2023年10月1日，最晚為2023年12月15日。

此外，恒大還表示，將發行對應恒大物業21.57%股份、恒大新能源汽車28.54%股份的可交換債券，可與債權人持有的債務掛鉤，按一定比例進行以股抵債。

來源：恒大項目

易居研究院研究總監嚴躍進分析認為，“從2021年下半年開始恒大的債務問題就開始顯性化，從債務問題暴露到清晰方案達成，至少耗費了20個月時間，說明債務問題復雜且涉及資金較為龐大，恒大能推出重組方案非常不容易。”

“另一方面，恒大能取得債權人支持，也取決于今年房地產市場行情逐漸轉好、市場信心逐漸增加，”嚴躍進認為，這在一定程度上減少了債權人對于房企債務處置方面的焦慮感。

據了解，除了美元債，恒大境內債方面自2022年以來，已經先后完成9只境內公司債券本金、利息的展期，展期期限為6個月至1年不等，涉及約本金535億元，利息37.03億元。

恒大逾期債務超6900億，

保交樓還需融資3000億

在宣布境外債務充足的同時，恒大明確未來三年的核心任務是保交樓，將努力保持復工復產維持有序運營，但預計需要額外2500-3000億元的融資。

為配合完成保交樓的任務，恒大表示原有美元債以新換舊后，前3年不需要支付利息，最大程度減少債務問題干擾、專注地產等主營業務等。反過來說，在恒大目前的經營狀況下，恒大境外債權人最后不得不選擇了妥協。

自從2021年下半年爆雷以來，恒大上萬億的負債就廣被關注，債權人一度要求對恒大進行清算處理。

來源：企業官網

恒大則聘請德勤香港對公司進行“清算分析”，分析結果顯示，如果恒大債務重組不成功，則中國恒大的境外無擔保債權人的預估回收約為97.28億元。

其中，中國恒大的境外無擔保債權人回收率僅為3.53%、現有恒大票據持有人回收率5.92%、景程票據持有回收率6.49%~9.34%、天基境外無擔保債權人回收率最低，僅有2.05%。

從清算結果可以看出，恒大境外債務重組的底氣恐怕也來自于此，如果債權人不支持展期兌付，自身損失可能會更大。

另一方面，相比1300億元的境外債，恒大在境內逾期的債務規模更大，合計已經超過6900億元。

細分來看，截至2022年12月31日，恒大境內有息負債逾期金額約2084億元，境內商票逾期金額約3263億元，境內或有債務逾期金額約1573億元。

此外，根據中國恒大財務數據，截至2021年底，恒大總負債約1.9萬億元，資產負債率約111.7%。其中短期借款、1年內到期長期借款高達5580億元，應付款8620億元，其他債務還有4780億元。

目前，恒大由于債務違約引發的訴訟案件高達數百件，截至3月22日，恒大面臨的標的金額1億元以上未決的訴訟案件數量超過789件，其標的金額總額約3313億元，未決仲裁案件數量超過43件，其標的金額總額約322億元

而中國恒大現金及現金等價物僅640億元，合并現金余額534.22億元，但其中約520.82億元為受限資金，占比約為98%，剩余僅13.41億元為非受限資金。

來源：恒大公告

此外，恒大對未來現金流的預測也不樂觀。

恒大表示，在三年保交樓之后的第四年，假設公司經營恢復正常，舊改項目可以繼續開發，則公司無杠桿的自由現金流預計可以逐步增加，預計2026年至2036年每年均可實現現金流約1100億元至1500億元。

但上述測算并未考慮恒大項目層面的債務問題，恒大的表述是“大部分項目面臨債務違約和訴訟風險”，也就是說，即使恒大項目完成交付，但交付后得到的銷售款仍需要支付項目欠款。

這個具體明細沒有公布，我們可以對比一下，恒大今年前兩月銷售額約65.7億元，但轉讓給施工單位或供應商款項后，剩余金額約為47.5億元，按此計算，恒大支付給施工單位和供應商的款項占比約為27.7%。

未來，恒大的現金流依然面臨較大的兌付壓力，但目前最基本的還是先恢復正常銷售、保證交付質量。

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