來源/不二研究

11 月 4 日，西安巨子生物基因技術股份有限公司（下稱 " 巨子生物 "，02367.HK）正式掛牌港交所，成為 " 膠原蛋白第一股 "。

巨子生物發行價為 24.30 港元 / 股，開盤價為 26.00 港元 / 股，較發行價上漲 7%。截至 11 月 4 日港股收盤，巨子生物報收 26.70 港元 / 股，對應市值 264.76 億港元（折合人民幣 244.81 億元）。

巨子生物是一家主要設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的皮膚護理產品的公司。據招股書披露，巨子生物從 2019 年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。

其中，2021 年重組膠原蛋白產品的旗艦品牌可麗金和可復美分別是中國專業皮膚護理產品行業第三和第四暢銷品牌。

巨子生物在通過聆訊后更新招股書，援引弗若斯特沙利文資料稱，按 2021 年的零售額計算，其在中國整體皮膚護理市場的市場份額占比為 1.1%。

「不二研究」據巨子生物新版招股書中發現：2022 年 1-5 月，其營收為 7.23 億元，同比增加 38.89%；同期的凈利潤為 3.14 億元，同比增加 8.33%。

在 2019-2021 年，盡管巨子生物的營收平穩上升，但其對單一品牌的依賴程度較高。以 2021 年為例，巨子生物營收為 15.52 億元，其中來自可復美的收入為 8.98 億元，當期營收占比 57.8%。

我們聚焦于重組膠原蛋白賽道下，" 膠原蛋白第一股 " 之爭；而巨子生物來自單一品牌營收貢獻占比過高，依然是其無法回避的短板。

時至今日，作為醫美下游企業，巨子生物始終面臨凈利潤增長滯緩、凈利率受營銷拖累、競爭對手環繞、新業務尚待研發等問題，其能否靠上市提升競爭力？由此，「不二研究」更新了 5 月舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy：

繼創爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來一位 IPO 玩家。

招股書顯示，2021 年巨子生物營收 15.52 億元，凈利潤 8.28 億元；毛利率高達 87.2%，遠超同行上市公司水平。

但「不二研究」認為，光鮮之下，隱憂暗藏。凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環繞，新業務尚待研發……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

技術紅利期，" 膠原蛋白第一股 " 爭奪戰已然打響。巨子生物能否憑實力奪魁？

凈利增長滯緩，營銷拖累業績

巨子生物是西北大學教授范代娣的 " 夫妻店 "。

范代娣是中國生物化工專業第一位女博士，被稱為 " 類人膠原蛋白之母 "。2000 年，范代娣成功研發出重組膠原蛋白技術，與其夫嚴建亞共同創辦了巨子生物。創業初期，巨子生物并無收益，全靠范代娣夫妻補貼支撐；2005 年，巨子生物核心技術獲行業內首個發明專利授權；2009 年，巨子生物成為全球首個實現批量生產膠原蛋白護膚品的公司。

創業 22 年，范代娣夫妻終于迎來了公司的高光時刻：2019 年起，巨子生物連續三年蟬聯中國膠原蛋白功能性護膚賽道 Top1。2021 年底，巨子生物完成了成立以來第一輪、也是 IPO 前唯一一輪融資，匯集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機構。

功能性護膚風口下，巨子生物依靠核心技術起飛，營收也正處高速增長期。

招股書顯示，巨子生物 2019-2021 年及 2022 年前 5 個月分別實現營收 9.57 億、11.90 億、15.52 億和 7.23 億，其中 2020-2021 年營收增幅分別為 24.44% 和 30.41%。

但凈利潤的增長并沒有跟上營收增長的步伐。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月巨子生物凈利潤分別為 5.75 億、8.26 億、8.28 億和 3.14 億，其中 2020 年 -2021 年增速分別為 43.65% 和 0.24%，出現大幅回落。

從毛利率來看，巨子生物位于行業較高水平，且增長勢頭正盛。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物的毛利率分別為 83.30%、84.60%、87.20% 和 85.0%。與同行業上市公司相比，貝泰妮（300957.SZ）2019-2022 上半年毛利率分別為 80.22%、76.25%、76.01% 和 76.30%；華熙生物（688363.SH）2019-2022 上半年毛利率分別為 79.66%、81.41%、78.07% 和 77.43%，均未穩定于 80% 上方。

較高的毛利率來自于產業鏈中的主導權。在膠原蛋白領域，巨子生物覆蓋了從原料端到終端產品的全鏈條，因此具備較強的成本控制能力。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物銷售成本僅分別為 1.60 億、1.83 億、1.98 億和 1.08 億，包括原料采購、制造費用及物流等費用。

