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2月25日，Keep向香港聯(lián)交所遞交了招股書，在6個(gè)月前的遞表失效后，這家中國第一健身平臺(tái)重整旗鼓，再度沖擊IPO。

成立8年，融資9輪的keep成為眾人羨煞的獨(dú)角獸。尤其是在F輪，軟銀愿景基金，高瓴等機(jī)構(gòu)更是以130億的估值進(jìn)入，意圖在上市前夕分一杯羹。

然而在商業(yè)模式上至今仍為找到自己“主場(chǎng)”的keep在急于上市的情況下能否獲得二級(jí)及市場(chǎng)投資者的認(rèn)可還有待商榷。

用虧損“堆出來”的高月活

疫情后，線上健身迎來一波爆發(fā)增長(zhǎng)，keep交出了一份亮眼的招股書。

2020年，Keep營收錄得11億元，同比增長(zhǎng)66.9%。2021年前3個(gè)季度，公司營收11.6億元，同比增長(zhǎng)41.3%。雖然較上年明顯放緩，但仍維持了一個(gè)較高的增速。

在流量稀缺的今天，keep的用戶增長(zhǎng)也頗為強(qiáng)勁。2020年及2021年分別為2970萬和3440萬，其中，2021年三季度平均月活躍用戶數(shù)量一度達(dá)到4175萬。

商業(yè)模式上，公司營收主要來源是自有品牌產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容、廣告和其他服務(wù)等。目前Keep的收入過半來自于自有品牌產(chǎn)品，包括手環(huán)、智能單車、智能秤、運(yùn)動(dòng)配套產(chǎn)品等，在2021年前三季度，該塊收入錄得6.4億元，超過2020年全年。

▲?圖片來源：招股書

從趨勢(shì)來看，來自產(chǎn)品銷售的營收占比正在下降，更“輕”的訂閱及在線付費(fèi)內(nèi)容的營收占比顯著上升。2020年，會(huì)員及線上付費(fèi)內(nèi)容收入的同比增長(zhǎng)超過1倍；2021年前三季度，該塊業(yè)務(wù)錄得營收3.8億元，同比增速超50%，占總營收比重提升至32.8%，不到兩年的時(shí)間內(nèi)提升了10個(gè)百分點(diǎn)。

雖然在宅經(jīng)濟(jì)紅利的推動(dòng)下，Keep近兩年活躍用戶與營收增長(zhǎng)明顯，但其仍處于虧損擴(kuò)大狀態(tài)，想要“留存戰(zhàn)果”略顯艱難。

2021年前9個(gè)月，Keep凈虧損高達(dá)24.6億，較去年同期增長(zhǎng)68.5%，而當(dāng)期營收僅有不到12億元。在刨除公允價(jià)值等后，經(jīng)調(diào)整凈虧損仍有6.96億元，較去年同期的1555萬元擴(kuò)大數(shù)十倍。

巨虧或主要由于營銷費(fèi)用的激增。2021年前三個(gè)季度，keep的“銷售及營銷開支”高達(dá)8.18億元，較去年同期同比增長(zhǎng)342%，占總收入的百分比增加至70.6%。而keep在招股書中稱其為“2021年的戰(zhàn)略性決定”。

F輪估值130億，Keep上市能否讓機(jī)構(gòu)投資者滿載而歸

“Keep不是做的最早的，也不是做得最好的。能走到今天這一步，主要是生在了好時(shí)候，團(tuán)隊(duì)基本沒缺過錢。”有投資人這樣表示。

在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投最火熱的2014年底，Keep正式成立。團(tuán)隊(duì)集結(jié)于10月份，憑借移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+的概念，以及當(dāng)月發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見》政策春風(fēng)，成立第二個(gè)月便拿到了來自澤厚資本的300萬元天使輪融資，這時(shí)候app甚至都沒上線。

2015年2月，也就是四個(gè)月后，keep正式登陸App Store，此后蟬聯(lián) App Store 健康健美榜榜首數(shù)日。由于在細(xì)分賽道占據(jù)了天然導(dǎo)流入口，上線九個(gè)月，用戶便超千萬，完成了原始流量積累。并迅速完成了500 萬美金A輪融資與1000 萬美金B(yǎng)輪融資。

