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來源/金融外參

在持續(xù)巨額虧損后，叮咚買菜似乎看到了盈利曙光。

2月15日，叮咚買菜公布2021年第四季度及全年財報，叮咚買菜創(chuàng)始人兼CEO梁昌霖頗為興奮，認為這是叮咚買菜成立到現(xiàn)在“表現(xiàn)最佳的一個季度”。

因為上海區(qū)域在去年12月終于實現(xiàn)盈利，而整個四季度叮咚買菜的Non-GAAP凈虧損，從去年同期的12.39億收窄到10.34億。此外，綜合毛利率也從去年同期的15.1%改善為Q4的27.7%。

單看這些數(shù)據(jù)，叮咚買菜的Q4的確有些可圈可點的表現(xiàn)，但問題是，在依然較大的虧損數(shù)字面前，這些數(shù)據(jù)并不能回答三個非常關鍵的問題。

第一，上海的盈利能夠復制到全國嗎？第二，沒有扭虧前，叮咚買菜的錢還能燒多久？第三，叮咚買菜是否以戰(zhàn)略收縮的方式換來暫時盈利？

進一步深扒這份財報，叮咚買菜的現(xiàn)狀可能遠沒有高管形容得那么樂觀，諸多關鍵數(shù)據(jù)和信息表明，叮咚買菜的未來仍然有著很多不確定性。

上海的盈利或難復制

先將單一門店或區(qū)域業(yè)務的數(shù)據(jù)做起來，盈利模式跑出來，然后把經(jīng)驗復制到其他區(qū)域，是生鮮電商賽道最常見的一個生存邏輯。

所以剛剛盈利的上海區(qū)域，必定會成為叮咚買菜調(diào)整其他區(qū)域運營模式的范本，可是對比上海區(qū)域和全國區(qū)域的一些核心數(shù)據(jù)，將上海的盈利推廣到全國，形成普適化效應，恐怕比叮咚買菜想象的要難得多。

首先明確上海區(qū)域?qū)崿F(xiàn)盈利的邏輯，有兩個數(shù)據(jù)非常關鍵，一個是AOV（平均客單價），代表消費能力和消費意愿，一個是履約成本，代表叮咚買菜的配送效率和規(guī)模配送效應。

這兩個數(shù)據(jù)在叮咚買菜在Q4業(yè)績電話會上都有披露，先看AOV，上海區(qū)域超過66元，但以整體GMV和訂單數(shù)計算，全國的AOV在Q4卻只有60元，比上海低很多，這意味著上海以外的其他區(qū)域AOV要低于60元。

此外叮咚買菜還披露了上海的外賣日平均單量達到89.5單，遠高于全國74單的平均水平，因此上海和其他區(qū)域的消費能力或創(chuàng)收能力，并不在同一級別上，而消費能力的提升主要看收入水平的提升，這一點叮咚買菜很難去改變，至少短期內(nèi)無法做到將其他區(qū)域的AOV水平提高到上海的層級。

再看履約成本，上海區(qū)域前置倉履約費用率約15%，分選中心加工及干線運輸費用率約6%，整體費用率約21%，可全國區(qū)域Q4的綜合履約費用率高達32.6%，遠高于上海區(qū)域。

費用率的差距主要由供應鏈效率和規(guī)模效應決定，需要長時間的打磨和調(diào)整才能有一個比較理想的水平，所以叮咚買菜想要其他區(qū)域在成本控制能力上向上海看齊，是一個比較大的挑戰(zhàn)。

這么來看，消費能力和成本控制能力上的差距，是上海盈利能力難以復制到其他區(qū)域的根本原因。但叮咚買菜也在想方設法縮短這樣的區(qū)域差距，一個比較典型的動作就是通過提高商品均價來抬升交易客單價。

去年有不少消費者發(fā)現(xiàn)叮咚買菜上很多民生產(chǎn)品漲價了，這符合之前叮咚買菜從性價比轉(zhuǎn)向消費升級的運營模式調(diào)整，此外叮咚買菜還不斷投放預制菜產(chǎn)品，因為毛利高。

這些提價策略的確可以刺激GMV的增長，但更有可能降低消費意愿，反而給營收帶來負作用。叮咚買菜Q4營收和GMV雙雙環(huán)比下滑，部分原因應該是漲價所致。

現(xiàn)金壓力大

上市之前擴張是主旋律，但現(xiàn)在叮咚買菜如此強調(diào)盈利，渴望盈利，其實主要還是因為錢的問題。換言之，叮咚買菜上市之后的用錢壓力，要比之前大很多。

一方面，叮咚買菜需要承擔起維護股價的責任，為前期投資者創(chuàng)造一個合適的退場價位。

自去年上市以來，叮咚買菜股價已跌去75%左右，這個位置顯然不是投資者滿意的退出價格，為了提振股價，去年底叮咚買菜還宣布推出最高3000萬美元的回購計劃，時間期限為一年。

但自回購計劃推出后，叮咚買菜的股價跌勢仍未止住，雖然叮咚買菜市值已跌到15億美元左右，但為期一年的3000萬美元回購顯然杯水車薪，基本面和市場估值的壓制，不會讓叮咚買菜肩上的回購擔子變輕，而且還會對叮咚買菜現(xiàn)存的營運資金造成一定擠壓。

