來源/不二研究

10 月 21 日，北京圓心科技集團股份有限公司（下稱 " 圓心科技 "）向港交所第三次遞表，闖關(guān)港股 IPO。

圓心科技是一家醫(yī)療健康公司，專注于提供患者醫(yī)療服務(wù)周期的服務(wù)。據(jù)圓心科技新版招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按 2021 年的收益計算，其在國內(nèi)處方藥的線下線上醫(yī)療交付平臺排名第一。

截至 2022 年 8 月 31 日，圓心科技擁有并經(jīng)營 314 家藥房，在線上及線下藥房平臺提供約 5.47 萬個品種，且公司的產(chǎn)品組合涵蓋國家藥監(jiān)局自 2015 年起批準(zhǔn)的 97 款創(chuàng)新性腫瘤治療藥物中的 76 款。

「不二研究」據(jù)圓心科技新版招股書中發(fā)現(xiàn)：2022 年 1-8 月，其營收為 46.89 億元，同比增加 29.82%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為 4.71 億元，同比增加 29.19%。

2019-2021 年，圓心科技三年累計營收 119.19 億元。以 2021 年為例，其營收 59.38 億元，來自院外綜合患者服務(wù)的收入為 56.15 億元，當(dāng)期營收占比高達(dá) 94.6%。

與此同時，圓心科技在 2019-2021 年，三年累虧超 13 億元；其虧損率由 2019 年的 7.3% 上升到 2021 年的 10.5%。

今年 6 月的一篇舊文中，我們聚焦于圓心科技虧損不斷擴大，難逃 " 增收不增利 " 怪圈；且營銷費率高企，毛利率與研發(fā)費率偏低。

時至今日，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進(jìn)入下半場，圓心科技能否圓夢 IPO、借勢突圍？由此，「不二研究」更新了 6 月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下 Enjoy：

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場，圓心科技三闖 IPO。

根據(jù)新版招股書定位，圓心科技為一家提供全周期醫(yī)療健康服務(wù)的公司。招股書顯示，2021 年營收高達(dá) 59.38 億元，但在 2019-2021 三年間累計虧損達(dá) 13.21 億元，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損也累虧超 10 億元。

在「不二研究」看來，搭乘 " 互聯(lián)網(wǎng) +" 東風(fēng)，圓心科技的營收規(guī)模迅速擴大，虧損額度也在拉大；作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的 " 獨角獸 "，其超過 9 成營收來自藥品銷售，科技成色不足。

疫情影響下，醫(yī)療版權(quán)出圈，但互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的競爭也在加劇。圓心科技能否圓夢 IPO 尚存變數(shù)；即使成功推開 IPO 大門，它也需要直面下半場的激烈競爭與資本市場的未知考驗。

持續(xù)虧損，毛利率低于同業(yè)

圓心科技創(chuàng)立于 2015 年，這一年正是中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的創(chuàng)業(yè)風(fēng)口。

彼時，微醫(yī)、春雨醫(yī)生等紛紛布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，圓心科技也在同年推出主營線上問診業(yè)務(wù)的 " 妙手醫(yī)生 " 平臺。

創(chuàng)業(yè)至今，圓心科技主要有三條業(yè)務(wù)線，即：院外綜合患者服務(wù)，旗下?lián)碛?" 妙手醫(yī)生 " " 圓心藥房 " 兩個平臺；供給端賦能服務(wù)，對應(yīng) " 圓心醫(yī)療 "；創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，主要包括 " 圓心惠保 " 等。

從業(yè)務(wù)板塊看，三大支柱業(yè)務(wù)分別對應(yīng)賣藥、在線問診、保險。其中，妙手醫(yī)生于 2017 年獲得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照；圓心藥房為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及處方共享平臺。

圓心科技的創(chuàng)始人何濤并非醫(yī)學(xué)科班出身，曾在醫(yī)療領(lǐng)域的健一網(wǎng)擔(dān)任高管。成立僅 7 年，其完成多輪融資，明星投資機構(gòu)包括騰訊、紅杉資本、啟明創(chuàng)投、易方達(dá)等，累計融資規(guī)模達(dá)百億元。

IPO 前，創(chuàng)始人何濤、執(zhí)行董事兼高級副總裁何偉莊，兩人合計持股 37.01%；騰訊持股 19.55% 為其第二大股東；此外，紅杉資本持股 16.21%，啟明創(chuàng)投持股 7.12%。

