來源/《港灣商業觀察》作者/ 施子夫

10月7日，八馬茶業股份有限公司（以下簡稱，八馬茶業）遞交招股書，擬深交所主板上市，保薦機構中信證券。

在八馬茶業遞表前，就已有瀾滄古茶、中茶股份等公司先后遞表，但仍未能成功上市。此次是八馬茶業第三次沖擊IPO，上市之路無疑充滿坎坷。

加盟模式拉低主營業務毛利率

八馬茶業是一家全茶類全國連鎖品牌企業，主要從事茶及相關產品的研發設計、標準輸出及品牌零售業務。產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶、再加工茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關產品。

經營期間，八馬茶業的銷售渠道主要分為直營模式與加盟模式。直營模式中又分為線下直營和網絡銷售兩種。

截至報告期末，八馬茶業共計擁有直營店366家，加盟店超過1700家。

從2019年至2022年1-3月（以下簡稱，報告期內），八馬茶業實現營收分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元、4.50億元；實現歸母凈利潤分別為9188.16萬元、1.16億元、1.63億元和4514.69萬元；實現扣非后歸母凈利潤分別為8663.49萬元、1.10億元、1.56億元和4526.48萬元。

報告期內，八馬茶業來自加盟模式的收入逐年上升。實現銷售金額分別為4.80億元、5.95億元、8.91億元和2.00億元，占當期主營業務收入的比例分別為47.44%、47.33%、51.50%和44.76%。

加盟模式下，茶企能夠迅速地將企業品牌及產品進行推廣，實現輕資產運營。但從另一個角度而言，加盟模式對產品質量、加盟體系管理等方面也提出了更高的要求。

“此外，若加盟商因經營管理不善、經營資質不全等問題受到行政處罰、消費者訴訟或食品安全事故相關訴訟，對公司商標品牌、商業信譽將產生不利影響。”八馬茶業在招股書中披露了有關加盟模式的風險問題。

深交所在審核問詢函中，對于八馬茶業加盟模式下門店的詳細情況、與同行可比公司的差異性、加盟商的新增、退出、存續等也進行了詳細的問詢。

除了加盟模式的風險性外，招股書顯示，加盟模式的毛利率低于其他銷售渠道的毛利率。

報告期內，八馬茶業加盟模式的毛利率分別為39.69%、40.39%、42.77%和43.98%；線下直營的毛利率分別為70.24%、73.77%、76.21%和75.79%；網絡銷售的毛利率分別為55.09%、49.04%、51.27%和56.20%。

? ? ? ?（八馬茶業不同銷售模式下毛利率情況）

若以2022年一季度為例，八馬茶業加盟模式下的毛利率低于線下直營毛利率31.81個百分點，低于網絡銷售毛利率12.22個百分點。

八馬茶業在招股書中解釋稱，“線下加盟模式下，公司與加盟商合作，通過加盟門店快速拓展其銷售渠道及品牌影響力，加盟商向公司買斷產品后自行負責銷售，門店的運營開支由加盟商自行承擔。公司以終端零售價的一定折扣比例向加盟商銷售產品，故其毛利率低于直營模式。”

因加盟模式下毛利率較低，加盟模式又為八馬重要的渠道銷售環節。報告期內，八馬茶業的毛利率低于同行業可比公司。

從2019年至2021年，八馬茶業主營業務毛利率分別為53.31%、53.22%、53.72%。同一時間，同行可比公司毛利率均值分別為53.44%、64.57%和62.7%。在2021年，八馬茶業毛利率低于可比公司毛利率均值8.98個百分點。

A股無茶，投資邏輯存疑

根據中國茶葉流通協會組織編寫的《2020中國茶葉行業發展報告》顯示，以2019年數據為例，國內茶業市場銷售總額達2739.50億元，以此測算，八馬茶業市占率0.32%。同行業茶企如中國茶葉、天福及瀾滄古茶的市占率分別為0.56%、0.44%及0.13%。

我國茶產業集中度低，單家茶企所占市場份額也較低。然而千億的茶葉市場，A股卻無一家茶企上市公司。

2020年7月，中國茶葉股份有限公司遞交招股說明書，擬上交所上市。截至目前，中茶股份的IPO進程仍在排隊中。

2020年7月，普洱瀾滄古茶曾遞表深交所謀求主板上市，但在上會前主動撤回了材料；后于今年5月30日轉戰港交所主板。

此次IPO是八馬茶業在2021年從創業板撤回上市申請后的第二次再戰。對于上市板塊的變更以及如何提升核心競爭力等問題，《港灣商業觀察》聯系了八馬茶業董秘辦相關人士，未能獲得回復。

