來源/不二研究

“加拿大鵝”跌倒近一年，波司登吃飽了嗎？

11月24日，“國貨之光”波司登國際控股有限公司（下稱“波司登”）發布了2023財年中期業績報告。盡管波司登營收和凈利的數據雙增，但高端化之路披荊斬棘，“加拿大鵝” 的市場并不好搶。

財報公布次日，波司登的股價下跌超10%。截至2022年12月6日收盤，波司登報收3.99港元/股，對應總市值434.4億港元；相較一年前的市值最高點680億港元，市值縮水過半。

波司登是一家中國羽絨服裝品牌運營商，目前旗下的羽絨服品牌包括波司登、雪中飛、冰潔等。據2022財年年報援引歐睿國際公布的調研報告稱，按2022財年銷售額計算，波司登的羽絨服銷售額和銷售量同時位列世界第一。

「不二研究」據其最新財年中期業績報告發現：截至2022年9月30日，波司登營收61.80億元，同比增加14.10%；同期，凈利為7.34億元，同比增加15.0%。

在2023財年中期內，波司登品牌羽絨服業務收入為38.57億元；其中，來自波司登品牌的收入為35.22億元，當期營收占比高達91.3%。與之對應的，“只能賣4個月” 的羽絨服品牌季節性限制，也是波司登必須面對的問題。

更為重要的是，波司登搶占“加拿大鵝”高端市場份額之路，始終荊棘密布，面臨“無爆款無銷量”的窘境；同時營銷費用也在攀升。據上半財年，其銷售費用是 16.23 億元，當期營收占比26.3%；而在2021/22 財年，波司登的銷售開支為 61.71 億元，當期營收占比近 40%。

今年1月的一篇舊文中，我們聚焦于波司登從親民品牌到押注高端化的戰略轉變。時至今日，在“加拿大鵝”跌倒將近1年之后，波司登的高端化之路依然困難重重，或許它缺少的并不僅僅是一個品牌故事。

它財報后的股價表現，也顯示出資本市場的猶疑：波司登距離高端羽絨服的王座還有多遠？而在羽絨服之外，波司登的新故事又從哪里講起呢？

由此，「不二研究」更新了1月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

曾經風靡一時的高端羽絨服品牌加拿大鵝，由于《退換貨條款》的區別對待等陷入輿論風波，于消費者心中留下芥蒂，直接落選本次口碑評價。

老牌國貨波司登（03998.HK）則借助“全球第一”的名號乘勢而起，推出售價14900元的“登封2.0”系列，欲在搶占高端羽絨服高地。

在「不二研究」看來，季節性是羽絨服行業的“阿克琉斯之踵”，波司登曾經嘗試四季化戰略，卻以失敗告終；盡管重振旗鼓后，但押注高端化戰略也掣肘仍存。

大鵝“跌倒”一年后，波司登“吃飽”了嗎？曾經的親民品牌想要高端化，波司登仍有很長的路要走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24歲的高德康，帶著11個農民，用8臺縫紉機開啟了其創業生涯。

在經歷了16年代工生涯后，高德康于1992年創立“波司登”品牌。

2007年，波司登成功登陸港交所，成為“中國羽絨服第一股”。

然而，2006、2007的暖冬讓高德康意識到羽絨服行業的“阿克琉斯之踵”：產品品類單一，季節性明顯。

「不二研究」認為，波司登想要擺脫行業季節性的問題，有兩條路可走：四季化和高端化，初上市的波司登選擇了前者。

2009年，波司登收購波司登男裝，正式開啟四季化、多品牌擴張征程。此后，波司登不斷通過收購拓展四季化版圖。

但是，波司登并無經營其它品牌和品類的經驗，盲目的擴張和收購策略反而拖累了業績。

據其財報顯示，2013-2015財年，波司登凈利潤分別同比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015財年其凈利潤降至1.38億元。同期，存貨周轉天數亦大幅上升，由131.75天漲至207.83天。

顯然，波司登的四季化戰略失利了。

2017年底，波司登痛下決心，砍掉大多數非羽絨服項目，回歸羽絨服主業。據興業證券整理，目前波司登已剔除大部分非羽絨項目，僅留存部分高毛利的中高端女裝品牌。

回歸主業后，波司登的業績快速提升，2018-2021財年其總營收CAGR達15%，波司登品牌營收CAGR達26%。

在「不二研究」看來，季節性對波司登而言儼然已成為明牌的“阿克琉斯之踵”，嘗試使用四季化打破掣肘以失敗告終，重回主業的波司登業績不斷上漲。

難道此短板已告破？

業績新高但掣肘難解

然而，波司登的業績給出的答案是：掣肘仍存。

據波司登2023財年中期業績報告顯示，其2023財年上半年實現營收61.80億元，同比增長14.10%，實現凈利潤7.34億元，同比增長15.00%。營收和凈利潤均創歷史新高。

同時，其毛利率亦在2018財年后開始快速拉升，由2018財年的46.4%提升至2022財年的60.1%，提升了13.7個百分點。但2023財年上半年波司登的毛利率同比下降0.7個百分點至50.0%。

