出品｜大摩財經(jīng)

前“江西首富”王文京的用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）近期因定增套牢“頂流”投資機構(gòu)成為輿論關(guān)注的焦點。

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今年1月，用友網(wǎng)絡(luò)歷時一年半的定增方案最終落錘，以31.95元的定增價格，向頭部私募高毅資產(chǎn)、高瓴，私募大佬葛衛(wèi)東，易方達(dá)基金等17家知名機構(gòu)和牛散發(fā)行約1.66億股，總募資額接近53億元。

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此后，用友網(wǎng)絡(luò)股價一路下挫，最新股價只有19.36元，相比定增價格31.95元，下跌幅度接近四成。本次參與定增的17家機構(gòu)和個人，在四個月的時間里，浮虧已經(jīng)超過20億元。其中，高瓴獲配股份最多，共3129.89萬股，獲配金額近10億元，以最新股價計算，浮虧接近4億元。

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有媒體報道稱，該定增方案吸引大批明星投資機構(gòu)的原因，系用友網(wǎng)絡(luò)在明知去年底公司主營業(yè)務(wù)收入不佳的情況下，仍然給出了大幅高于實際的業(yè)績指引，以致機構(gòu)損失慘重。

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5月30日，用友網(wǎng)絡(luò)相關(guān)人士否認(rèn)了給機構(gòu)錯誤業(yè)績指引的說法。該人士聲稱：“公司于2021年9月份獲得證監(jiān)會定增批文，在11、12月份時候開啟了向證監(jiān)會定增方案的報備，公司（在此期間）自始至終沒有給過機構(gòu)方任何業(yè)績承諾。”

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不管用友網(wǎng)絡(luò)是否給出了業(yè)績指引，其業(yè)績下滑已經(jīng)是不爭的事實。

蹊蹺的定增

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用友網(wǎng)絡(luò)的實控人是江西富豪王文京。截至一季末，王文京及一致行動人持有用友網(wǎng)絡(luò)41.2%股權(quán)。

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現(xiàn)年58歲的王文京畢業(yè)于江西財經(jīng)大學(xué)，后進(jìn)入國務(wù)院機關(guān)單位工作，1988年辭職下海創(chuàng)辦用友軟件。2001年，用友網(wǎng)絡(luò)在上交所上市。

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十幾、二十年前的ERP時代，用友軟件曾名噪一時，市場上有“北用友，南金蝶”的說法，指的就是總部位于北京的用友和總部在深圳的金蝶兩大行業(yè)龍頭。

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值得注意的是，用友網(wǎng)絡(luò)最近公布的一則高管變動，被指與此前定增有關(guān)。5月6日，用友網(wǎng)絡(luò)披露公司執(zhí)行副總裁兼財務(wù)總監(jiān)徐洲金因個人原因辭職。徐洲金原本在海航體系內(nèi)任職，2020年4月加入用友網(wǎng)絡(luò)，同年6月底被聘為財務(wù)總監(jiān)。

就在徐洲金履新財務(wù)總監(jiān)當(dāng)天，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布了定增方案，最初計劃募資64.3億元。當(dāng)年9月，用友網(wǎng)絡(luò)的定增方案調(diào)整為募資53.3億元，當(dāng)年12月再次調(diào)整為約53億元。今年1月，用友網(wǎng)絡(luò)定增方案最終落錘，總募資53億元，凈募資額52.57億元。

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值得一提的是，徐洲金之前，用友網(wǎng)絡(luò)的財務(wù)總監(jiān)為吳政平，定增完成后，徐洲金離職，吳政平也再度回歸至財務(wù)總監(jiān)職位。有市場觀點認(rèn)為，徐洲金可能就是為了此次定增進(jìn)入用友網(wǎng)絡(luò)。

除此之外，知名牛散葛衛(wèi)東定增前后的表現(xiàn)也有些耐人尋味。葛衛(wèi)東自2017年建倉用友網(wǎng)絡(luò)，大手筆注資3945萬股，此后多次加倉，位列前十大股東。雖然葛衛(wèi)東也參與了用友網(wǎng)絡(luò)的定增，但自從2020年6月底傳出定增方案后，葛衛(wèi)東已經(jīng)多次減持。2020年、2021年分別減持345萬股和27萬股。定增完成后，葛衛(wèi)東持股1.1億股，是用友網(wǎng)絡(luò)第五大股東。但到一季末，葛衛(wèi)東持股數(shù)再次下降至7626萬股。

轉(zhuǎn)型不利

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截至5月31日收盤，用友網(wǎng)絡(luò)股價19.36元，年內(nèi)跌幅達(dá)到45.75%，最新市值665億元，不足高峰時的三分之一。

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股價大幅下跌的背后是用友網(wǎng)絡(luò)業(yè)績持續(xù)下滑。

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自2020年起，用友網(wǎng)絡(luò)就處于增收不增利的窘境。2021年用友網(wǎng)絡(luò)營收規(guī)模達(dá)到89.3億元，同比增4.73%；但歸母凈利已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，2021年只有7.1億元，同比降28.18%，相比2019年更是下滑將近四成。

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值得一提的是，用友網(wǎng)絡(luò)扣非歸母凈利在2021年直接“腰斬”，當(dāng)年僅有4.05億元，同比降55.3%，還不如2018年的水平。

