來(lái)源|格隆匯APP? 數(shù)據(jù)支持?|?勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

從去年7月至今，醫(yī)藥遭遇連續(xù)重挫，龍頭們普遍暴跌超過(guò)50%。直到最近，才稍稍隨著大盤的崛起而反彈。在我看來(lái)，很多細(xì)分領(lǐng)域，諸如創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械，更多是超跌反彈，而不是反轉(zhuǎn)。

大醫(yī)藥賽道中，醫(yī)美化妝品受大勢(shì)沖擊最小。珀萊雅僅小幅震蕩，并于近期再創(chuàng)歷史新高。貝泰妮反彈也較為暴力，底部上來(lái)將近50%，愛(ài)美客40%+，華熙生物30%+。

當(dāng)前，珀萊雅動(dòng)態(tài)PE為72.6倍，貝泰妮100倍，華熙生物79.4倍，愛(ài)美客115倍，遠(yuǎn)超CXO、疫苗、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥相關(guān)龍頭估值。其實(shí)，醫(yī)美化妝品整體是大醫(yī)藥賽道里面估值水平最高的。

這是二級(jí)市場(chǎng)所有人用真金白銀投出的票，值得投資者深度思考：憑什么啊?

外資作為重要的參與方之一，也很看好化妝品龍頭。珀萊雅持股比例高達(dá)23.22%，持股市值達(dá)104.6億元，位列所有A股重倉(cāng)股第48名。在大醫(yī)藥賽道中，珀萊雅持倉(cāng)市值僅次于邁瑞、恒瑞以及泰格，前者總市值為450億元，后三者市值體量要大得多。另外，外資持股貝泰妮、愛(ài)美客的市值分別為31.7億元、28.3億元，持股比例分別為3.36%、2.23%。以上三家巨頭，外資持續(xù)加倉(cāng)，并于近日創(chuàng)下或逼近持股新高水平。

二級(jí)市場(chǎng)為何會(huì)給予醫(yī)美化妝品龍頭如此之高的估值？外資又為何瘋狂買買買？

生意宿命

我們都知道，股票價(jià)格始終會(huì)圍繞公司內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。有些時(shí)候前者遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者，偏離太遠(yuǎn)產(chǎn)生泡沫，終究還是會(huì)回歸，比如去年估值超110倍的金龍魚(yú)。有些時(shí)候則反過(guò)來(lái)，諸如2019年初的很多細(xì)分賽道龍頭，普遍處于極為低估的狀態(tài)，后迎來(lái)持續(xù)2年的大漲。

內(nèi)在價(jià)值是什么？

從底層邏輯看，就是公司經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)能夠賺取的自由現(xiàn)金流總和，在進(jìn)行折現(xiàn)的值。這個(gè)值大于現(xiàn)價(jià)，就是被低估，反之亦然。（PS：自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金）

在中國(guó)，有很多行業(yè)，有很多生意模式。比如，分布極其廣泛的普通制造業(yè)，就有不好的生意宿命。每年的盈利并不拿來(lái)分紅，而是不斷擴(kuò)大投資和生產(chǎn)能力，最后發(fā)現(xiàn)幾乎所有的資產(chǎn)都變成了過(guò)剩產(chǎn)能。現(xiàn)在，光伏亦或是新能源車行業(yè)處于行業(yè)全盛期，但也不要忘記本質(zhì)還是制造業(yè)，大概率是逃不過(guò)其生意模式的宿命。也就是說(shuō)，它們不具備長(zhǎng)期穿越周期的生意屬性，一旦行業(yè)紅利期過(guò)去，塵歸塵，土歸土。

但消費(fèi)股不一樣，大多是永續(xù)經(jīng)營(yíng)，賺的利潤(rùn)是真的，能夠持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，當(dāng)然也就有資本進(jìn)行分紅回饋股東。這亦是消費(fèi)股龍頭能夠維持5年、10年，乃至20年以上穿越周期的持續(xù)上漲的根源。

