來(lái)源/不二研究

“粽子第一股”終于來(lái)了！

幾經(jīng)波折，百年“老字號(hào)“五芳齋于8月22日開放申購(gòu)，預(yù)計(jì)9月初正式登陸上交所主板，股票代碼為603237.SH。

浙江五芳齋實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“五芳齋”）是一家從事以糯米食品為主導(dǎo)的食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。目前已形成以粽子為主導(dǎo)，集月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產(chǎn)品群。

數(shù)次沖擊IPO之后，老字號(hào)五芳齋終于在今年1月過(guò)會(huì)，距離“粽子第一股”，僅差臨門一腳。本次IPO全部為公開發(fā)行新股，不涉及老股轉(zhuǎn)讓。其公開發(fā)行2518.58萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)每股34.32元，占發(fā)行后總股本比例的25%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，五芳齋在新版招股書中更新了2021全年及2022上半年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。其中2022上半年，其營(yíng)收為18.09億元，同比減少15.32%；同期的凈利潤(rùn)為2.43億元，同比減少20.89%。

盡管2019-2021年?duì)I收與凈利雙增，但其仍未擺脫“粽子依賴癥“；以2021年為例，五芳齋營(yíng)收28.92億元，來(lái)自粽子銷售的收入為9.19億元，當(dāng)期營(yíng)收占比73.06%。

截止2021年12月31日，五芳齋通過(guò)直營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、加盟、經(jīng)銷等方式共建立478家門店，五芳齋主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要集中在以江浙滬為主的華東地區(qū)，其近三年收入超5成均來(lái)源于華東地區(qū)。

去年9月的舊文中，我們聚焦于五芳齋三戰(zhàn)IPO，“百年老字號(hào)”的粽子業(yè)務(wù)瀕臨天花板。時(shí)至今日，盡管從品類到營(yíng)銷 “出圈”，但五芳齋的“粽子依賴癥”未解；“粽子第一股”不僅需要新故事，更需要新業(yè)績(jī)。

由此，「不二研究」更新了9月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

走，去“粽子一哥”五芳齋買月餅！

五芳齋再次加入每年一度的月餅營(yíng)銷大戰(zhàn)。年銷近4億只粽子，“粽子一哥”五芳齋為什么要做月餅？

其實(shí)，這家年銷售約4億只粽子的百年老字號(hào)，早已開始“斜杠”道路：粽子之外，五芳齋的產(chǎn)品矩陣還涵蓋月餅、糕點(diǎn)、餐食等領(lǐng)域。

同時(shí)，其還借助“五芳影業(yè)”頻頻出圈：從粽子的“硬核科幻”到月餅的古早紀(jì)錄片，在營(yíng)銷上積極靠攏后浪。

在「不二研究」看來(lái)，作為進(jìn)取的百年老字號(hào)，五芳齋在產(chǎn)品矩陣和營(yíng)銷上成功“出圈”；但是，從招股書的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，其暫時(shí)未能走出粽子業(yè)務(wù)的舒適圈。

出圈的營(yíng)銷故事之外，用腳投票的資本市場(chǎng)或更看中實(shí)際數(shù)據(jù)：在瀕臨“天花板”的粽子之外，“粽子一哥”還有哪些投資價(jià)值呢？上市，并不是五芳齋的終點(diǎn)。

三次沖擊"粽子第一股"

時(shí)至今日，五芳齋已經(jīng)走過(guò)了整整100年。

相傳“五芳齋”這一名稱誕生于清道光年間，1921年張錦泉在嘉興開設(shè)了首家“榮記五芳齋”粽子店，是為五芳齋的前身。

1992年，五芳齋粽子公司成立，并于次年被評(píng)為“中華老字號(hào)”；1998年，通過(guò)國(guó)企改制，五芳齋實(shí)業(yè)正式成立。

在國(guó)企改革的推進(jìn)和各路資本的拉扯中，五芳齋股份逐漸被遠(yuǎn)洋集團(tuán)（五芳齋集團(tuán)前身）控制。

據(jù)其招股書顯示，五芳齋集團(tuán)直接持有公司40.36%的股份，并通過(guò)其全資子公司遠(yuǎn)洋裝飾間接持股9.7%，合計(jì)持有公司50.06%股份。厲建平與厲昊嘉父子是公司實(shí)際控制人。

早在2019年，五芳齋就開始沖刺A股。三年內(nèi)，五芳齋三換上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，此前尋求廣發(fā)證券、中金公司輔導(dǎo)均中止，2020年浙商證券成為第三家輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，終于助其順利“畢業(yè)”。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年-2021年及2022年上半年，五芳齋營(yíng)收分別為24.23億、25.07億、24.21億、28.92億和18.09億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.97億、1.63億、1.42億、1.94億和2.42億元，2018-2021年，其綜合毛利率分別為45.24%、45.43%、44.57%和43.24%。