很快，keep迎來了創(chuàng)業(yè)歷程中最大貴人——蘋果。2016年，keep被 App Store評(píng)選為上年度精選應(yīng)用，并被預(yù)裝到大中華區(qū)蘋果零售店，實(shí)際獲得了更大且更直接的流量支持。2017年3月，蘋果CEO庫克親自造訪作為app store優(yōu)秀應(yīng)用代表的keep。

2017年8月，Keep宣布成為國內(nèi)首個(gè)用戶數(shù)破億的運(yùn)動(dòng)應(yīng)用APP，此時(shí)距離keep團(tuán)隊(duì)成立還不到三年。期間，獲得了大量曝光的keep也吸引了更多資本關(guān)注。

2016年至2020年，keep又接連獲得了5輪融資，騰訊、高瓴、軟銀、高盛、時(shí)代資本等更多頂級(jí)玩家在此時(shí)入場(chǎng)，并且大多數(shù)都是輪輪跟投，不斷加碼。

keep公開披露的最新一輪是于2021年1月公布的3.6億美元F輪融資，這也是迄今為止業(yè)內(nèi)最大一筆融資。由軟銀愿景基金領(lǐng)投，高瓴等跟投，GGV、騰訊、五源、時(shí)代資本以及BAI等老股東繼續(xù)追加。

成立8年來，keep共完成9輪融資。其中，騰訊從2016年C+輪起持續(xù)參與了4輪融資，五源資本也是連投4輪，GGV參與了5輪，BAI（貝塔斯曼投資基金）則是從A輪起6次加注。

▲?圖片來源：招股書

不過，招股書顯示，創(chuàng)始人兼CEO王寧仍是單一最大股東，且擁有近8成投票權(quán)。其分別通過Persistent Courage 持股16.71%、擁有69.53%的投票權(quán)，通過Lightmap持股1.90%、擁有7.89%的投票權(quán)；合計(jì)持股18.61%，擁有77.42%的投票權(quán)。

外部投資者方面，目前持股最多的是GGV，持股占比16.14%，擁有4.48%投票權(quán)；其次是軟銀，持股占比10.39%；其余投資者共占50.25%股份。

若以F輪投后估值130億元計(jì)算，keep上市后，這位年僅31歲的創(chuàng)始人，身價(jià)有望暴漲24億。然而，對(duì)于已累計(jì)投入近6.5億美元（折合人民幣40億元）的機(jī)構(gòu)投資者們而言，倘若keep在上市后未能超過130億元的F輪估值，也意味著機(jī)構(gòu)投資者將是虧損的。

Keep會(huì)成為誰？

展望Keep的未來，這家擬上市獨(dú)角獸可能向幾個(gè)方向演變：第一種是社交平臺(tái)，第二種是電商，第三種是內(nèi)容平臺(tái)。而這三條，似乎都已是舉步維艱的紅海之路。

社交與社區(qū)功能，是keep最初的故事。

創(chuàng)始人王寧多次以“社區(qū)”形容keep，表示出于個(gè)人減肥經(jīng)歷，運(yùn)動(dòng)激勵(lì)制度的缺乏，和匯聚相同愛好者渠道的需求，想推出keep這樣一個(gè)社區(qū)，解決人們對(duì)于運(yùn)動(dòng)的困惑。

早在2017年，蘋果CEO庫克造訪keep時(shí)，王寧便這樣形容keep：“keep有社交功能，用戶能約到很 hot 的人（見面）。”“用戶之間也能產(chǎn)生互相的激勵(lì)，這也是 Keep 保證日活的手段之一。”

這也符合GGV最初對(duì)keep的判斷——健身社交產(chǎn)品。GGV李浩軍認(rèn)為，Keep將移動(dòng)社交屬性和工具屬性相結(jié)合，增加了產(chǎn)品的用戶黏性，社交分享屬性也為其帶來了高速持續(xù)的增長(zhǎng)紅利。

然而，在經(jīng)歷一輪燒錢獲客后，21年四季度keep月活用戶環(huán)比斷崖式下滑1300萬，似乎顯示出其用戶留存并不牢固，健身社交增加用戶黏性的邏輯并不穩(wěn)固。

