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作為全球最大的玻尿酸生產廠商，華熙生物過去一年的資本市場表現并不樂觀。雖然在去年7月份股價一度攀升314.58元的最高點，但是好景不長，股價便一路下跌至2022年，到目前為止，市值已縮水了近千億。尤其是其2021年業績實現了雙增長也沒有扭轉這一態勢，何時抬頭依然未知。

對此華熙生物解釋為短期股價與基本面的脫節所致，然而華熙生物將八個月“短期時間”的股價下跌與增收難增利的基本面之間或許并非是脫節，可能是某種必然。除了盈利水平不高外，華熙生物的玻尿酸業務占比逐漸縮小，功能型護膚品已成為其營收貢獻大頭，投資者自然要重新思考其玻尿酸龍頭的未來潛力。

“主業”失利

提起華熙生物，大多數人想到的是一家玻尿酸企業，確實很早之前華熙生物就開始了透明質酸（玻尿酸）的研究。2012年華熙生物憑借創酶切技術，進一步在玻尿酸產品、產量等方面獲得了極大進步，也開始占據更大的玻尿酸原料市場份額，到2020年華熙生物的玻尿酸原料銷量全球占比約在32.5%。

但是華熙生物2020年玻尿酸原料業務的營收僅為7.03億元，同比下滑7.55%，據此測算2020年全球透明質酸的市場規模在21億元上下，可見增長天花板之低。玻尿酸原料賽道潛力增長有限外，售價也呈下滑趨勢，華熙生物的招股書顯示原料產品的銷售單價從2017年的122.62元/克降到2019年的111.69元/克，年均降幅達到5%。

玻尿酸原料市場的不樂觀也讓華熙生物的原料業務的營收貢獻力度下降。財報顯示，2021年華熙生物的原料業務的營收同比增長28.62%，達到9.05億元，但占總營收的比例僅有18.29%，相比2016年62.41%的占比，已經是相去甚遠。而且毛利率相比同期也下降5.9%，盈利空間得到縮減。

連曾經占營收半壁江山的原料業務都難以支撐起華熙生物的規模，可想同屬于玻尿酸的醫療終端產品。

財報顯示，華熙生物2021年醫療終端業務的營收規模為7億元，同比增長21.54%，占總營收的14.15%。盡管華熙生物的醫療終端產品有82.05%的毛利率，但是營收貢獻度著實有限。

財報顯示，華熙生物2016年到2020年的醫療終端產品營收分別是1.91億元、1.97億元、5.08億元、4.89億元、5.67億元，除了個別年份營收規模下降外，其營收貢獻的最高比例也不過26%。

其中原因除了玻尿酸醫療終端產品不是華熙生物業務的重點外，還有愛美客等競爭對手比自身更有優勢。數據顯示，2020年中國玻尿酸醫療終端產品市場排名中，愛美客占比超過12%，位列首位，其次是華熙生物和昊海生物，占比分別達到7.5%和2.5%，而剩余的市場份額中外資品牌占比超過六成。

此外，醫療終端方向盡管相比原料產品賽道廣闊些，但是發展潛力也沒有想象中的樂觀。數據顯示，2020年國內玻尿酸終端產品的市場規模達到57.7億元，預計2025年的市場規模將達到147.1億元。

由此可見玻尿酸醫療終端方向很難在未來能支撐起華熙生物營收規模的高漲，而且華熙生物并不想成為一家醫美公司，而是生物科技公司，那么轉型勢必要提上日程。

“副業”增速

華熙生物早在2012年就開始了業務拓邊，當時潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠的上市及量產也讓其功能性護膚品業務的探索開了好頭。但是B端往C端的轉變又豈非易事，到2016年，華熙生物的功能性護膚品的營收規模僅為0.64億元，占總營收的8.79%。

五年時間的探索都沒能功能性護膚品業務的營收規模有大的發展，除了品牌及市場培育需要時間外，華熙生物也沒有更多的關注和投入。2018年，華熙生物才開始在潤百顏的基礎上，增加夸迪、米蓓爾、BM肌活三個品牌，形成“4+N”的品牌矩陣。又恰逢當時網紅流量的興起，華熙生物通過一系列的營銷打法才讓功能型護膚品業務有了長足進步。

財報顯示，華熙生物從2018年到2021年營銷費用分別是2.84億元、5.21億元、10.99億元、24.36億元，同比增速分別是126.14%、83.74%、110.84%、121.62%。與此同時，華熙生物功能性護膚品業務的營收分別是4.58億元、6.34億元、13.46億元、33.2億元，同比增長382%、119%、112%、147%，占總營收的比例也從2018年的23%提升至2021年的67%。