經營數據看似亮眼，但「不二研究」發現，巨子生物的業績中仍存在不穩定因素——凈利率回落。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月巨子生物凈利率分別為 60.1%、69.4% 和 53.3% 和 43.4%，2021 年出現大幅下滑。

巨子生物在招股書中解釋稱，凈利率的走低歸因于線上營銷開支的增加。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，公司銷售費用分別為 0.94 億、1.58 億、3.46 億和 1.96 億，占營業收入比重分別為 9.8%、13.3%、22.3% 和 27.1%。

自研自產加上規模效應，讓巨子生物得以最大程度控制成本，是其營收得以持續增長的重要原因；其所構建的合成生物學技術平臺，更是吸引資本爭先注入。

但與顏值經濟的眾多玩家一樣，營銷將持續為巨子生物的業績帶來壓力。囿于行業玩法，該項成本并無法大幅壓縮。短期內，不難預見其凈利率的持續承壓；而從長期來看，扭轉下行趨勢，需要巨子生物盡快筑牢品牌效應，尋得更高效的營銷手段，跳出燒錢打法的窠臼。

單一產品依賴，價格體系混亂

巨子生物是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

截至 2022 年 4 月，巨子生物產品組合中共有 105 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，共有可復美、可麗金、可預、可痕等 8 個品牌。

可復美和可麗金是巨子生物的兩張 " 王牌 "。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，可復美收入分比為 2.90 億、4.21 億、8.98 億和 4.28 億，占總收入比重分別為 30.3%、35.4%、57.8% 和 59.2%；可麗金收入分別為 4.81 億、5.59 億、5.26 億和 2.38 億，占總收入比重分別為 50.3%、47.0%、33.9% 和 33.0%。

與其他醫美品牌相似，巨子生物最早依靠院線起家。目前，巨子生物實施 " 醫療機構 + 大眾消費者 " 雙軌銷售策略：直銷方式主要包括通過天貓、京東、小紅書等電商，以及社交媒體平臺上 DTC 模式；經銷網絡則覆蓋屈臣氏、妍麗、調色師及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市，共約 2000 家門店。

「不二研究」發現，巨子生物對經銷商的依賴程度較高。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，經銷渠道的收入分別為 7.64 億、8.60 億、8.63 億和 3.87 億，占總收入比重分別為 79.9%、72.2%、 55.6% 和 53.5%。盡管 2021 年占比有所下降，但仍是巨子生物收入的第一大來源。

不過在經銷商擴展上，巨子生物逐漸乏力。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物合作經銷商數量分別為 299 家、374 家、406 家和 385 家。凈增放緩的原因是新委任經銷商數量回落，終止合作數量成倍式增長。經銷商減少和訂單終止，也會帶來經營風險。

目前，巨子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，來自最大客戶西安創客村的收入分別為 4.99 億、5.87 億、4.55 億和 1.81 億，占同期總收入的 52.2%、49.3%、29.3% 和 25.0%。

「不二研究」發現，多種渠道同步鋪開，造成了巨子生物的價格體系混亂。在天貓可復美旗艦店內，類人膠原蛋白敷料價格折合約 37.6 元 / 片，價格并不算低；在微商代購處，類人膠原蛋白敷料價格約 20 元 / 片，較旗艦店降價近 50%；在抖音 DTC 直播間，類人膠原蛋白敷料價格約 10 元 / 片，僅為旗艦店售價的約四分之一。

日漸增加的存貨周轉天數，或許能解釋巨子生物的降價促銷策略。招股書顯示，2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物存貨周轉天數分別為 106 天、115 天、142 天和 121 天，2019-2021 年存貨壓力逐年增加。

單一品牌營收貢獻占比過高，使得巨子生物對可復美的過度依賴廣受詬病：在可復美和可麗金之外，巨子生物并沒有第三個能抗營收的品牌。但大幅降價的促銷行為，似乎彰顯著可復美市場吸引力的下滑；經銷渠道擴張受阻，低價直銷或將進一步壓縮經銷商空間。線上線下紊亂的價格體系，是巨子生物無法回避的短板。

研發行業墊底，押寶人參皂苷

近年來醫美行業蓬勃發展，玻尿酸、膠原蛋白、煙酰胺等熱門成分孕育細分賽道。

在玻尿酸領域，已誕生 " 玻尿酸三巨頭 "：華熙生物、醫美客、昊海生物；膠原蛋白賽道步伐稍慢，爭奪戰也已經打響。

根據 Grand View Research 報告，中國膠原蛋白市場規模增速顯著高于全球市場增速。2019 年中國膠原蛋白的市場規模增長至 9.83 億美元，約占全球市場的 6.40%；而到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規模預計將達到 15.76 億美元，約占全球市場的 6.96%，2016-2027 年年平均復合增長率為 6.54%，高于全球的 5.42% 的市場增速。未來國內膠原蛋白市場，或許將實現規模和產量的雙向增長。