對于茶企為何不受資本青睞問題，中國食品產業分析師朱丹蓬對《港灣商業觀察》表示，傳統茶業行業還沒有進入一個規范化、專業化、品牌化、資本化以及規模化的階段，目前中國茶企整體運營并不規范，內部審計及原始材料等均需要不斷調整才能符合上市需求。

香頌資本執行董事沈萌也表示，“從資本收益角度，會形成‘愛酒不愛茶’的結果，主要是白酒概念在茅臺等頭部企業的帶動下、形成高收益的預期，而茶缺少龍頭的示范效應，并且茶企的品牌附加值也明顯低于酒企。茶企的業務屬于農產品初加工，缺少附加值提升的環節，所以成長性不足，不符合A股的上市標準。”

沈萌強調：“茶企本質上仍是農產品初加工行業，既不具有高成長性、也不具有高收益性，而且長期發展的穩定性基礎也不牢靠，不符合投資者的預期。”

113起投訴舉報，研發投入偏弱

招股書顯示，八馬茶業存有明顯的重營銷、輕研發的情況，近幾年因產品質量問題帶來的消費者投訴也是頻頻出現。

報告期內，八馬茶業的銷售費用分別為3.58億元、4.29億元、5.76億元和1.55億元，分別占當期營業收入的35.02%、33.58%、33.04%和34.37%。

八馬茶業的銷售費用主要包括薪酬支出、市場推廣及廣告宣傳和租金、水電支出等。2020年、2021年度，八馬茶業的銷售費用增長較為明顯，分別較上一年同比增長19.83%、34.27%。

與同行業可比公司對比而言，八馬茶業的銷售費用率高于瀾滄古茶、中國茶業。

另一方面，八馬茶業研發費用率明顯偏低。報告期內，八馬茶業研發費用分別為570.22萬、328.01萬、664.12萬和148.85萬，占當期主營業務收入的比例分別為0.56%、0.26%、0.38%和0.33%。

在企業人員結構中，截至2020年6月末，中國茶葉員工結構中研發技術人員占比為12.56%；截至2022年3月底，八馬茶業研發人員僅為11人，占員工總數的0.49%。

在此前披露的招股書中，八馬茶業在2018年至2021年，曾涉及投訴舉報113起，其中虛假宣傳63起，質量問題23起，其他27起（產品執行標準、制假售假、超范圍經營等）。

截至10月14日，在黑貓平臺搜索關鍵詞“八馬茶業”共計有投訴量7條，其中已回復6條。消費者投訴問題包括“禮盒發霉長毛”、“出現食品質量問題”、“商家態度惡劣”、“茶葉品質不好”等。

違規不斷，合規層面亟待提升

根據企查查顯示，八馬茶業共涉案88件，其中涉案案由主要集中在著作權權屬、侵權糾紛、買賣合同糾紛、其他民事以及侵害作品信息網絡傳播權糾紛等，其中因買賣合同糾紛案被起訴9條，主要集中在2020年、2021年。

近年來來看，2019年12月13日，因未按規定期限公示2018年年度報告，深圳市市場和監督管理委員會寶安局將八馬茶業尚都花園店列入經營異常名錄；2020年4月17日，因食品違法行為，八馬茶業翠竹店被深圳市市場監督管理局羅湖局處以警告。

2020年11月16日，因消防設施未保持完好有效，安溪縣消防救援大隊對八馬茶業處以1.5萬元罰款；今年3月9日，因已補報并公示2020年年度報告，深圳市市場和監督管理委員會羅湖局將八馬茶業移出經營異常名錄；今年7月14日，因未按照《企業信息公示暫行條例》第八條規定的期限公示年度報告，惠東縣市場監督管理局將八馬茶業惠東縣分公司列入經營異常名錄。

此外，企查查還顯示，八馬茶業及其子公司包括門店等關聯企業在抽查檢查中，共發現38條問題，這其中2020年和2021年的為數不少。

茶葉因其兼具健康、歷史悠久的特性，茶行業頭部企業市場份額在逐年攀升。近年來，多家茶企都開啟了資本化之路，誰能拿下茶葉第一股，無疑令外界期待。（港灣財經出品）