來源/不二研究

蚊蟲肆虐的今夏，一家主營驅蚊液的公司正沖擊上交所。

近日，潤本生物技術股份有限公司（下稱“潤本”）遞交了招股說明書，擬在上交所主板掛牌上市，申萬宏源證券擔任保薦人。如能成功上岸，潤本將成為繼“蚊香第一股”朝云集團（06601.HK）之后，第二家上市的驅蚊賽道公司。

招股書顯示，潤本的業(yè)績正經(jīng)歷高增長。2019年-2021年，潤本營收分別為2.79億、4.43億和5.82億元；歸母凈利潤分別為0.36億、0.95億和1.21億元。但毛利率水平低于同行均值，并存在關聯(lián)方交易、第三方回款等財務硬傷。

▲圖源:潤本官微

「不二研究」認為，雖已取得不錯成績，但潤本短板明顯：驅蚊業(yè)務季節(jié)性強，斜杠新領域競爭力不足；線上推廣費用高企，研發(fā)投入“反內(nèi)卷”；較少的品類背后，是難以戰(zhàn)勝的同質(zhì)化魔咒。驅蚊液究竟是一門好生意嗎？

營收凈利降速，財務硬傷凸顯

潤本的壯大，伴隨著國產(chǎn)驅蚊品牌的崛起。

潤本初創(chuàng)于2006年，是70后趙貴欽夫婦的“夫妻店”。彼時，六神、超威、欖菊等國產(chǎn)驅蚊品牌經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，已步入跑馬圈地階段；而潤本最初以OEM模式（代工模式）為主，為各品牌“貼牌加工”，后來才推出自有品牌。目前，趙貴欽夫婦合計持有潤本85.38%的股份，是共同實際控制人。

雖起步較遲，但在線上渠道方面，潤本“后來居上”。自2010年開始，潤本就開始轉型線上，先后進駐天貓、京東、抖音等電商平臺。根據(jù)千牛數(shù)據(jù)，2019年至2021年“潤本”品牌在天貓平臺的蚊香液銷售額占比分別為 17.14%、16.42%和18.32%，連續(xù)三年排名第一。

目前，潤本正處于業(yè)績的高增長期的尾端。招股書顯示，2019年-2021年，潤本營收分別為2.79億、4.43億和5.82億元，其中2020年和2021年增長率分別為58.93%和31.46%，增速仍快但已有所放緩。

與同行朝云集團相比，潤本的營收體量并不大。根據(jù)財報，朝云集團2019年-2021年營收分別為13.83億、17.02億和17.69億元，遠高于潤本。

潤本的凈利潤同樣面臨增長降速。招股書顯示，2019年-2021年，潤本歸母凈利潤分別為0.36億、0.95億和1.21億元，其中2020年和2021年增幅達165.51%和27.38%，增速顯著回落。

更令人憂心的是，潤本的毛利率水平較低，顯示出盈利能力上的劣勢。招股書顯示，2019年-2021年，潤本的綜合毛利率分別為54.09%、52.53%和53.05%；低于行業(yè)平均毛利率水平的60.43%、59.32%和59.44%。

在財務內(nèi)控方面，潤本也出現(xiàn)了向關聯(lián)方資金拆借、個人賬戶代支費用、第三方回款等不規(guī)范現(xiàn)象，或將對其IPO進程造成影響。

招股書顯示，潤本存在大量第三方回款，2019年-2021年分別達2186.72萬元、712.46萬元和1003.34萬元。第三方回款易使收入確認存疑，從而遭致審查。此外，2019年潤本曾向實際控制人及高管借款共計6687萬元，屬于關聯(lián)交易。實控人夫妻還將名下房產(chǎn)出借給潤本，并獲取租金收入。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，潤本在三年報告期內(nèi)，換了三位財務總監(jiān)兼董秘，其中兩位任職人員僅出任半年。雖高管離職皆出于“個人原因”，但如此頻繁的人員變動似乎也顯現(xiàn)出潤本作為“夫妻店”的先天不足。

作為驅蚊賽道的后來者，在諸多日化巨頭的包圍下，潤本的成就來之不易。但增長降速卻似乎意味著成長性的逐漸消退。雖有翻倍式增長，但更多是由于前期基數(shù)較小；如何持續(xù)盈利成為潤本繞不開的話題，財務和管理方面的欠缺更是潤本的“硬傷”。在毛利率不及同行均值的情況下，潤本很難保證日后不陷入增長陷阱。

