文丨周俊??出品丨牛刀財經

曾經靠藥店渠道高速發展的湯臣倍健，在電商等新渠道時代驟然減速。

自2005年以來，我國保健品行業發展年均增速13%，居全球之首。這一塊市場被視為中國醫藥產業中利潤空間最可觀之處。

行業快速增長背景下，湯臣倍健實現了驚人的發展壯大。公開數據顯示，從2010年上市至2020年，公司十年的營收增長超過16倍，凈利潤增長超15倍。

而近幾年，湯臣倍健卻面臨著增長停滯、電商競爭、成本高企等問題。

無論它如何宣傳自己的銷售，都已無法掩蓋一個事實：“渠道上半場”的基建受到沖擊，企業中場戰事的走向，將深刻影響下半場成敗。

而湯臣倍健這家公司開始露怯了。

業務承壓

一切要從湯臣倍健的股價說起，從過去的37元跌到如今19元，似乎釋放出“見底”的信號。

截至5月13日收盤，湯臣倍健股價為19.92元/股，總市值為338.7億元。相比一年前37.2元/股的歷史最高點，市值的下跌幅度竟然高達40%，蒸發金額超200億元。

為何湯臣倍健在資本市場乏力？有人認為估值變化不過是一次周期波動的漣漪，但更多用腳投票的股民，從公司財報數據中找到了答案。

作為中國保健品行業的龍頭上市公司，湯臣倍健需要一份更好的財報。

今年4月28日，湯臣倍健股份有限公司發布了2022年第一季度報告。報告期內，公司實現營業收入22.8億元，同比增長2.6%。

財報顯示，從地區來看，營收增長幾乎都是靠收購的LSG業務在支撐——“Life-Space”國內產品實現收入0.97億元，同比增長46.49%；境外業務方面，LSG實現營業收入1.68億元，同比增長25.28%。

公司經營過度依賴境外LSG，且主品牌在賬面上的表現黯然失色——主品牌“湯臣倍健”實現收入12.92億元，同降6.50%；關節護理品牌“健力多”實現收入4.19億元，同降14.20%。

對此，湯臣倍健方面的解釋是：“受國內疫情影響，公司境內業務承壓。”

營收之外，毛利率指標又是怎樣一個數字？財報顯示，湯臣倍健以第一季度2.72百分點的提升穩住了局面。

雖然毛利率略微攀升，但結合過去幾年的數據來看, 湯臣倍健尚未跳出下滑的趨勢，原因就是營業成本增加過快。

銷售、管理和研發費用的巨大變動能夠凸顯財務真實情況，Q1數據顯示，湯臣倍健銷售費用上漲46.30%；管理費用上漲60.2%；研發費用上漲101.23%。這使得Q1凈利潤同比下滑近兩成。

費用端的大漲不僅體現在2022年的一季報，如果往前翻閱，會發現這一板塊的數字越來越“好看”。

就以2021年Q3為例，該季度湯臣倍健在收入端受到國內疫情影響的情況下，渠道結構被破壞，線下業務表現不佳。

無奈之下，遂對營銷渠道實施改革，導致推廣費、平臺費用大漲，進一步擠壓凈利潤。

Q3財報顯示，公司歸母凈利潤為2.92億元，同比竟下滑42.23%，榮膺“上市11年來最大降幅季”。

實際上，湯臣倍健如今面臨的瓶頸，更多是來自行業規模增速的放緩。?

據Euromonitor 數據顯示，2020年湯臣倍健在VDS的市占率已經提升至10.3%，業內沒有一個能打的。而保健品行業增速已經持續放緩多年，2020年行業增速約為4%，難以承載湯臣倍健的野心。