另一方面，基于持續(xù)虧損，叮咚買菜的現(xiàn)金流或許會越來越吃緊。

財報顯示，截至Q4末，叮咚買菜的各類現(xiàn)金總計52.31億元（其中現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物6.63億；短期投資45.68億），比Q3末減少15.86億，比Q2末減少20.57億，也就是說，上市之后，叮咚買菜平均每個季度現(xiàn)金要少掉10億左右，而且減少的速度變快了。

目前的52.31億能花多久，根據(jù)Q4現(xiàn)金流量表，叮咚買菜總計凈現(xiàn)金流出24.34億，其中運營現(xiàn)金凈流出17.62億，投資現(xiàn)金凈流出10.58億，籌資現(xiàn)金凈流入4.14億，按照這個消耗速度，叮咚買菜的錢最多能撐到今年三季度，這意味著叮咚買菜需要想方設法找錢，要么去再找投資者拿錢，要么在運營上快速實現(xiàn)盈利。

總體來看，在還沒有全面盈利之前，叮咚買菜很難再從投資者那里拿到更多的錢，叮咚買菜的現(xiàn)金流壓力可能會越來越大。

藏起來的用戶數(shù)據(jù)

除了現(xiàn)金流緊張外，叮咚買菜的用戶數(shù)據(jù)可能也出了問題。在Q4財報中，叮咚買菜一反常態(tài)，并未披露此前慣例的月均活躍交易用戶規(guī)模，轉(zhuǎn)而以履約訂單規(guī)模數(shù)據(jù)來替代。

作為核心的運營數(shù)據(jù)，用戶數(shù)據(jù)是投資者和外界觀察叮咚買菜平臺用戶變動的一個重要指標，叮咚買菜不可能不清楚這一點。而且一般而言，上市公司核心數(shù)據(jù)的披露規(guī)則不會輕易變動，更不會說不公開就不公開。

所以大概率是第四季度用戶數(shù)據(jù)不太好看，或者沒有達到叮咚買菜的預期，叮咚買菜認為披露后可能會為其帶來不好的影響。

雖然不知道Q4真實的用戶數(shù)據(jù)及變動，但通過其他的關聯(lián)數(shù)據(jù)和行為，用戶的變動趨勢并不難觀察。

第一，根據(jù)財報，Q4營收、GMV、AOV均環(huán)比出現(xiàn)下滑，這在用戶消費意愿提升的情況下是絕不會出現(xiàn)的，所以用戶整體的消費積極性很可能因為某些原因出現(xiàn)下降，比如前面提及的漲價，或是其他的外部因素，比如疫情、收入等。

第二，叮咚買菜力推的“消費升級”戰(zhàn)略主要通過擺脫性價比（提價）、改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（增加高毛利產(chǎn)品）等策略來實現(xiàn)，但在產(chǎn)品質(zhì)量、服務體驗沒有明顯改善的情況下，叮咚買菜不但會失去價格競爭優(yōu)勢，將部分用戶拱手相讓，還可能會對品牌粘性造成傷害。

種種數(shù)據(jù)和信息都指向一點，叮咚買菜Q4的用戶規(guī)模增長可能受到很大的挑戰(zhàn)，這或許也是叮咚買菜拋棄性價比運營戰(zhàn)略必須要付出的代價。

未來更冷

現(xiàn)在來看，透視這份Q4財報，無論是看區(qū)域化盈利差距，還是現(xiàn)金流和用戶數(shù)據(jù)，叮咚買菜面臨的嚴峻形勢并未改變。

所以叮咚買菜想拼一把，將上海區(qū)域的盈利經(jīng)驗推廣到其他區(qū)域，試圖在今年實現(xiàn)全面盈利，真正實現(xiàn)脫胎換骨。從盈利這點來看，消費升級戰(zhàn)略的確有一定效果，但客單價和GMV的下降表明這種策略存在不少風險。

更重要的是，叮咚買菜提出全面盈利并倡導消費升級的節(jié)點比較尷尬。一方面，生鮮電商雖然這兩年洗掉了不少玩家，但場內(nèi)仍然強敵林立，盒馬鮮生、山姆會員店、多點、每日優(yōu)鮮、京東到家等，均是叮咚買菜無法忽視的對手。

另一方面，生鮮電商賽道其實仍處于擴張競爭階段，需要將大量的錢投入到上游和供應鏈環(huán)節(jié)，各方對供應鏈的爭奪遠未結(jié)束。

可叮咚買菜卻表現(xiàn)出一些疲態(tài)，營收和客單價數(shù)據(jù)不理想，并意圖通過更保守的競爭策略來避免與其他對手的正面碰撞，透露出更大的收縮意愿。

或許叮咚買菜已經(jīng)深深意識到當前財務層面潛在的一些危機，為了活得更久準備過冬了。不論如何，站在現(xiàn)在看，叮咚買菜的未來依然存在很多不穩(wěn)定和不確定，預期中的全面盈利節(jié)點，可能會不斷拉長。

文/金融外參，ID：jrwaican