與之相比，華熙生物2017年功能性護膚品業務的營收為0.95億元，營銷費用為1.25億元。由此可見，功能型護膚品業務已然成為華熙生物的主業，然而盡管其營收大漲，但是凈利潤增長空間始終不大。

財報顯示，華熙生物2018年到2021年的營收分別是12.63億元、18.86億元、26.33億元、49.48億元，同比增長54.41%、49.28%、39.63%、87.93%；凈利潤則分別是4.24億元、5.86億元、6.46億元、7.82億元，同比增長90.70%、38.16%、10.29%、21.13%，凈利率則分別是33.56%、31.00%、24.50%、15.67%。

也就是說華熙生物功能型護膚品業務盡管為其帶來了營收的大漲，但是也讓可盈利空間預期大幅下降。究其原因還是華熙生物營銷費用持續地大量支出，因營銷費用而喜，也因此而憂。尤其是華熙生物2021年的銷售費用率為49.24%，2018年同期只有22.49%，銷售費用率增長如此迅速，甚至近半的營收都用作營銷支出，可見盈利水平實在難以維持高位。

當營收主要來源從玻尿酸轉向化妝品，華熙生物的體量雖然相比之前擴大了數倍，但低利下的增長也讓其看起來更加虛胖。

華熙生物大增的功能型護膚品營收更加依賴線上渠道，像占其營收三成的夸迪更加依賴超頭直播，2021年天貓端的收入占比達75%，夸迪還是其高端產品都要如此，可見其溢價空間之低。為此華熙生物2021年僅線上推廣服務費用支出就達到了13.31億元，占總銷售費用的53.91%，當規模擴張需要更多資金投入且壓縮盈利空間時，華熙生物的化妝品轉型有多少說服力投資者清晰可見。

更迭的基本面

如果說玻尿酸B端市場難以撐起華熙生物的野心，華熙生物選擇了功能型護膚品，但是在2021年拓展功能性食品業務，推出了水肌泉、黑零、休想角落三個品牌，甚至表示未來要加大投入，又意味著什么呢？答案可能不言而喻。

前面提到華熙生物做玻尿酸生意時，增長潛力有限，但是業務重心轉到功能型護膚品時，營收規模雖有擴大，但也透支了盈利空間。尤其是護膚品領域競爭激烈，后發的華熙生物不僅在品牌調性、產品力等方面差距甚大，還要大量投入才能維持營收規模，很難有競爭優勢，八個多月的股價下跌已經表明華熙生物投資者的態度。

此時功能性食品賽道為華熙生物增添了新的想象力，然而現實情況是功能性食品被消費者視為智商稅，也沒有相關的科學論證，反而是“吃啥補啥”的商業延續。盡管華熙生物董事長趙燕認為其有十萬億級的發展空間，但是事實是其2020年全球市場規模僅有3.7 億美元，該業務2021年的營收不足總營收的0.5%。

確實華熙生物往C端的轉型希望能將利潤、甚至是資本市場的影響盡可能的最大化可以理解，但是無論是玻尿酸主業更迭為功能型護膚品，還是扭頭再轉向功能性食品賽道，都能看出背后增長曲線的模糊。由此市場也不知道該將華熙生物定位于玻尿酸消費公司，還是化妝品企業，亦或是其自身認為的生物科技公司。

但從其2021年研發投入不過總營收的5.7%，為其歷年的最高水平，也低于科創板15%的年研發費用率來看，華熙生物的科技含量并不高。之前華熙生物曾回答上交所關于研發費用合理性的問詢里，表明自身核心技術是從別處收購而來。那么華熙生物的轉型始終稱不上科技企業，更是對玻尿酸基本盤的變向。

由此華熙生物市值縮水了近千億，但是目前投資者仍給出70左右的市盈率，然而2021年末的機構持倉數量相比去年同期下降了85%，占總股本的比例降至5.16%。散戶與機構投資意見的迥異，加上華熙生物本身的基本面表現都讓其未來的股價走勢更加難以預知，尤其是華熙生物涉足的無論是化妝品還是功能性食品都談不上前景喜人。

也就是說華熙生物目前的資本市場更像是投資不確定下產生的高估值，而且單獨的玻尿酸B端市場是難以撐起如此高的估值，功能型護膚品顯然也是夠嗆，那么華熙生物想成為芯片領域高通一樣企業的夢更像是在講新的資本故事。

故事能有多少吸引力還不知道，但能知道的是華熙生物從玻尿酸到化妝品，再到功能性食品的生物科的故事可能就跟其轉向一樣，栽進新的坑道。