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2021年年報已經(jīng)不盡如人意，但是2022年一季報更加難堪。2022年第一季度，用友網(wǎng)絡(luò)營收12.79億元，同比增長5.39%；歸母凈虧損3.93億元。或許與業(yè)務(wù)模式有關(guān)，過去十余年間，用友網(wǎng)絡(luò)的一季度多處于虧損狀態(tài)，但近4億元的高額虧損還屬頭一次。

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對于連續(xù)兩年凈利潤下滑，用友網(wǎng)絡(luò)給出的理由是公司處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中。

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隨著騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭崛起，用友軟件的IT先鋒光環(huán)逐漸隱去，并開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2016年，用友網(wǎng)絡(luò)提出了以 “企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，從財務(wù)軟件到企業(yè)ERP，再到提出云轉(zhuǎn)型。此后，用友網(wǎng)絡(luò)持續(xù)收縮軟件業(yè)務(wù)，并于2021年剝離金融業(yè)務(wù)。

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2021年，用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)業(yè)務(wù)營收占比接近60%。從收入結(jié)構(gòu)來看，用友網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)型似乎初見成效，但從整體營收規(guī)模和利潤水平來看，云業(yè)務(wù)并未給用友網(wǎng)絡(luò)帶來實際的業(yè)績增長。

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市場觀點認(rèn)為，用友網(wǎng)絡(luò)的機會可能還在緊抓行業(yè)數(shù)字化和國產(chǎn)化浪潮。5月30日用友網(wǎng)絡(luò)披露了最新的股權(quán)激勵計劃，計劃向高級副總裁張紀(jì)雄及386名核心骨干員工授予不超過355.48萬股股票，授予價格為12.56元/股，相比當(dāng)日收盤價折讓32.5%。

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本輪股權(quán)激勵的解鎖目標(biāo)，與前幾輪股權(quán)激勵的目標(biāo)保持一致。依舊以2019年“云+軟件”營收為基數(shù)，要求2022、2023年營收同比增速分別達(dá)到30%、40%。

資本版圖擴(kuò)張背后

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2019年初，用友網(wǎng)絡(luò)成立30周年之際，王文京以高管任職年限為由卸任公司CEO。但僅僅兩年之后，王文京強勢復(fù)出，并且開始了大刀闊斧的資本動作。

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王文京回歸之后，首先分拆用友汽車在科創(chuàng)板上市。用友汽車并不造車，也不賣車，主要業(yè)務(wù)是為車企提供軟件產(chǎn)品及服務(wù)。2022年3月，用友汽車IPO申請獲得了上交所審核通過。

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除了推動用友汽車上市，王文京還謀劃2014年在港股上市的財稅服務(wù)軟件公司暢捷通（1588.HK）回A二次上市。去年3月，暢捷通已經(jīng)啟動創(chuàng)業(yè)板上市輔導(dǎo)。

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同樣處于上市進(jìn)程的還有用友金融。用友金融于2016年11月掛牌新三板，此前曾申請“升級”精選層，隨著北交所設(shè)立，用友金融已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。目前，北交所已經(jīng)受理用友金融上市申請，處于第三輪審核問詢階段。

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和用友金融攜手闖關(guān)北交所的還有為高職院校提供教育軟件、云服務(wù)、咨詢等服務(wù)的新道科技。新道科技2015年10月掛牌新三板創(chuàng)新層，去年11月轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。目前，新道科技同樣處于第三輪審核問詢階段。

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雖然手握一家A股上市公司、一家港股上市公司，還有四家公司處于上市進(jìn)程中，但王文京的“用友系”實力并不是那么強大。核心公司用友網(wǎng)絡(luò)最新市值665億元，暢捷通市值25億港元，用友金融和新道科技停牌前市值分別為29億元和15億元。

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值得一提的是，“用友系”公司幾乎都有高比例分紅的傳統(tǒng)。

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用友網(wǎng)絡(luò)自2001年上市以來，保持每年分紅的傳統(tǒng)，股利支付率最低的一年為35.4%，最高的一年達(dá)到115.4%，其余年份基本保持在50%以上。

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正在闖關(guān)科創(chuàng)板的用友汽車，在2018年至2021年上半年的三年半時間里，累計分紅2.4億元，占當(dāng)期歸母凈利七成以上。

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新道科技2015年至2021年六年間累計分紅3.02億元，同期歸母凈利潤只有4.07億元，股利支付率高達(dá)74%。用友金融在2016年至2020年的五年間，有三年進(jìn)行了分紅，分紅比例在54.8%至70.31%之間。

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相比之下，港股上市公司暢捷通分紅較少，2014年上市至今只有四年進(jìn)行分紅，累計分紅3.35億元。不過， 暢捷通業(yè)績并不穩(wěn)定，營收規(guī)模至今未突破億元規(guī)模，且曾經(jīng)多年處于虧損中，2021年再度由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損接近3000萬元。

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用友汽車、新道科技和用友金融的大股東都是用友網(wǎng)絡(luò)。長期高比例分紅，意味著三者大多數(shù)利潤都被計入了用友網(wǎng)絡(luò)的投資收益。