驅蚊淡季滯銷，賽道切換不易

驅蚊產(chǎn)品是潤本的營收支柱。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，驅蚊產(chǎn)品貢獻營收分別為1.14億、1.69億和2.78億元，占潤本總營收的40.88%、38.21%和39.14%，主要包括電熱蚊香液和驅蚊噴霧品類。

據(jù)中金企信統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國驅蚊殺蟲市場零售額由2015年的62.09億元增至2022年的104.33億元，預計2024年市場零售額達120.06億元。雖有廣闊的市場空間，但驅蚊并不完全是一門好生意。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，如所有驅蚊類日化企業(yè)一樣，潤本面臨著季節(jié)性的難題。由于蚊蟲集中出現(xiàn)在夏秋兩季，極端寒冷天氣下，消費者的需求下降，將無可避免地對潤本的業(yè)績產(chǎn)生影響。

據(jù)招股書顯示，2019年-2021年，潤本第二季度的收入分別為1.31億、2.21億和2.66億元，占比分別為47.12%、49.87%和45.66%；第三季度的收入分別為0.79億、1.28億和1.65億元，收入占比分別為28.29%、28.80%和28.41%。

此種情況下，擴充產(chǎn)品矩陣或許是唯一出路。

據(jù)《中國驅蚊用品行業(yè)現(xiàn)狀深度分析與發(fā)展趨勢預測報告》，兒童適用型驅蚊用品市場規(guī)模從2016年3.85億元增長至2019年的9億元，年復合增長率為32.72%；預計2024年市場規(guī)模將達到21.7億元。

迅猛的市場增速下，潤本選擇擴大嬰童護理業(yè)務有跡可循。同時，精油產(chǎn)品也成為潤本拓展業(yè)務外延的有效手段。報告期內(nèi)，潤本在嬰童護理和精油產(chǎn)品的布局已有所成效。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，潤本嬰童護理產(chǎn)品收入分別為0.85億、1.44億和2.17億元，占比分別為30.58%、32.47%和37.24%；精油產(chǎn)品收入分別為0.74億、1.26億和1.31億元，占比則分別為26.62%、28.40%和22.50%。從數(shù)值上看均處于穩(wěn)步增長中。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，賽道的切換并不意味著一帆風順。目前，在驅蚊領域，上海家化（600315.SH）的“六神”、朝云集團的“超威”等知名品牌與之競爭，更具知名度優(yōu)勢；在嬰童護理領域，國際品牌貝親、強生強敵環(huán)繞，國內(nèi)品牌上海上美的“紅色小象”、上海家化的“啟初”等品牌也已打開市場；在精油領域，水羊股份（300740.SZ）持股阿芙精油，將對潤本造成不小的挑戰(zhàn)。

實際上，轉型是以驅蚊為主業(yè)的品牌們不得不面對的難題，朝云集團縱使背靠立白，也選擇發(fā)力寵物賽道。潤本嬰童護理產(chǎn)品和精油產(chǎn)品的營收占比不斷擴大，反映出公司正在努力從“單腿走路”變成“多輪驅動”，填平季節(jié)性影響。

但事實上，在玩家云集的日化領域，潤本的“斜杠”并不能削減太多競爭壓力。前有標兵、后有追兵，潤本或許只能通過增強產(chǎn)品力和品牌力，從白熱化的競爭格局中撕開突破口。

線上推廣昂貴，難解同質(zhì)魔咒

成立之初，潤本以線下經(jīng)銷為主；隨著電商蓬勃發(fā)展，潤本覓得騰飛的契機。

招股書顯示，2019年-2021年，來自線上渠道的收入分別為2.08億、3.49億和4.52億元，對銷售收入的貢獻分別為74.77%、78.73%和77.72%，占比接近八成。

在各大電商平臺，潤本戰(zhàn)績優(yōu)異。根據(jù)招股書，天貓平臺直營店鋪的年購買用戶數(shù)由2019年454.12萬人增至2021年722.49萬人，年復合增長率為26.13%；抖音渠道的總銷售金額從2020年的141.03萬元增至2021年的4617.23萬元，增長率高達；根據(jù)京東官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年~2021年，潤本官方旗艦店銷售額連續(xù)兩年在“618”活動月中名列母嬰用品之洗護用品Top2。