增長停滯

作為領域內數一數二的佼佼者，湯臣倍健之所以成功，在于選擇藥店作為自己的渠道。

過去消費者相信藥店權威，能夠進駐藥店是眾多保健品企業夢寐以求的事，一旦在藥店建立縱深，就能快速鋪開銷售網絡，進而夯實自己的品牌壁壘。

毫無疑問，如果不是電商的強勢崛起，湯臣倍健還將在其打造的線下渠道帝國中下坂走丸，笑看風云。

但市場環境此消彼長，湯臣倍健好不容易打造的護城河，在保健品銷售渠道變換主陣地以后，顯得十分脆弱。

華創證券數據顯示，VDS銷售線上渠道占比從2010年的2.9%一路飆升至2020年的42.7%，超越直銷渠道排名第一。

與此同時，藥店渠道模式很快從原來的占據半壁滑落至不及兩成。帶給湯臣倍健的則是增長全面放緩，2016年首次營收個位數增長。

增長停滯下，湯臣倍健不得不進行線上渠道的鋪設。

湯臣倍健的“線上工程”如是總結為：

2017年，提出“電商品牌化”與大單品戰略并列的未來發展戰略。

以年輕化為大旗，先是確立年輕消費者為核心，啟動從B2C到C2B的數字化過渡；然后發展與線下差異化的產品體系，相繼推出軟糖、泡騰片、飲品等零時化產品，構筑新的增長點。

2018年，為了開拓益生菌業務，湯臣倍健以35.14億元現金，收購了澳大利亞的Life-Space(LSG)。

2020年公司啟動經銷商裂變計劃，在VDS業務中構建主業、“健力多”、“Life-space”三個完全獨立的經銷商體系。

在湯臣倍健轟轟烈烈的線上擴張中，斥資35.6億大手筆收購LSG成為媒體的焦點，但緊接而至的是負面新聞。

LSG是一家生產健康食品和綜合保健品的澳洲非上市公司，LSG旗下的Life-space幾乎就是一家益生菌品牌，包含26種益生菌產品。

LSG在2014年之后開放跨境電商，開始進入中國市場。當湯臣倍健發現切入益生菌細分市場將可能獲得成功時，便毫不猶豫地將其收入麾下。

而湯臣倍健的胃口不止于拓展品類，環顧四周線上渠道無人跟上的情境，此時收購與自身渠道互補性強的LSG，將會增加渠道實力，說不定還能打開出海通道。

可惜收購給湯臣倍健帶來的不止是一筆“額外收入”，這其中，還伴隨著一筆21.66億元的商譽。

恰恰2019年Life-space經營不善，這筆交易使湯臣倍健對商譽和無形資產分別計提了10.09億元和5.62億元的減值準備，一舉為其貢獻了10年來首次虧損。

湯臣倍健還沒緩過神來，LSG 2020年和2021年的合計十數億的虧損再度成為業界關注的熱點。

可以說，無論是商譽、還是業績，收購之舉都是一種令人非議的“盈利模式”。

LSG是名副其實的吞金黑洞，而湯臣倍健旗下的同名和健力多兩個自主品牌也沒有展現“高光”。

財報數據顯示，2019年與2020年“湯臣倍健”的同增分別只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有大幅下滑。

同樣的，健力多在集團大力的“扶貧”下，2021年營收增速僅為7.46%，與2017年的160%增幅不可同日而語。

雖然湯臣倍健已經很努力地追隨電商大勢，但目前線上收入的占比仍不足兩成，其在“渠道上半場”的收尾不可謂不尷尬。

中場有戰事

湯臣倍健今天的危機，從根本上是獨立能力的露怯，是輕研發重營銷的后果。

湯臣倍健此前在渠道方面大手筆投入，奈何變成典型的 “富了和尚窮了廟”。那么依靠技術研發走出不一樣的步伐，或許能助其在市場站穩腳跟。

然而在保健品這樣一個追求高毛利到有些扭曲的行業之下，湯臣倍健并不能免俗。

數據顯示，2020年，湯臣倍健的廣告費用高達9.66億元，但研發支出僅為1.4億元。2021年前三季度，湯臣倍健的銷售費用高達16.39億元，同比增加64.53%，創下該公司上市以來費用新高，但同期研發費用亦不足1億元。

企業發展到下半場以后，研發就得拾起來，因為好的口碑和產品才能實現長久。

就像創始人梁允超自己說的：“營養保健行業有兩條發展方向，一個是重功能的保健食品，一個是輕功能的食品化和快消化。前者以維生素、礦物質和動植物提取物為主要原料，需要在研發上投入大量資金與人員，門檻高；后者年輕人喜歡，門檻低，但競爭激烈。”

對于兩種不同的賽道，這家成立28年的國產巨人要進行怎樣的破局謀劃，才能目及前路曙光呢？

戰事未停，中場無休。