來源/不二研究

2月20日，冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護理用品有限公司（下稱“登康口腔”）更新招股書，再次沖刺深交所。

作為國產老字號的登康口腔，是一家多品牌口腔護理企業，專注于口腔護理產品的研發、生產及銷售，旗下擁有“登康”、“醫研”、“貝樂樂”、“萌芽”等品牌。

在招股書中，登康口腔援引尼爾森零售研究數據稱，按2021年線下零售額計算，其冷酸靈牙膏產品的零售額市場份額為6.83%，在行業排名第四、本土品牌第二；同時，冷酸靈牙刷產品的零售額市場份額為4.25%，成為行業第五，本土品牌第三。

「不二研究」據其新版招股書發現：2022上半年，登康口腔營收6.11億元,達到2021年營收的53.46%；同期的凈利潤為0.58億元，僅達到2021年凈利總額的48.74%。

在2019-2021年，盡管登康口腔的營收平穩增長，但其對成人口腔護理產品的依賴程度較高，僅靠冷酸靈“單腿走路”難以走遠。以2022上半年為例，登康口腔營收為6.11億元；其中，以冷酸靈牙膏為核心的成人口腔護理收入為5.51億元，當期營收占比已超九成。

同時，登康口腔的銷售費用也在攀升，去年上半年，其銷售費用為1.51億元，當期占比24.79%；與之鮮明對比的是，其研發費用僅占2.84%。

去年6月的一篇舊文中，我們聚焦于國產口腔護理下半場，登康口腔面臨營銷費用拖累凈利率，來自單品牌營收貢獻占比過高等問題。

時至今日，登康口腔仍陷入重營銷輕研發且營收依賴單品牌的困境，“冷熱酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？由此，「不二研究」更新了去年6月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：在資本市場，牙膏作為日用品同樣備受關注。冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護理用品有限公司（下稱“登康口腔”）再次更新招股書，擬公開在深交所主板掛牌上市。這是繼舒客牙膏母公司薇美姿之后，今年第二家擬上市的口腔護理廠商。

招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔營業收入分別為9.44億、10.30億11.43億和6.11億；凈利潤分別為0.63億、0.95億、1.19億和0.58億；毛利率維持在較高水平，遠高于云南白藥（000538.SZ）和兩面針（600249.SH）。

但作為國產老字號，登康口腔仍有諸多問題待解：營收規模難與巨頭比肩，營銷費用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價產品未成氣候；存量市場競爭激烈，研發費用占比較低；深耕抗敏賽道，市場空間有限。“冷熱酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？

營收平穩增長，營銷拖累凈利率

在國產牙膏發展的早期階段，登康口腔曾經風光無比。

登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發展歷史可追溯到1939年的大來化學制胰廠。1987年，冷酸靈牙膏正式上線，恰逢90年代國產牙膏的高光時刻；1996年，冷酸靈與奧美廣告合作，“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語誕生；2001年，通過股份制改造，登康口腔正式成立。

然而在1992年前后，寶潔、高露潔、聯合利華等外資品牌登陸中國，擠壓國產品牌的市場份額。國產牙膏開始集體走下坡路，登康口腔在市場拓展方面也飽受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股東為輕紡集團，直接持有79.77%的股份，實際控制人為重慶市國資委。

「不二研究」發現，登康口腔的營收正處于平穩增長中。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔營業收入分別為9.44億、10.30億、11.43億和6.11億，其中2020年和2021年增速分別為9.08%、10.97%。

但從營收規模來看，登康口腔并不占優勢。財報顯示，2019年-2022上半年，云南白藥旗下從事口腔護理的公司營業收入分別為46.69億、53.87億、59.10億和85.87億，是登康口腔的5倍左右；兩面針營業收入分別為11.87億、6.85億、7.18億和2.91億。登康口腔與巨頭的差距仍大。

凈利潤的增長則更加迅猛。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的凈利潤分別為0.63億、0.95億、1.19億和0.58億，其中2020年和2021年增速分別為50.78%、24.8%。

登康口腔的毛利率維持在較高水平。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的綜合毛利率分別為42.26%、41.71%、42.10%和41.76%，遠高于云南白藥、兩面針及可比公司均值。不過，其中2019-2021年舒克牙膏母公司薇美姿以53.80%、58.10%和62.80%的毛利率成為可比公司中Top1，與登康口腔正逐漸拉開距離。