醫(yī)美化妝品雖然回歸于大醫(yī)藥賽道，但跟醫(yī)藥的屬性關(guān)系并不大，更多具備消費(fèi)屬性——需求永續(xù)，經(jīng)營(yíng)永續(xù)，復(fù)購(gòu)率強(qiáng)。

2020年5月，國(guó)家提出“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)戰(zhàn)略”戰(zhàn)略，重點(diǎn)錨定在內(nèi)循環(huán)上。為了保護(hù)中產(chǎn)消費(fèi)力，對(duì)于房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療進(jìn)行重點(diǎn)的監(jiān)管捶打。醫(yī)療也有很多的監(jiān)管舉措，包括集采提速擴(kuò)面等，較為深刻地改變了行業(yè)投資邏輯——人民利益極高的醫(yī)療保健需求，和作為買家（醫(yī)保）沒(méi)有錢之間的矛盾。

這就是醫(yī)藥、醫(yī)療股持續(xù)暴跌重要邏輯，而醫(yī)美化妝品沾邊“醫(yī)”，但不增加國(guó)家醫(yī)保負(fù)擔(dān)，更多呈現(xiàn)的是消費(fèi)屬性。從內(nèi)循環(huán)大戰(zhàn)略角度看，政策應(yīng)該多鼓勵(lì)醫(yī)美化妝品消費(fèi)才是，而不是打壓。

在中國(guó)，我們有龐大的中產(chǎn)人群，蘊(yùn)藏著巨大的消費(fèi)潛力。未來(lái)，大趨勢(shì)仍然是消費(fèi)升級(jí)，升級(jí)的不但單價(jià)提升（諸如白酒、啤酒），而是追求更美好生活，比如對(duì)健康的需求也會(huì)升級(jí)。

對(duì)于健康，最低需求層次是有病了去治療，這是國(guó)家醫(yī)保基金試圖解決的問(wèn)題。再上一層需求是防范生病以及保健，更為上層的需求是抗衰老、美麗與長(zhǎng)壽。

醫(yī)美化妝品就是解決人們更為上層的需求。聚焦做抗衰老、抗皺的化妝品企業(yè)，產(chǎn)品單價(jià)很高，且還可以持續(xù)漲價(jià)。這塊大市場(chǎng)牢牢被外資品牌占據(jù)。而國(guó)產(chǎn)化妝品企業(yè)主要集中在大眾化賽道，但也逐步具備往上做中高端的潛力與實(shí)力。

比如定位中低端的珀萊雅，于2020年推出紅寶石淡紋緊致精華、雙抗精華（抗衰老），獲得不錯(cuò)的市場(chǎng)反響，帶動(dòng)護(hù)膚品類產(chǎn)品平均售價(jià)持續(xù)上漲，最近2個(gè)季度同比提升超過(guò)50%。

過(guò)去幾年來(lái)，化妝品行業(yè)整體消費(fèi)升級(jí)還是很明顯的。高端護(hù)膚品市場(chǎng)份額由2015年的27.26%提升至2020年的42.97%。

可見(jiàn)，醫(yī)美化妝品是一門好生意。這決定了該賽道中會(huì)誕生穿越周期性的大投資機(jī)會(huì)。

驅(qū)動(dòng)力,資本如何看待產(chǎn)業(yè)估值？

在我看來(lái)，資本對(duì)每個(gè)行業(yè)的估值高低區(qū)別很大，主要差距體現(xiàn)在門檻高低上（能不能阻止行業(yè)外資本進(jìn)入行業(yè)內(nèi)部）以及未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)增量大小上。前者是供給端，后者是需求端。白酒亦或是啤酒就是整個(gè)行業(yè)盤子就這么大，大約為6000億，但供給端收縮厲害，高端品牌就那么幾個(gè)，且在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，具備良好的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。還有傳統(tǒng)行業(yè)的水泥，需求端幾乎沒(méi)有增量，但2016年開(kāi)啟的供給側(cè)改革，造就了一大波高達(dá)數(shù)倍的投資機(jī)會(huì)。

那么，化妝品呢，供給端在收縮，需求端仍在持續(xù)增長(zhǎng)。這叫供需雙向驅(qū)動(dòng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的當(dāng)下，這種情形比較罕見(jiàn)了。