在招股書中，圓心科技引用弗若斯特沙利文報告稱，若按收益計算，其為中國第一大專注于處方藥的綜合醫(yī)藥及醫(yī)療交付平臺。

圓心科技招股書顯示：2019-2021 年及 2022 年前 8 個月的營收 23.52 億、36.29 億、59.38 億、46.89 億；盡管 2019-2021 年其營收規(guī)模逐年上升，但虧損額度也在持續(xù)擴大，難逃 " 增收不增利 "。

2019-2021 年及 2022 年前 8 個月，其凈虧損分別為 2.01 億、3.63 億、7.57 億、5.30 億，三年多累計虧損高達(dá) 18.51 億元；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為 1.72 億、3.13 億、6.22 億、4.71 億，累虧同樣超過 15 億元。

值得關(guān)注的是，近四年，圓心科技的毛利率不斷降低，2019-2021 年及 2022 年前 8 個月分別為 10.6%、9.2%、9.0%、8.0%。

對比互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的部分公司，圓心科技的毛利率處于行業(yè)低位：以 2021 年為例，平安好醫(yī)生毛利率為 23.3%、京東健康毛利率為 23.5%，叮當(dāng)健康的毛利率則高達(dá) 31.6%。

此外，2019-2021 年及 2022 年前 8 個月，圓心科技錄得經(jīng)營現(xiàn)金流出凈額 1.42 億、2.04 億、8.14 億、4.07 億；其在風(fēng)險因素中坦承，主要由于不斷加大院外綜合患者服務(wù)的市場推廣力度，導(dǎo)致銷售及市場推廣開支相應(yīng)增加。

在「不二研究」看來，作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的 " 獨角獸 "，盡管圓心科技已是資本寵兒，卻依然難逃經(jīng)營持續(xù)虧損；從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，主要由于低毛利率疊加高銷售費率所致。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道競爭加劇，圓心科技選擇三次闖關(guān) IPO；其未來造血能力及盈利時間表，或是說服資本市場的一大關(guān)鍵。

賣藥為生，科技成色不足

盡管圓心科技的三大業(yè)務(wù)看似形成 " 藥 - 醫(yī) - 險 " 閉環(huán)；但從業(yè)績數(shù)據(jù)而言，其院外綜合患者服務(wù)（即：藥品銷售）撐起超 9 成營收，它也因此被業(yè)內(nèi)戲稱 " 賣藥為生 "。

如果拆解收入構(gòu)成，2019-2021 年及 2022 年前 8 個月，來自院外綜合患者服務(wù)的營收為 23.03 億、35.37 億、56.15 億、44.69 億，同期營收占比高達(dá) 97.9%、97.5%、94.6%、95.3%，在收入中占絕對主力。

同期，來自供給端賦能服務(wù)的營收僅為 576.3 萬、379.5 萬、4718 萬、3688 萬，當(dāng)期營收占比僅為 0.2%、0.1%、0.8% 以及 0.8%；來自創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)的營收為 4343.8 萬、8847.1 萬、2.76 億、1.83 億，當(dāng)期營收占比 1.9%、2.4%、4.6%、3.9%。

僅以 2021 年為例，來自供給端賦能服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)的兩項業(yè)務(wù)，在整體營收的合計占比僅為 5.4%。

在「不二研究」看來，圓心科技依賴院外綜合患者服務(wù) " 一條腿走路 "，固然在創(chuàng)業(yè)初期享受到快速占領(lǐng)市場等紅利，但這也是拖累其整體毛利率的主要原因之一。

2019-2021 年及 2022 年前 8 個月，院外綜合患者服務(wù)的毛利率為 9.4%、7.6%、6.9%、6.1%。圓心科技在招股書中解釋稱，這主要由于藥品成本相對較高，且醫(yī)藥供應(yīng)商的生產(chǎn)能力受疫情影響所致。

硬幣的另一面，營收占比低的兩項業(yè)務(wù)卻擁有較高毛利率。2019-2021 年及 2022 年前 8 個月，供給端賦能服務(wù)的毛利率分別為 29.8%、28.1%、49.1%、45.8%；同期，創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)的毛利率高達(dá) 76.4%、72.1%、43.1%、46.7%。

由于兩者的整體營收占比不足 6%，并不能撬動整體毛利率大幅提升。

目前，圓心科技的主要營收來源為藥品銷售。「不二研究」認(rèn)為，這看似找到可以突圍的盈利模式，但由于藥品是標(biāo)類商品，附加服務(wù)值不高，疊加供應(yīng)端影響，實則毛利率較低。