“不看視頻的時(shí)候我基本不會(huì)打開。”一位keep訂閱用戶表示，“而且上面的內(nèi)容都是差不多的課程或者運(yùn)動(dòng)打卡，也比較單一，我還不如發(fā)到朋友圈呢。”

keep的第二個(gè)概念，是優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)視頻內(nèi)容提供方，面前“擋著”小紅書。

王寧曾表示，Keep 現(xiàn)提供了多項(xiàng)訓(xùn)練計(jì)劃，及配套實(shí)錄視頻、語音提示指導(dǎo)。“健身是可以套在在線教育里的。”

其曾就職于猿題庫的經(jīng)歷，也成為吸引BAI在2015年A輪下注的重要因素。BAI汪天凡認(rèn)為，keep是一個(gè)在線教育產(chǎn)品。王寧的在線教育從業(yè)經(jīng)驗(yàn)很加分，且在健身行業(yè)創(chuàng)業(yè)者中，王寧是唯一自己減過肥的。

而通過“死纏爛打”在16年投進(jìn)keep的五源資本袁野認(rèn)為，Keep原創(chuàng)性的把健身內(nèi)容拆解成短視頻形式呈現(xiàn)出來，是一個(gè)巨大的創(chuàng)新，填補(bǔ)了過去市場(chǎng)上的空缺，能夠滿足很多小白的需求。

而今，在優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)視頻領(lǐng)域，小紅書已遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在前頭，并且免費(fèi)。

從內(nèi)容生態(tài)來看，扎根生活的小紅書，已然突破美妝時(shí)尚等單一標(biāo)簽，覆蓋了生活中的絕大多數(shù)品類。據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，2020年，小紅書上體育賽事筆記同比增長(zhǎng)超過1140%，運(yùn)動(dòng)健身增長(zhǎng)300%。體育內(nèi)容呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

從用戶活躍數(shù)據(jù)來看，小紅書2021年底平臺(tái)月活已達(dá)2億，是keep的四倍。僅2022年初春節(jié)期間的營銷活動(dòng)，就有13萬+用戶參與其中，總曝光超20億，比keep公布的全年17億次鍛煉互動(dòng)還多。

而keep自2018年開始內(nèi)容收費(fèi)，直到2020年才從完全自研開始向第三方開放，引入健身KOL，即引入PUGC內(nèi)容，使得許多原先在keep深耕的運(yùn)動(dòng)博主與用戶流失，不少便是流到了小紅書。

再看更“重”的產(chǎn)品變現(xiàn)，運(yùn)動(dòng)垂直電商方面有得物，健康食品品牌更是競(jìng)爭(zhēng)激烈。

據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)，雖然中國的健身人群在2021年已達(dá)到3億，從絕對(duì)值看為世界之最，但付費(fèi)意愿并不高，平均年支出僅為每人2596元，較美國的14268 元（人民幣），只有不到1/5，蛋糕尚且有限。

業(yè)內(nèi)人士指出：“keep的產(chǎn)品基本都是貼牌，利潤本來就不高，且每個(gè)現(xiàn)有的產(chǎn)品線都有強(qiáng)勁的對(duì)手。”在智能硬件和健康裝備方面，有老牌專業(yè)廠商；在線下業(yè)態(tài)（實(shí)體課程）方面，有樂刻和超級(jí)猩猩；食品方面有薄荷健康、ffit8、超級(jí)零等新銳品牌。

如此看來，keep的變現(xiàn)難題，似乎還沒能看到一條可行的通道。

更重要的是，資本市場(chǎng)對(duì)于線上健身的熱情與耐心也在迅速消退，不能支持keep繼續(xù)搖擺不定地探索“多元化變現(xiàn)”。

2019年上市的美國互動(dòng)健身品牌Peloton，一直被視作keep對(duì)標(biāo)標(biāo)的。其疫情期間一度漲至500億美元市值，后因歐美疫情常態(tài)化，在2022年初迅速遭遇“腳踝斬”，市值已跌至不足百億美元，近期還頻傳尋求賣身。

“早期融資太狠，來自機(jī)構(gòu)方面的壓力比較大，砸錢‘沖數(shù)據(jù)’也是為了上市。”投資人士表示。“另外，keep資金鏈一直比較緊張，而銀行現(xiàn)在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的貸款發(fā)放也趨緊，keep之前就被點(diǎn)名。若沒有后續(xù)融資，只能先上市自救，之后再找生路。”