2020年，中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模高達(dá)5200億元，過(guò)去10年年復(fù)合增速高達(dá)10%。其中，護(hù)膚品占比最大，比例為51%，其次才是彩妝、護(hù)發(fā)、口腔護(hù)理，分別為12%、12%、10%。當(dāng)前，護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模大致為2700億元，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到5500億元。

在護(hù)膚品市場(chǎng)，分為傳統(tǒng)護(hù)膚品、功能性護(hù)膚品與皮膚藥物三個(gè)類別。傳統(tǒng)護(hù)膚品面向廣泛的消費(fèi)者群體，具有清潔、保濕、防曬、美白等基礎(chǔ)功能，使用于日常皮膚保養(yǎng)。功能性護(hù)膚品又細(xì)分為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品、強(qiáng)功效性護(hù)膚品與醫(yī)美級(jí)護(hù)膚品，適用于針對(duì)皮膚保養(yǎng)，如抗氧化、抗皺、舒敏。比如貝泰妮旗下大單品——薇諾娜定位為舒敏，在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)中躍升為國(guó)內(nèi)NO.1。該細(xì)分賽道，2020年市場(chǎng)規(guī)模約為150億元，16-20年年復(fù)合增速高達(dá)22%。

過(guò)去很多年，化妝品行業(yè)魚(yú)龍混雜，經(jīng)營(yíng)門檻較低，行業(yè)外資本可以快速切入，并砸錢扶持新品牌起來(lái)。但這一現(xiàn)狀正在悄然發(fā)生深刻變化。

從2020年以來(lái)，化妝品行業(yè)出臺(tái)了一些列政策監(jiān)管文件，將對(duì)行業(yè)市場(chǎng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2021年1月1日，全國(guó)將正式實(shí)施《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》，而上一次法規(guī)則是1990年頒發(fā)實(shí)施的。新規(guī)從原料溯源、功效評(píng)價(jià)、合規(guī)質(zhì)量經(jīng)營(yíng)等多個(gè)維度進(jìn)行了規(guī)范與監(jiān)管，將推動(dòng)行業(yè)從野蠻生長(zhǎng)回歸理性發(fā)展，中小型化妝品企業(yè)將被逐步淘汰出局。

原料端納入監(jiān)管范圍，實(shí)施注冊(cè)備案以及安全信息報(bào)送制度。這將有利于原料規(guī)范化、促使原料商和品牌商的利益進(jìn)一步綁定。

生產(chǎn)端，從機(jī)構(gòu)與人員、質(zhì)量管理、質(zhì)量控制、物料與產(chǎn)品等多個(gè)維度進(jìn)行了規(guī)范管理，且首次要求企業(yè)設(shè)立質(zhì)量安全責(zé)任人（具備化妝品專業(yè)知識(shí)，5年以上相關(guān)質(zhì)量安全管理經(jīng)驗(yàn)）。這將大幅提升代工廠端合規(guī)經(jīng)營(yíng)成本以及經(jīng)營(yíng)門檻。

品牌端，新規(guī)要求進(jìn)行功效宣稱評(píng)價(jià)，即要有充分的科學(xué)依據(jù)，且進(jìn)行相應(yīng)的功效評(píng)價(jià)檢測(cè)。且還要具備不良反應(yīng)檢測(cè)以及完善的委托生產(chǎn)制度。在此背景下，非合規(guī)宣傳的產(chǎn)品將被迫退出市場(chǎng)。此外，品牌方原來(lái)完全可以重營(yíng)銷，不管原料、生產(chǎn)監(jiān)督等問(wèn)題，新規(guī)之后就行不通了。

一大批化妝品行業(yè)新規(guī)與政策陸續(xù)正式實(shí)施，將提高行業(yè)經(jīng)營(yíng)門檻，行業(yè)供給端收緊將加速集中度提升。

