來源/不二研究

“辣條大王”衛龍美味全球控股有限公司（下稱“衛龍”）于11月23日重新遞表，繼續沖刺“辣條第一股”。

作為千禧一代撐起的童年“神話”，衛龍的上市之路卻波折重重；它曾于2021年5月、2021年11月及此次重啟IPO。

衛龍是一家辣味休閑食品的企業，根據最新招股書披露，2021年，衛龍旗下兩個品類（即調味面制品和蔬菜制品）的年零售額超過10億元。

衛龍在新版招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按2021年零售額計算，其在中國所有辣味休閑食品企業中排名第一；市場份額為6.2%。

「不二研究」據其招股書發現：今年上半年，衛龍營收22.61億元，同比減少1.84%；同期，凈利為-2.61億元，同比減少27.06%。

從收入構成來看，衛龍2022上半年來自辣條的收入為13.41億元，當期營收占比59.3%，依然一家獨大；從營收渠道來看，其2022上半年來自線下的收入為20.21億元，當期營收占比89.4%，線上收入仍需補課。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦于零食新消費風口下，衛龍的辣條腹地遭圍攻。時至今日，辣條不再“一招鮮”，蔬菜制品的第二曲線尚未長成，衛龍能否撐起資本市場的估值預期？ 由此，「不二研究」更新了10月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

去年5月，衛龍美味全球控股有限公司（下稱“衛龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起沖擊。

截至11月29日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分別為151.6億、237.1億和77.39億元。衛龍能否撐起這樣高的估值呢？

在零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三只松鼠、良品鋪子等品牌入局，衛龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高端化已勢在必行。

IPO只是一個新開始，辣條之外，衛龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生于意外，而衛龍開創了辣條行業。

1998年，洪水造成湖南平江傳統小吃醬干的原材料短缺，當地采用面粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛平成立平平食品廠；2003年，衛龍品牌正式誕生，并成功占領了孩子們的小賣部。

從廉價小吃走到IPO，衛龍花了十余年。為了擺脫負面評價，2004年衛龍就從歐洲采購自動生產線，并不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終于使得辣條成為干凈衛生的零食品類。

招股書中，衛龍表示：“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條一哥，對比零食上市公司，衛龍的營收規模并不算大；招股書顯示，2019-2022上半年，衛龍的營收分別為33.85億、41.20億、48.00億和22.61億，營收年復合增長率為19.1%。

在2022上半年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為41.14億、26.78億和48.95億元。

「不二研究」發現，衛龍的凈利潤和凈利潤率都很高：2019-2022上半年，其凈利潤分別為6.58億、8.19億、8.27億和-2.61億，凈利率分別為19.4%、19.9%、17.2%和11.5%。

對比“零食第一股”的年報數據，2022上半年，三只松鼠、洽洽、良品鋪子凈利潤分別為0.82億、3.51億和1.93億元，凈利率為2.00%、13.14%、3.99%，遠低于衛龍。

而據弗若斯特沙利文數據，2021年中國休閑食品行業的凈利潤率約為10%。衛龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看，招股書顯示衛龍2019-2022上半年分別實現毛利12.54億、15.66億、17.93億和8.62億，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和38.1%。

衛龍的包裝成本也較低。包裝材料成本于2019-2022上半年分別為4.97億、5.58億、6.74億和2.91億，分別約占同期總收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。

與三只松鼠等品牌不同，衛龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衛龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經銷商渠道為主。

2019-2022上半年，衛龍線下渠道收入分別為31.34億、37.39億和42.46億和20.21億，營收占比高達92.6%、90.7%、88.5%、89.4%。

截至2022年6月30日，衛龍擁有1830名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超73.5萬個，其中7成分布在低線城市。

盡管衛龍也在線上持續發力：2019-2022上半年，線上收益分別為2.51億、3.82億、5.54億和2.39億，但營收占比僅為7.4%、9.3%、11.5%和10.6%。

相較于堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛龍遠高于同行的凈利率，但也暗藏危機：當眾多品牌爭相入局，衛龍憑什么繼續當“辣條一哥”？

當前，零食巨頭皆已完成線上布局，其在搶占高線城市的同時，借力電商物流網絡深入低線城市；而衛龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市，已然錯失發力線上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。

除了辣條還有什么？

盡管衛龍開創了辣條行業，但并不是辣條的唯一代表。

據弗若斯特沙利文按2021年零售額統計， 衛龍在中國辣味休閑食品市場排名第一，但市場份額達6.2%；另一份中泰證券數據顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衛龍以10%的市場占有率位居首位。

由于辣條行業并不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度并不強。

據「不二研究」不完全統計，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品；且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衛龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書數據顯示，2019-2022上半年，衛龍的研發投入分別為57.3萬、337.6萬549.7萬和693.4萬，僅占總收入的0.3%左右。

目前，辣條（調味面制品）仍然是衛龍最主要的營收來源，但占比正逐步縮減：2019-2022上半年，衛龍辣條的收入分別為24.75億、26.90億、29.18億和13.41億，占收入比重分別為73.1%、65.3%、60.8%和59.3%。

想要在資本市場獲取高估值，衛龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，并不能支撐其未來擴張。

歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新；在辣條之外，衛龍還有什么？

招股書顯示，2021年衛龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年，新產品收入分別占當年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻來看，蔬菜制品占比正快速增加：2019-2022上半年，占比分別為19.6%、28.3%、34.7%和36.2%。

「不二研究」發現，目前，衛龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬于蔬菜制品。

在新消費風口下的，蔬菜制品等新品類的產品知名度，更多依賴于線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衛龍想要突圍并非易事。

此外，衛龍“辣條一哥”的定位，或與新品類并不完全適配：想要綁定“健康”標簽，說易行難。

在正式登陸資本市場前，衛龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衛龍的用戶忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的愿望，相應的也不僅僅滿足于小賣部品質。在低端面食品牌化后，衛龍的高端化勢在必行。

囿于平價零食的定位，衛龍辣條并沒有進行提價。「不二研究」發現，在電商平臺上，依舊可以以0.5元的均價買到衛龍的辣條產品。

2019-2022上半年，衛龍辣條產品均價分別為14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和16.4元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達到17.33萬噸、17.95萬噸、19.36萬噸和8.16萬噸。

可見，衛龍的消費者們價格敏感性并不太強。招股書顯示，衛龍超過95%的消費者處于35歲以下，55%的消費者處于25歲以下。

辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質才是高端化的重要步驟。

2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面制品）發布統一分類及添加劑使用標準，并要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。

在辣條新國標的健康化浪潮下，衛龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與后來者逐漸縮小。

另一方面，起家于低檔調味面制品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

盡管衛龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但于2010后而言，衛龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養生后，衛龍又將如何自處？在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高端化道路。

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊為不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衛龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。

如今，衛龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。

衛龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？

正式登陸資本市場前，衛龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味著新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衛龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衛龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財經社

2.《“辣條第一股”，衛龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衛龍血戰松鼠》，盒飯財經

作者 | 若楠 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究