其中2022上半年，五芳齋營(yíng)收同比下降15.32%，凈利潤(rùn)同比下降20.89%。

五芳齋解釋，業(yè)績(jī)的下滑主要受新冠疫情及主要原材料成本上漲影響。其中毛利率雖較2018、2019兩年有所下滑，但仍高于同業(yè)其它上市公司。

相較于可比公司平均38.78%的毛利率高出約5.79%。

從銷售費(fèi)用來(lái)看，盡管在有意控制下有所下降，但五芳齋的銷售費(fèi)用仍高于同行水平。2018年-2021年，五芳齋的銷售費(fèi)用分別約7.7億、7.6億、6.9億和7.8億元，銷售費(fèi)用率均近30%，明顯高于同行17.61%的平均水平。

在「不二研究」看來(lái)，高銷售費(fèi)用或歸因于其銷售渠道的不斷拓展，由此產(chǎn)生的運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、門店房租及服務(wù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用較高。

招股書中同時(shí)提示了其上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)，若五芳齋不能在2021年12月底或2022年12月底完成在A股的上市，寧波復(fù)聚、寧波永戊兩家投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求五芳齋回購(gòu)共計(jì)4.9%的股份。

賣粽子還是好生意嗎？

賣粽子是五芳齋的主要收入來(lái)源。

招股書顯示：2018-2021年，粽子產(chǎn)品收入分別為15.02億、16.09億、16.44億和20.08億元，占五芳齋主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)66.28％、67.74％、70.77％和73.06%；同期，其粽子產(chǎn)量分別為4.24億、4.11億、3.63億與4.52億只。

據(jù)其招股書援引的艾媒咨詢報(bào)告顯示，2020年端午節(jié)中國(guó)粽子品牌排行榜單中，五芳齋位居榜首，其后依次有北京稻香村、真真老老、知味觀、三全食品等。

據(jù)中國(guó)食品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020-2024年全國(guó)粽子市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為7%，相較于2015-2019年的年復(fù)合增長(zhǎng)率下降了近3%。

招股書顯示，五芳齋的粽子銷量也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2018-2021年分別為4.11億、4.08億、3.66億與4.48億只，2020年銷量同比下滑11%。

某種程度而言，我國(guó)粽子的市場(chǎng)規(guī)模已逼近天花板。

「不二研究」注意到，在銷量下滑的情況下，五芳齋依靠提價(jià)維持主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定。2018-2021年，粽子產(chǎn)品銷售單價(jià)從2.99元/100g上升至3.64元/100g，漲幅達(dá)到25.08%。

同時(shí)，粽子的銷量具有嚴(yán)重的季節(jié)性，報(bào)告期內(nèi)超五成收入集中來(lái)源于第二季節(jié)，導(dǎo)致產(chǎn)能全年分布不均。

旺季時(shí)，五芳齋需通過(guò)委外加工滿足生產(chǎn)需求，且委外加工產(chǎn)量占比逐年上升，2018-2021年占公司總產(chǎn)量的比例分別為11.66%、13.40%、25.01%、24.41%。但淡季時(shí)產(chǎn)能較大比例閑置，拖累全年產(chǎn)能利用率。

對(duì)于五芳齋最引以為傲的“百年老字號(hào)”護(hù)城河，在粽子賽道似乎也“平平無(wú)奇”。據(jù)錦鯉財(cái)經(jīng)稱，截至2021年6月15日，淘寶的粽子銷量超2億元，其中月銷售額排名前五的品牌，都是擁有百年歷史的老字號(hào)。

五芳齋董事長(zhǎng)厲建平曾在2018年接受財(cái)經(jīng)雜志《金融世界》采訪時(shí)稱，2008年五芳齋聘請(qǐng)咨詢公司調(diào)研，中國(guó)的粽子市場(chǎng)在30億，五芳齋已經(jīng)占據(jù)了25%的份額。

他表示，“粽子圈子也就這么大，差不多到‘天花板’了。所以我們很明確，要突破‘天花板’就一定要走出來(lái)，不能只做粽子。”

或基于此，在粽子之外，五芳齋積極開拓其他的產(chǎn)品品類。

招股書顯示，在2021年的收入貢獻(xiàn)中，月餅系列占比8.0%、蛋制品、糕點(diǎn)、鹵味等新型產(chǎn)品占比9.76%、餐食系列占比9.17%。

不受節(jié)令影響的餐食業(yè)務(wù)，或是五芳齋下一步戰(zhàn)略的主攻方向，但成效似乎不及預(yù)期。

2020年，五芳齋餐食業(yè)務(wù)收入同比下降1.07億元；蛋制品、糕點(diǎn)及其他業(yè)務(wù)收入同比下降0.12億元；僅有月餅系列，從2018年的1.55億元增加至2020年的1.85億元。

在「不二研究」看來(lái)，五芳齋新拓展業(yè)務(wù)尚不穩(wěn)定，其寄希望于餐食業(yè)務(wù)成為第二增長(zhǎng)曲線，還有很長(zhǎng)一段路要走。