波司登毛利率在2018財年-2022財年不斷上升的原因有兩個。

一是自2018年起，波司登放棄四季化戰略，專注羽絨主業，拖累毛利率的業務被剔除。

二是波司登的提價策略，據國金證券研報顯示，2018年波司登主品牌提價幅度高達30%到40%，單價1000至1800元的羽絨服占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽絨服由4.8%提升至24.1%。

同時，波司登品牌事業部總裁芮勁松在2021年11月26日的業績說明會上透露：“未來波司登羽絨服價格還將持續上漲，2017年均價在1000元左右，2020年均價在1600元左右，未來會達到2000元以上。”

據波司登財報顯示，波司登2018-2022財年的營收增長率分別為30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。盡管2021財年波司登的營收增長率大跌至10.88%，較2018財年下降19.40個百分點，但2022財年實現收入約162.14億元，同比增加20%。

另外，波司登2023財年上半年營收增長率為14.10%，但這主要由于2022財年的低基數。2020財年上半年至2022財年上半年營收的復合增長率為10.23%，亦遠低于2019財年上半年的營收增長率。

再看庫存。

據波司登財報顯示，2018-2022財年，其存貨周轉天數由111天增至150天。據波司登2023財年中期報告顯示，截至2022年9月30日，波司登存貨周轉天數達到181天，同比下降31天。

對于2023財年上半年181天的存貨周轉天數，波司登解釋為：庫存周轉天數的下降主要是集團在堅持維持較低首次訂單比例；同時，持續堅持拉式補貨調節機制，有效推進全渠道商品一體化運營管理，有效優化了期初和期末的庫存水平。

在「不二研究」看來，盡管專注主業對波司登短期內業績帶來了較大增幅，存貨周轉天數的下降表明其在面對不確定風險因素時的強大經營韌性。或為突破瓶頸，波司登走上高端化之路，但這道路并如不想象中順利。

高端化還差一個故事？

為了實現高端化，波司登在設計和營銷方面下足了功夫。

在設計方面，波司登多次攜手愛馬仕前設計總監讓-保羅·高緹耶推出聯名系列羽絨服，并與多名其他國際著名設計師推出聯名款。同時，跨界推出漫威系列、星戰系列等，迎合流行文化。

在營銷方面，波司登自2018年登上紐約時裝周后，開始頻頻出現在時裝周；并簽約楊冪、陳偉霆、肖戰等明星作為代言人；不斷增加品牌露出。

但是，收到的效果似乎并不是很好。

2019年上架的5000-10000元的“登峰”系列羽絨服，當年度在天貓僅售出10件，目前早已在旗艦店下架。2021年11月，波司登推出“登峰2.0”，售價11900元到14900元，目前月銷量也多為個位數。

▲圖源：不二研究

在「不二研究」看來，波司登的高端化似乎缺少一個品牌故事。

消費者熟知的高端羽絨服品牌中，Moncler先后聘請華倫天奴和Gucci的創意總監進行高端化轉型，同時宣稱羽絨服中所用的鵝絨，都取自產地為法國或匈牙利的鵝身上，而且只選取鵝頸到胸腹之間的四片鵝絨。

加拿大鵝則強調自身加拿大血統，并強調羽絨服所用的絨取自加拿大北部Hutterite養殖區，此地嚴寒，因此這里的鴨、鵝絨也更保暖。

不管是Moncler的“四片鵝絨”還是加拿大的“北部養殖區”，其實都是他們為塑造高端品牌而造的勢。

反觀波司登，起源于村口縫紉組，自行車運輸的創業故事，盡管號稱 “暢銷美國、法國、意大利等72個國家，贏得超兩億人次選擇”，但其國際銷售多為貼牌業務，品牌的海外露出似乎并非如宣傳般順暢。

波司登已經走在高端化的道路上，目前這條道路的最大阻礙或是源自品牌認知。在「不二研究」看來，波司登想要讓消費者認可其高端羽絨服的地位，一個符合國貨崛起的故事可能才是突破契機。

親民品牌如何闖關高端化？

經歷四季化戰略敗北、重新站起來的波司登，在數年業績高增后，瓶頸再次顯露，業績與股價冰火兩重天。

這一次，波司登選擇高端化戰略破局。

盡管在全球市場上，波司登是當之無愧的銷量第一，但其高端化品牌認識卻需要“補課”，與全方位的“全球第一”尚有距離。

盡管加拿大鵝由于消費者維權等事件，跌倒近一年；但波司登的高端化之路依然困難重重，或許它缺少的并不僅僅是一個品牌故事。

它財報后的股價表現，也顯示出資本市場的猶疑：“中國羽絨服第一股”，距離高端羽絨服的王座還有多遠？而在羽絨服之外，波司登的新故事又從哪里講起呢？

本文部分參考資料：

1.《波司登真的“全球第一”了嗎？》，商隱社

2.《波司登少了“鵝胸前的四片毛”》，新熵

3.《波司登不敵落難的“鵝”》，36氪

4.《鵝被罰，鳥抄襲，波司登有護城河嗎？》，陸玖財經

5.《東方匠心魂，再現蛟龍姿——波司登 45 載復盤與成長推演》，興業證券

6.《這個冬季，加拿大鵝和波司登冷暖不相通》，36氪

7.《半年凈賺超7億元！波司登高層回應“降費”：長期看有些錢還是要投入》，華夏時報