且同業(yè)間競爭激烈，藥品的銷售量往往考驗營銷能力。燒錢 " 跑馬圈地 " 之下，圓心科技的銷售費用高企，2019-2021 年及 2022 年前 8 個月分別為 3.3 億、5.0 億、8.2 億、6.3 億，銷售費率達(dá) 13.8%、13.7%、13.8%、13.4%。且其預(yù)計，未來將擴大線下藥房及實施新的業(yè)務(wù)舉措，銷售費用會維持增長。

與之形成鮮明對比的是，2019-2021 年及 2022 年前 8 個月，其研發(fā)開支為 2265.1 萬、4629.4 萬、1.13 億、1.14 億，研發(fā)費率僅為 1%、1.3%、1.9%、2.4%。

有個注腳是，首份招股書中圓心科技宣稱其為醫(yī)療科技公司，但在新版招股書中其改變定義為醫(yī)療健康公司。

即使作為一家醫(yī)療健康公司，圓心科技的科技成色似也略顯不足，這或許會影響到資本市場 " 用腳投票 "。

內(nèi)憂外患，新故事尚需時間

疫情之下，醫(yī)療版塊趁勢出圈；互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療也在早期風(fēng)口之后，悄然步入下半場。

作為一個同質(zhì)化競爭嚴(yán)重的賽道，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的許多公司，并未逃脫市場積累初期 " 燒錢圈地 " 的怪圈，何時實現(xiàn)造血盈利、擺脫單一盈利模式等，已成為行業(yè)共同難題；毛利水平處于第二梯隊的圓心科技同樣無法避免。

據(jù)招股書顯示，截至 2022 年 8 月 31 日，圓心藥房品牌旗下?lián)碛?314 家藥房，較上年度的 199 家增長 36.62%。

同業(yè)間 " 短兵相接 " 已不可避免，圓心科技也在瞄準(zhǔn)毛利率更高的創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，即：保險業(yè)務(wù)。

據(jù)其招股書披露，2021 年，圓心科技與逾 110 家保險公司和 7 家再保險公司合作，在 90 多個城市推出 " 惠民保 "，管理超過 2500 萬份保單。

健康險業(yè)務(wù)的新藍(lán)海，也吸引互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療玩家入局。圓心科技也在招股書中坦承，其與保險公司等的合作通常不具有排它性，后者可能終止合作關(guān)系及決定與其競爭對手合作。

一位保險業(yè)內(nèi)人士向「不二研究」分析稱，盡管惠民保類產(chǎn)品瞄準(zhǔn)健康險的新藍(lán)海，但運營機制等仍存爭議。未來，其走向醫(yī)保化或走向商保化亦或兼容兩者，將是不同的發(fā)展方向，但對于數(shù)據(jù)安全等的嚴(yán)苛要求并不會因此降低。

與此同時，惠民保產(chǎn)品目前的費率較低，于入局者同樣會帶來投入成本與盈利平衡間的壓力。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場的競爭中，資金儲備也將是決定未來競爭力的因素之一。目前，圓心科技尚未實現(xiàn)自我造血，惠民保能否講出新故事，不僅需要時間驗證，也需要資金支持。

內(nèi)憂外患之下，其距離 " 第二增長曲線 " 的新故事，尚有很長一段路。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療下半場，圓心科技如何突圍？

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在疫情 " 出圈 "，也迎來一波 " 上市潮 "，但卻是 " 幾家歡喜幾家愁 "。

有的數(shù)度折戟于 IPO 之路，有的成功登陸港交所。即使在上市敲鐘之后，命運也不盡相同，其中不乏股價腰斬、跌跌不休的上市公司。

重振旗鼓之后，圓心科技再戰(zhàn)港股，是否能夠圓夢 IPO 仍存在不確定性。其在招股書中稱，此次 IPO 募資將用于發(fā)展院外綜合患者服務(wù)、擴大醫(yī)院服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍、擴大供給端賦能服務(wù)等。

前車之鑒下，IPO 也僅是一個新開始。自定義為全周期醫(yī)療健康公司，圓心科技不不僅是讓資本相信新故事，更需要說服產(chǎn)業(yè)鏈與市場，畢竟互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的下半場競爭才剛剛開始。

本文部分參考資料：

1.《圓心科技 IPO：七年 7 次融資，四年虧損 14 億，如何破局？》, 財聞網(wǎng)

2.《時隔半年再沖 IPO！圓心科技三年虧 13 億，惠民保能講出新故事嗎》, 中新經(jīng)緯

3.《三年虧損超 13 億元 圓心科技能否靠健康險業(yè)務(wù)逆襲》，《財經(jīng)》雜志

作者 | 若楠 鳩白

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究