廣闊市場吸引下，眾多玩家爭相入局。此前，錦波生物和創爾生物已向資本市場發起沖擊，成為巨子生物強有力的競爭對手。其中錦波生物生產類人 III 型膠原蛋白；創爾生物主攻傳統動物源膠原蛋白。其他領域的龍頭玩家也跨界布局，今年 4 月華熙生物收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道，劍指巨子生物腹地。

據弗若斯特沙利文數據，按 2019 年銷售額計，醫用皮膚修護敷料中市占率 Top3 分別是敷爾佳（37%）、創福康（32%）和可復美（8%）。

前有標兵，后有追兵。前后夾擊下，巨子生物并不具備絕對的競爭優勢。手握核心技術，巨子生物似乎已開始守成，近年來在研發上的投入并不充沛。

招股書顯示，截至 2022 年 5 月 31 日，巨子生物研發團隊為 124 人，占總人數的 14.8%。2019-2021 年及 2022 年前 5 個月，巨子生物研發費用分別為 1140 萬、1338.1 萬、2495.4 萬及 1424.1 萬，在總收入中占比分別為 1.2%、1.1%、1.6% 和 2.0%。

雖然 " 重營銷輕研發 " 已成行業通病，但巨子生物的研發投入在同行中也略顯遜色。年報數據顯示，2021 年華熙生物研發投入 2.84 億元，占營收的比例為 5.75%；愛美客（300896.SZ）研發費用支出 1.02 億元，占營收 7.07%；貝泰妮的研發費用為 1.13 億元，占營收 2.99%。

目前膠原蛋白市場尚未形成巨頭，巨子生物正處技術紅利釋放的機遇期；然而替代品眾多，很難保證其產品能夠被市場持續青睞。如何探尋第二增長點、進一步鞏固護城河，仍是巨子生物需要長期思考的問題。

膠原蛋白之外，巨子生物還押寶稀有人參皂苷。稀有人參皂苷藥理功效為抑制腫瘤生長及增強免疫能力；巨子生物計劃擴大稀有人參皂苷生產線，將目前的 630 千克產能直接擴大到 267800 千克，增幅超過 400 倍。

牙科整形的產品組合，拓寬了巨子生物在 " 醫美面膜 " 之外的想象空間。骨修復材料可用于填充牙槽骨或頜骨缺陷；可吸收生物膜可用于術后的隔離及填充。不過，這兩款產品目前尚未面世，仍存在較大的不確定性。

膠原蛋白賽道實際上具有極高的技術壁壘。得益于實驗室背景，巨子生物具有難以媲美的先發優勢。但在做大蛋糕的道路上，一招鮮吃遍天的模式已逐漸失靈，巨子生物需要構建更豐富的產品矩陣，以應對每況愈下的競爭格局。

從戰略角度看，巨子生物在第二增長曲線上思路清晰。在重組膠原蛋白上，靠技術紅利與產能擴張、守住基業；在人參皂苷上開疆拓土，為未來成長打開空間。然而上述規劃能否兌現，還得回歸到其引以為豪的技術力上。

" 膠原蛋白第一股 " 爭奪戰進行時

" 膠原蛋白第一股 " 的激烈爭奪，源于當前的技術紅利窗口期。

要想躍升為行業頭部玩家，需要在此期間最大程度實現規模化。這或許也是并不缺錢的巨子生物選擇此時上市的重要原因。

但作為醫美下游企業，始終面臨政策監管的暗礁。加上凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累；經銷商拓展受阻，價格體系紊亂；競爭對手環繞，新業務尚待研發……巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還需綜合評估產品研發、渠道拓展、合理宣傳等能力。

日漸擁擠的賽道上，領跑和超車都時有發生，留待巨子生物的時間已然不多。

本文部分參考資料：

1. 《我國醫用皮膚修復敷料行業現狀及競爭格局分析 市場向敷爾佳等頭部品牌集中》，研觀天下

2. 《年收入 15 億，利潤 8 億，膠原蛋白面膜商可復美比薇諾娜還賺錢》，36 氪

3. 《巨子生物沖刺上市，" 膠原蛋白 " 暴利生意有隱患》，鯨商

作者 | 若楠 祿存

排版 | Cathy

監制 | Yoda

出品 | 不二研究