來源/藍莓財經

“你們來跟我學牙醫(yī)吧！”

有次朋友聚會，大家半開玩笑似的聊起了各自的工作，他趁著酒興隨口說了這么一句讓我們幾個跟他學牙醫(yī)。當時覺得也沒什么，現(xiàn)在看瑞爾集團前披露的財務數(shù)據(jù)，全職牙醫(yī)平均年收入在百萬以上，不由得生起些羨慕。

近段時間，中國民營口腔連鎖企業(yè)瑞爾集團在港股上市，發(fā)行價為14.62港元/股，實際募資凈額約5.9億港元，開盤即破發(fā)，收報13.8港元/股，之后三天有所回升，但仍未回到發(fā)行價。

牙醫(yī)年收入那么高，說明口腔醫(yī)療服務行情還是不錯的，可為什么瑞爾集團開盤即破發(fā)呢？瑞爾集團的價值究竟如何？

給人看牙的瑞爾集團，有點“愛說大話”

商業(yè)江湖中總有記錄者。據(jù)瑞爾集團官方網站顯示，瑞爾集團成立于1999年，創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官是現(xiàn)年68歲的鄒其芳先生。在創(chuàng)業(yè)初期，鄒其芳先生曾喊出過“三不”口號，“急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內不做加盟。”

在瑞爾集團發(fā)展的前10年，瑞爾集團確實如鄒其芳先生喊得口號一樣。據(jù)公開信息顯示，1999年到2011年瑞爾集團僅開了10家診所。在《創(chuàng)業(yè)邦》雜志2010年文章《鄒其芳：瑞爾齒科的10年創(chuàng)業(yè)路》一文中，鄒其芳先生也曾對前10年做出“一開始解決生存問題，第2個5年儲備人才，第3個5年開始發(fā)展”的總結與展望。

但是，從瑞爾集團進入發(fā)展階段之后，鄒其芳先生的“三不”口號不攻自破。

據(jù)天眼查APP顯示，瑞爾集團于2010年5月份開始接受啟明創(chuàng)投、KPCB凱鵬華盈中國的2000萬美元A輪投資，上市前一共經歷5輪融資，E輪融資金額達到2億美元。

企業(yè)獲取到資金之后，這些資金能轉換為企業(yè)擴張的速度，繼而轉換為企業(yè)的市場份額、利潤率和經驗。瑞爾集團借助資本的力量擴張發(fā)展，這無可厚非，很多企業(yè)都是如此，有段時間互聯(lián)網江湖上不是還經常調侃有以To VC為商業(yè)模式的企業(yè)。

不過，在瑞爾集團吸納資金擴張發(fā)展的同時，也與一級資本市場投資者簽訂了對賭協(xié)議，要求瑞爾集團在2020年3月31日前完成上市，如果沒有如約IPO，優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。

很明顯，瑞爾集團并沒有如約，這就導致瑞爾集團在2019-2021財年（截止至當年3月底）流動負債分別達到1.54億元、27.5億元及31.64億元，增長迅速。好在投資方并沒有深究，瑞爾集團第一次遞交招股書失效之后，將贖回期限修改為2023年12月31日。而此次上市之后，這一對賭風險也已消除。

創(chuàng)業(yè)初期喊著“對賭協(xié)議不簽”，卻被對賭協(xié)議逼到上市。瑞爾集團發(fā)展由慢到快，此前說過的“大話”也一一被戳破。

在2017年獲得D輪融資后，瑞爾集團曾公布“千店計劃”，即未來5-8年內在中國建立1000所診所醫(yī)院，然而截至目前，瑞爾集團在全國15個一二線城市僅擁有7家口腔醫(yī)院、104家診所。

客觀來說，相較于1999-2010年10家診所的發(fā)展速度，瑞爾集團在接受融資后發(fā)展至如今規(guī)模的開店速度已經很快，但距離“千店計劃”，還是有些遙遠。