百年老字號(hào)的互聯(lián)網(wǎng)自救

作為一家浙江的百年老字號(hào)，五芳齋線下網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域特色明顯。招股書顯示，目前，其門店最集中的華東、華中等地區(qū)，貢獻(xiàn)了56.09%的收入。

除了江浙滬“大本營(yíng)”，五芳齋在國(guó)內(nèi)其他省市滲透率有限。

招股書顯示：在渠道方面，截止2021年6月30日，五芳齋通過(guò)直營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、加盟、經(jīng)銷等方式建立了497家門店；同時(shí)，五芳齋門店拓展規(guī)劃指出，直營(yíng)門店將在2021年增加8家，2022年增加13家，2023年增加30家。

虧損或是關(guān)店的最主要原因。據(jù)招股書，2020年，169家五芳齋直營(yíng)店中約有100家門店處于虧損狀態(tài)，且不少店面連續(xù)三年虧損；在42家合作經(jīng)營(yíng)店中，超過(guò)一半的門店也出現(xiàn)虧損。

硬幣的另一面，作為能夠有效沖破地域限制的電商模式，自然成為五芳齋發(fā)力重心。

此外，據(jù)招股書顯示，早在2009年五芳齋就組建了電商團(tuán)隊(duì)，在天貓平臺(tái)自營(yíng)“五芳齋官方旗艦店”。

2021年五芳齋電商直營(yíng)渠道銷售金額為8.51億元，成為公司直營(yíng)業(yè)務(wù)最大收入來(lái)源。加上6.76%的線上經(jīng)銷，2021年電商渠道合計(jì)貢獻(xiàn)了營(yíng)收的30.97%。在線下門店大比例虧損的情況下，線上收入為總體盈利貢獻(xiàn)良多。

在「不二研究」看來(lái)，依靠互聯(lián)網(wǎng)賦能，百年老字號(hào)或能在線上獲得新生。但是，渠道并非決定性因素，在破除線下店鋪的地域限制之后，五芳齋需要更多地回歸產(chǎn)品本源，建立核心護(hù)城河。

在魔性洗腦的營(yíng)銷加持下，五芳齋以“五芳影業(yè)”的名號(hào)踏上了破圈之路。

2020年6月，五芳齋的咸鴨蛋廣告在B站成功破圈，目前播放量已達(dá)248.7萬(wàn)，其中的經(jīng)典畫面甚至成為風(fēng)靡一時(shí)的表情包。

2021年五芳齋端午故事片《尋找李小芬》也在微博收獲了399萬(wàn)觀看量。

據(jù)「不二研究」不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，五芳齋共拍攝了49支廣告短片，僅在端午期間就有11支，還曾買下B站一天的Banner廣告位進(jìn)行宣傳。

除此之外，2020年五芳齋還與18個(gè)不同領(lǐng)域的品牌進(jìn)行聯(lián)名，如迪士尼、小罐茶、拉面說(shuō)、百事、鐘薛高、AKOKO等，在最易獲得后浪歡心的魔性洗腦風(fēng)格上一路狂奔。

只可惜，營(yíng)銷上的成功，是否真的能轉(zhuǎn)化成銷量？五芳齋招股書顯示：2020年 -12.90% 的凈利潤(rùn)增幅，似在宣告營(yíng)銷與業(yè)績(jī)并無(wú)線性相關(guān)關(guān)系。

五芳影業(yè)精準(zhǔn)把握后浪喜好、積極擁抱Z世代的態(tài)度，或許還需要更多時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化。

沒(méi)人能夠保證：“出圈”即可開啟新增長(zhǎng)。五芳齋是否借力后浪營(yíng)銷重獲新生，還有待時(shí)間進(jìn)一步檢驗(yàn)。

老字號(hào)的新舞臺(tái)？

老字號(hào)進(jìn)入資本市場(chǎng)儼然已成風(fēng)潮。

《2020企查查中華老字號(hào)商標(biāo)大數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，目前共有60家上市公司擁有中華老字號(hào)商標(biāo)，分布在白酒、中醫(yī)藥、餐飲、調(diào)味品等各個(gè)賽道。

上市后的老字號(hào)，有的成為巨擘；有的黯然退市；還有的風(fēng)光一時(shí)、沉寂良久……你方唱罷我登場(chǎng)，上市并非起死回生的良藥、也非終點(diǎn)。

若此次能夠成功登陸資本市場(chǎng)，對(duì)于五芳齋而言，在這個(gè)新舞臺(tái)上，同樣是一個(gè)焉知非福的新開始。

本文部分參考資料：

1.《百年老號(hào)五芳齋IPO：靠提價(jià)維持粽子營(yíng)收，對(duì)賭協(xié)議浮出水面》，綠松鼠

2.《五芳齋往事》，斑馬消費(fèi)

3.《“粽子一哥”五芳齋的鎧甲與軟肋》，《財(cái)經(jīng)》雜志

4.《一年賣4億只粽子，“百歲”老字號(hào)五芳齋要上市……》，中國(guó)企業(yè)家雜志

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