▲圖源:潤本官微

但硬幣的另一面，是日漸高昂的流量費用。隨著線上競爭日趨激烈，營銷費用有可能進一步蠶食凈利潤本潤，長期將造成增收不增利的尷尬現(xiàn)象。

招股書顯示，潤本向電商平臺支付的流量推廣、平臺傭金以及技術服務等費用逐年攀升。招股書顯示，2019年-2021年，潤本的推廣費分別為0.41億、0.77億和1.08億元，占營業(yè)收入的比例分別為14.56%、17.42%和18.54%，金額和占比都逐年提升。

線下渠道的受阻，使得潤本對電商平臺的押注“孤注一擲”。盡管潤本表示線下渠道將會是未來的重要布局，但在競爭對手已經(jīng)搶占了大部分線下市場的背景下，潤本線下渠道的開拓談何容易，需要花費大量時間與財力。

不過值得注意的是，雖然潤本銷售費用不斷增加，但其銷售費用率與同行相比更有優(yōu)勢。2019年-2021年，潤本的銷售費用率分別為27.38%、21.48%和23.09%；同行可比上市公司銷售費用率平均值為37.93%、36.93%和36.93%，遠高于潤本。

由于研發(fā)能力和產(chǎn)品迭代決定了護城河和競爭力，研發(fā)投入已成為日化企業(yè)的“必卷項”。招股書顯示，潤本股份擁有境內(nèi)有效專利57項，其中5項發(fā)明專利、6項實用新型專利和46項外觀專利。

2019年~2021年，潤本先后投入的研發(fā)費用分別為781.39萬元、1071.26萬元、1360.16萬元，占營業(yè)收入的比重從2.80%降至2.34%。在日化巨頭紛紛開設實驗室、苦尋創(chuàng)新點之際，潤本在研發(fā)上的投入減速，似成“反卷達人”。

「不二研究」認為，從產(chǎn)品角度來看，潤本也面臨其他日化企業(yè)的困境：同質(zhì)化嚴重、產(chǎn)品創(chuàng)新不足。在驅蚊領域，潤本除驅蚊噴霧、電熱蚊香液外并無其他產(chǎn)品；在嬰童護理領域，潤本SKU（商品種類）不比專門品牌啟初和強生；在精油領域，潤本僅局限于精油貼、精油手環(huán)等香薰用途，對于按摩、護膚等場景還未涉足。

▲圖源:潤本官微

在高度雷同的競爭環(huán)境中，潤本似乎正不可避免地走入“用概念占領市場、用微創(chuàng)新延展品牌”的窘境。但在線上流量費用愈發(fā)高企的當下，營銷費用勢必將擠占研發(fā)經(jīng)費；加之日化企業(yè)創(chuàng)新點難覓，同質(zhì)化競爭已成為潤本短期內(nèi)難以破解的魔咒。

驅蚊賽道"后來者"如何突圍？

日化行業(yè)從不缺競爭者。

單看驅蚊賽道，就有欖菊、六神等老牌巨頭穩(wěn)坐江山，也有舶來“網(wǎng)紅”DM、soffell殺出血路。潤本顯然不屬于前兩者，一步一個腳印的成就屬實來之不易。

但在某種程度上，潤本的努力仍然遠遠不夠。營收及凈利潤降速，毛利率不及行業(yè)均值；驅蚊業(yè)務淡旺季明顯，斜杠新領域競爭力不足；線上推廣費用高企，研發(fā)投入“反內(nèi)卷”；較少的品類背后，是難以戰(zhàn)勝的同質(zhì)化魔咒。

然而時間不等人，木桶的蓄水量取決于其短板。對于潤本來說，只有盡快補足弱項，才能打開更廣闊的成長空間。

本文部分參考資料：

1. 《“一心滅蚊子”的潤本將上市，但冬天它怎么賺錢？》，界面

2. 《潤本生物銷售費用率遠低同行 高管為何借錢給公司逾6000萬元》，中訪網(wǎng)財經(jīng)

3. 《母嬰驅蚊護理品牌商潤本生物闖關上交所》，福布斯中國

作者 | 祿存

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究