在凈利率方面，登康口腔的表現并不算亮眼。根據招股書，2019-2021年，登康口凈利率分別為6.69%、9.25%、10.41%，三年平均僅8.9%。

「不二研究」認為，營銷開支過高成為拖累凈利率的主要因素。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的銷售費用分別為2.76億、2.66億、2.79億和1.51億，銷售費用率分別達到29.24%、25.80%、24.45%和24.79%。同期，行業銷售費用率平均值分別為24.25%、20.40%、23.43%和18.19%；中位數分別為14.32%、15.13%、12.24%和12.64%，均低于登康口腔。

從銷售費用的細分項目來看，2021年登康口腔的廣告宣傳費用幾乎腰斬，而促銷費用大幅攀升。登康口腔在招股書中解釋，受疫情因素影響，吳磊代言廣告未能及時拍攝完成，相應的整合傳播計劃推遲，導致2021年投入的廣告宣傳費用同比下降46.66%；公司轉而加碼促銷費用，致使該數值同比增長121%至1.15億元。

對于登康口腔而言，大規模的品牌促銷或許會加深中低端印象。犧牲長期品牌塑造以換取短期業績改善，是否值得也需要公司深度評估。但毋庸置疑的是，對于營銷的高度投入，正成為攤薄登康口腔利潤率的一大痼疾。

單一品類依賴，高端產品乏力

冷酸靈是登康口腔的王牌產品。

除此之外，登康口腔的品牌矩陣乏善可陳，登康、醫研等品牌均未享有很高的市場知名度。

目前，登康口腔的產品主要分為四類：其一是口腔清潔護理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是電動口腔護理用品，包括電動牙刷、沖牙器等產品；其三是口腔衛生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等；其四是口腔醫療器械，包括牙齒脫敏劑等。

招股書中，登康口腔雖未披露冷酸靈貢獻的營收數據，但其所屬的成人基礎腔護理產品，營收占比超九成。2019-2022上半年，登康口腔的成人基礎口腔護理產品營收分別為8.86億、9.47億、10.26億和5.51億，占總收入比重分別為94.12%、92.17%、90.00%和90.38%。

「不二研究」認為，倚重成人基礎口腔護理單一品類、依賴核心品牌冷酸靈，已經成為登康口腔不可忽視的風險。

招股書顯示，登康口腔營收貢獻第二的品類為兒童基礎口腔護理產品。2019-2022上半年，營收分別為0.53億、0.74億、0.98億和0.49億，占比分別為5.64%、7.16%、8.63%和8.00%；復合增長率為35.31%，是登康股份增速最快的牙膏細分產品。同時，該品類的毛利率也最高，2021年達到53.97%，遠超同期綜合毛利率。

但若選擇兒童口腔護理產品為第二增長曲線，所面對的競爭也十分激烈。根據尼爾森零售研究數據，2021年登康口腔的兒童牙膏線下零售市場份額為7.15%，行業排名第五；兒童牙刷線下零售市場份額為5.66%，行業排名第三。

此外，登康口腔的高單價產品與服務——電動牙刷和口腔醫療美容等尚未成規模，短期內很難成為公司的業績重心。根據招股書，2019-2022上半年，電動口腔護理產品營收分別為203.19萬、382.32萬、666.33萬和250.64萬，占比分別為0.22%、0.37%、0.58%和0.41%；口腔醫療美容產品營收分別為28.71萬、315.37萬和891.19萬和738.61萬，占比分別為0.03%、0.31%、0.78%和1.21%。盡管近年來營收有所提升，但占比仍然過小。

近年來，漱口水、電動牙刷等口腔護理產品逐漸受到市場熱捧，國內口腔市場的競爭正在升級。而這些產品正是登康口腔的薄弱項，營收和利潤表現均未形成氣候。

從銷售渠道看，線下幾大外資品牌雄踞；線上新晉網紅品牌虎視眈眈。登康口腔的渠道也相對單一——以經銷渠道為主。

據招股書，2019-2022上半年，登康口腔經銷模式收入分別為8.16億、8.82億、9.30億和4.74億，占比分別為86.63%、85.88%、81.61%及77.70%。電商模式雖在發展，但2022上半年電商的收入占比只有17.32%。