當(dāng)然，化妝品行業(yè)本身也在演繹“恒者恒強(qiáng)”的邏輯。2020年，中國(guó)化妝品市場(chǎng)前20的本土企業(yè)有7家，市占率從2011年的4.2%抬升至2020年的9.7%。

在國(guó)潮思潮下，本土強(qiáng)勁的化妝品龍頭將持續(xù)提升市占率，存在國(guó)產(chǎn)替代化的邏輯。比如薇諾娜在2019年已經(jīng)躍升至敏感肌護(hù)膚品類第一名，2021年市場(chǎng)份額接近第二名與第三名的總和。而海外強(qiáng)勢(shì)品牌雅漾、薇姿、理膚泉等市占率大幅下滑。

國(guó)產(chǎn)化妝品要想持續(xù)崛起，產(chǎn)品力和營(yíng)銷力越來(lái)越重要。

隨著95后、00后為首的Z時(shí)代消費(fèi)群體崛起，他們不但要看品牌，還要看產(chǎn)品的功效性、安全性以及具體成分。這跟過(guò)去很不一樣，成分與功效成為消費(fèi)者購(gòu)買化妝品主要考量因素，比性價(jià)比和品牌因素還要重要。

產(chǎn)品力主要有3個(gè)維度，包括功效定位、原料創(chuàng)新以及品類擴(kuò)張。在消費(fèi)者越來(lái)越追求功效性的大背景下，產(chǎn)品功效定位要明晰。比如薇諾娜聚焦在舒敏，雅詩(shī)蘭黛小棕瓶聚焦在修復(fù)，歐萊雅小白瓶聚焦在美白，造就了跨越長(zhǎng)周期的大單品。而原料創(chuàng)新是塑造產(chǎn)品力的核心基礎(chǔ)，且作為后續(xù)營(yíng)銷推廣的抓手。品類擴(kuò)張就是從單一品類到覆蓋面霜、眼霜、精華、面膜、護(hù)膚水等全品類。產(chǎn)品力不一樣，決定了生命周期不一樣。

此外，化妝品企業(yè)還需要很強(qiáng)的營(yíng)銷力。過(guò)去好幾年，大型化妝品龍頭吃了不少線上電商紅利，包括珀萊雅以及貝泰妮以及這幾年誕生的一些國(guó)貨新銳品牌。隨著電商紅利喪失，產(chǎn)品力一般，還想單憑營(yíng)銷砸錢砸出一個(gè)大單品可能一去不復(fù)返了。

一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要有4種，包括滲透率、集中度、單價(jià)升級(jí)、利潤(rùn)池?cái)U(kuò)張。在化妝品賽道，有后三種增長(zhǎng)動(dòng)力，未來(lái)幾年會(huì)有良好的投資機(jī)會(huì)。這亦是外資狂買龍頭的核心邏輯。

尾聲

當(dāng)然，化妝品行業(yè)也會(huì)有一些投資風(fēng)險(xiǎn)。首先是宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，化妝品作為非生活必要消費(fèi)品，整體銷售會(huì)受到擠壓。今年5月，化妝品零售總額為291億元，同比下滑11%，跌幅還高于社會(huì)零售總額的6.7%。另外，疫情不是暫時(shí)的，有常態(tài)化跡象。那么，這意味著在公共場(chǎng)合長(zhǎng)年需要帶口罩，會(huì)在一定程度上削減化妝品銷量，尤其是口紅為首的彩妝產(chǎn)品。

此外，化妝品龍頭經(jīng)歷了最近幾個(gè)月的大漲，存在估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。合理參照坐標(biāo)系是今年3月低點(diǎn)。那時(shí)大盤經(jīng)歷了連續(xù)4個(gè)月的暴跌，化妝品龍頭除了珀萊雅外均有明顯的下跌。這個(gè)位置的估值水平，有一些借鑒意義。

但中長(zhǎng)期看，在中產(chǎn)階級(jí)的崛起和消費(fèi)升級(jí)的大背景下，本土化妝品龍頭具備穿越周期性的投資機(jī)會(huì)。

參考資料：《從量變到質(zhì)變，共啟美妝產(chǎn)品大時(shí)代》，國(guó)盛證券