作為港股上市的第一家口腔醫(yī)療連鎖企業(yè)，瑞爾集團再次向投資者們講述了一個面向高凈值人群的高端口腔醫(yī)療服務品牌故事，在一級資本市場與投資者對賭失敗的瑞爾集團，能二級資本市場認可嗎？

一口好牙價值千金，瑞爾集團卻無暴利

在多數(shù)人的認知中，口腔醫(yī)療服務是一個好賽道。

隨著人們生活水平的提高，飲食結構的改變，以及老齡化帶來的老年人數(shù)增多，口腔疾病成為常見病、高發(fā)病。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，中國各年齡段人群恒牙患齲率在42%-98%之間，牙石檢出率在61%-97%之間，中老年人牙列缺損、缺失率在2%-82%之間。

同樣隨著人們收入水平的提升，人們對口腔疾病的就診欲望增加，此前認為牙科服務是非必需消費的人群也愿意尋求口腔醫(yī)療服務。

據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，中國口腔醫(yī)療服務的市場規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元，年復合增長率達到了9.6%。該報告還預期，市場規(guī)模將按年復合增長率19.9%繼續(xù)增長，于2025年達到人民幣2998億元。

就算不提這些數(shù)據(jù)報告，我們自己去口腔診所拔牙、補牙時，也能看到各種收費頗高的服務，明白自己的“一口好牙”值多少錢。

另外，在市場規(guī)模頗高的口腔醫(yī)療服務賽道上，很多企業(yè)也用自己的高毛利率，證明了這一賽道的好。做隱形正畸材料也在港股上市的時代天使2020年毛利率達70.4%，口腔醫(yī)療服務企業(yè)通策醫(yī)療2020年毛利率為45.05%，毛利率都挺高。

然而，在口腔醫(yī)療服務賽道瞄準高端市場的瑞爾集團，卻并不符合行業(yè)高毛利的印象。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2021財年，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11億元以及15.15億元，年度毛利分別為1.64億元、1.11億元以及3.64億元，毛利率分別為15.2%、10.1%以及24.1%，遠低于同行的毛利率。

同時，瑞爾集團近三年的經營利潤一直處于盈虧之間，2019-2021財年的經營利潤分別為-0.84億元、-1.33億元、1.24億元。

對這一現(xiàn)象，鄒其芳先生在接受采訪時給出的原因大概意思是，新店一開始總有虧損，成熟門店的利潤較高的都在40%以上，平均下來就變成目前的所謂的利潤低的狀態(tài)，當新店成長起來達到一定的臨界值之后，就能夠繼續(xù)快速發(fā)展。

誠如斯言，新開店的虧損確實會影響公司整體的毛利率，但深究下來，或許瑞爾集團的營收構成，也是其毛利率低的原因之一。

據(jù)瑞爾集團招股書顯示，2021財年普通牙科業(yè)務收入占比為54.9%，正畸和種植業(yè)務收入占比為42.4%。而在這三項業(yè)務中，種植和正畸毛利率較高。對比同樣已經遞交招股書的牙博士，2020年普通牙科和正畸種植業(yè)務收入占比分別為32.5%、67.5%，毛利率高達55.5%，遠高于瑞爾集團的毛利率。

口腔醫(yī)療服務賽道市場空間很大，但瑞爾集團并沒有想象中的賺錢。

口腔連鎖，生意難做

據(jù)公開信息顯示，瑞爾集團的營收規(guī)模在國內民營口腔醫(yī)療服務市場中位于前列，但行業(yè)頭部企業(yè)都在虧損，難免會給人一種民營口腔醫(yī)療服務企業(yè)不行的感覺。

不過，從人們自身印象、各種行業(yè)增長數(shù)據(jù)等方面來說，民營口腔醫(yī)療服務市場確實處于上升狀態(tài)。據(jù)華經咨詢統(tǒng)計，近年來我國民營口腔醫(yī)院發(fā)展態(tài)勢比較迅猛，到2020年中國民營口腔醫(yī)院數(shù)量已經上升至780家，同比上升7.88%。