品牌、產品和渠道是口腔護理行業快速發展的核心，也是競爭的主要因素。從這三個維度分析，登康口腔仍有諸多問題：冷酸靈單一品牌獨木難支；依賴單一成人口腔護理產品；經銷商渠道尾大不掉。如何在新領域搶占市場、擺脫大單品依賴癥，或許才是資本市場更為看重的能力。

存量市場博弈，抗敏臨天花板

作為抗敏老字號廠商，登康口腔深耕抗敏牙膏市場。

招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔牙膏總產量分別為30814.23噸、29825.10噸、26339.04噸和11562.08噸；牙刷產量為7523.38萬支、6485.34萬支、9386.97萬支和5067.97萬支，產品產銷率均保持在96%以上。

雖然在細分領域中擁有過半的市場份額，但抗敏仍是較小眾需求，在整個牙膏市場中占比并不大。據尼爾森零售研究數據，抗敏感類牙膏2021年的線下市場份額占比僅為10.65%，不及牙齦護理、美白細分市場的一半。

目前，國內口腔護理市場已經進入存量競爭的局面。根據歐睿國際數據，2020年-2021年，我國口腔清潔護理市場規模同比增速大幅下降，分別為4.94%及4.56%，2021年的市場規模僅為521.73億元。

尼爾森零售研究數據顯示，2021年度牙膏行業線下渠道Top5合計占有超過60%的市場份額。其中云南白藥位列第一，占比23.86%；好來化工（前稱“黑人”）排名第二，占比20.10%。登康口腔市場份額占比僅為6.83%，與前幾位存在較大差距。

行業成長放緩、市場競爭“高燒不退”，登康口腔的“翻身仗”并不好打。從田七拍賣、兩面針艱難生存，到usmile、BOP等新品牌誕生，國內的口腔護理市場已經發生大變局。對于登康口腔來說，老字號升級開展過晚、同時代品牌已搶跑上市，說服市場需要新故事。

「不二研究」認為，對于登康口腔來說，一方面需要滿足消費者多元化的實用需求，另一方面也要逐步打開高端化市場。

由于牙膏品類使用周期比較長、顧客容易流失，打造全面的產品線成為不二之選。且對于牙膏產品而言，單純從功能方面尋求營銷突破較為困難。登康口腔目前的主要任務，是通過用戶經營產生穩定的用戶群體，進一步推動高端化。

盡管在冷酸靈八十周年慶典上，董事長鄧嶸表示將持續發力“研發+推廣”，但事實上登康口腔在研發上的投入并不算多。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的研發費用分別為3030.1萬、3169.58萬和3551.80萬和1732.15萬，對應的研發費用率為3.21%、3.08%、3.11%和2.84%，與銷售費用率對比鮮明。

在口腔護理這一存量市場，前有老字號云南白藥站穩高端，后有網紅品牌爭奪Z世代。體量不大、增速平平的登康口腔，單靠冷酸靈的情懷難以維持昔日輝煌。

主打抗敏市場的差異化，或以成為登康口腔最大的競爭力。然而垂直賽道空間有限，登康口腔最終也將面臨擴展業務邊界的難題。短期來看營銷“燒錢”打法能夠帶動銷量，但難以從根本上解決問題。作為傳統廠商的登康口腔想要破局，還需在大浪淘沙的行業中作出更多努力。

國產口腔護理的下半場

背靠國資，登康口腔曾經是國內口腔護理行業的強者。

但大浪淘沙，多年的止步不前、垂直賽道有限的市場空間，使得登康口腔“成也抗敏，敗也抗敏”。此外，營收規模難與巨頭比肩，營銷費用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價產品未成氣候；存量市場競爭激烈，研發費用占比較低……登康口腔仍然面臨著諸多困局。

隨著漱口水、口噴等新產品的鋪開，國產口腔護理已然來到下半場。在高端化及多元化的市場競爭之下，想實現拐彎超車并非易事。登康口腔的上市之路，能否在遍嘗冷熱辛酸之后迎來甘甜，還需市場給予答案。

本文部分參考資料：

1. 《登康80周年慶：聚力品牌年輕化，全面賦能冷酸靈》，中國財富網

2. 《母公司成立83年沖擊A股，冷酸靈如何打好翻身仗？》，新盟財經

3. 《民族品牌冷酸靈靠什么活到了36歲？》，斑馬消費

作者 | 藝馨 祿存

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究