而且，A股民營口腔醫(yī)療服務上市企業(yè)通策醫(yī)療也曾在二級資本市場走出“長?！壁厔?。那么，為何會出現(xiàn)民營口腔醫(yī)療服務企業(yè)瑞爾集團不太行的感覺呢？

除去前文提過的“愛說大話”、毛利率低等表層原因，再去掉現(xiàn)在股市大環(huán)境不行的環(huán)境因素，深層原因或許就是口腔醫(yī)療服務連鎖生意，不太好做。

一方面，口腔醫(yī)療服務行業(yè)類似于以前的餐飲行業(yè)，依賴牙醫(yī)（廚師）的手藝，難以將服務標準化，不好擴張。

餐飲行業(yè)連鎖度較高的是火鍋、麻辣燙等受廚師影響較少的形式，而且也通過中央廚房、預制菜等技術創(chuàng)新保障口味統(tǒng)一，繼而走向連鎖化。

拿口腔醫(yī)療服務行業(yè)類比植發(fā)、眼科等高毛利行業(yè)也一樣，植發(fā)業(yè)務技術門檻低，眼科依賴各種專業(yè)器械檢查，都不太依賴醫(yī)生。

而口腔醫(yī)療服務機構極其依賴牙醫(yī)個人的技術、經驗，服務難以標準化，自然也就難以連鎖化。從前文瑞爾集團董事長鄒其芳先生“第二個五年用于人才儲備”的發(fā)言，以及瑞爾集團的擴張節(jié)奏，也能看出牙醫(yī)對口腔醫(yī)療服務機構的作用。

同時，民營口腔醫(yī)療診所的入門門檻并不高，幾個有能力的牙醫(yī)合伙就能開一個口腔診所，以牙醫(yī)為企業(yè)“護城河”需要投入高昂的人力成本。這也導致瑞爾集團過去三年雇員福利開支占每年收入成本的60%以上，全職牙醫(yī)平均年收入在百萬以上。

另一方面，整個口腔醫(yī)療服務市場極為分散，包括公立醫(yī)院口腔科、民營口腔醫(yī)院、口腔連鎖機構以及遍布各地的口腔診所，口腔醫(yī)療連鎖機構競爭對手眾多，不好擴張。

一是公立醫(yī)院的普通口腔治療有納入醫(yī)保，更得民眾信任；二是口腔醫(yī)療服務市場企業(yè)地域性極強，極難進入其他城市市場。

以通策醫(yī)療為例，其浙江省內毛利率常年高于省外，2020年浙江省內毛利率46.91%，省外毛利率為28.31%，其在北京市場收購的京朝口腔醫(yī)院，一直處于盈虧邊緣，后不得已放在上市公司體系外孵化。

瑞爾集團在擴張過程中同樣面臨各城市區(qū)域的地域巨頭，在區(qū)域內的競爭壓力還是很大的。

另外，地域性口腔醫(yī)療服務巨頭，只需要在區(qū)域內做品牌廣告、效果廣告，口腔連鎖機構品牌進入其他地域也意味著多線作戰(zhàn)。

總的來說，服務難以標準化，地域性強，導致口腔醫(yī)療服務企業(yè)連鎖化擴張困難，做連鎖化的瑞爾集團看起來也就不太行。

不過，若真能將連鎖化品牌做起來，收益也很大。相較于餐飲、零售等生意，口腔醫(yī)療服務依舊屬于低頻生意，極其看重凈推薦值，而凈推薦值的來源，就是口腔醫(yī)療服務機構品牌或者牙醫(yī)個人品牌。

例如通策醫(yī)療旗下最能盈利的杭州口腔醫(yī)院，就是公轉民改制而來，成立時間可追溯到1952年，多年品牌聲譽的積累，本身就能吸引很多人。

瑞爾集團做的口腔醫(yī)療服務連鎖生意，不好做，但這一道路也確實是長坡厚雪。倒在路上的口腔醫(yī)療服務連鎖企業(yè)也很多，瑞爾集團能做到哪一步，還需要拭目以待。