出品｜大摩財經

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2月16日晚，金種子酒（600199.SH）公布已經與華潤集團達成戰略合作。具體來看，金種子酒控股股東金種子集團引入華潤集團作為戰略股東，由原本的阜陽投發全資持股，變更為阜陽投發和華潤子公司華潤戰投分別持股51%和49%。

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阜陽投發由阜陽市國資委和中國農發重點建設基金分別持股90.91%和9.09%。本次交易后，金種子酒控股股東仍為金種子集團、實際控制人仍為阜陽市國資委。該股權轉讓尚未落錘，尚需獲得有關部門的審批后生效。

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值得一提的是，該交易方案在2月16日盤后公布，但部分資金已經先知先覺，當日午后金種子酒股價提前漲停。由此引發投資者對于金種子酒是否涉及內幕交易的質疑。

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2月17日晚，金種子酒披露了股票交易異常波動的提示公告，表示不存在應披露但未披露的信息。金種子酒經過16日、17日兩個漲停后，目前股價17.33元，最新市值114億元。

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投資者對金種子酒的熱情也反映出市場對于華潤加碼白酒的認可。此前華潤曾因投資山西汾酒獲得豐厚回報，如今再度加碼白酒，能復制另一個汾酒奇跡嗎？

“華潤系”的白酒生意

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最近幾年，華潤對白酒賽道一直保持濃厚興趣。

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2018年華潤通過參與山西汾酒混改，正式進入白酒賽道；2020年華潤參與競標舍得酒業大股東股權，最終惜敗復星系；2021年，數次牽手資本失敗的山東景芝酒業最終花落華潤；再加上剛剛確定戰略投資的安徽金種子酒，華潤的白酒體系已然成型。

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根據規劃，華潤啤酒在“十四五”期間將探索并聚焦、優選有限多元化的產業和品類并適當進入，其中就包括白酒產業。目前，華潤白酒板塊包括一家名酒，兩家上市酒企，根據市場消息，接下來華潤還將繼續加大對白酒板塊的投資，并且已經有了下一個目標。

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目前，華潤在大消費領域已經布局啤酒、瓶裝水、商超等多個賽道，旗下雪花、怡寶、華潤萬家等均是全國知名品牌。其中，啤酒業務集中在港股上市公司華潤啤酒（0291.HK），瓶裝水業務集中在與日本飲料制造商合資的華潤麒麟飲料，商超業務華潤萬家并未上市。這幾大業務線目前均承受不同程度的壓力。

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其中，華潤啤酒穩坐國內啤酒市場老大，最新市值2063億港元，但其估值處于行業較低水平。Wind數據顯示，啤酒行業目前平均市盈率為48.92倍。A股頭部公司中，重慶啤酒滾動市盈率達到58.9倍，青島啤酒46.4倍，而位居港股的華潤啤酒只有39.9倍，低于同在港股上市的百威亞太。

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截至2021年6月底，華潤啤酒在大陸運營68家啤酒廠，年產能約1870萬千升，遠超百威。2021年上半年，華潤啤酒整體毛利為83億，落后于百威的18.78億美元（約合人民幣119億元）。

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近年來，啤酒行業逐漸從增量市場轉向存量市場，酒企開始在高端化發力。2021年，華潤啤酒推出了單瓶定價超過500元的新品“醴”，僅以2瓶裝禮盒出售。春節、情人節等傳統消費季剛過，華潤啤酒天貓旗艦店禮盒裝“醴”的月銷量僅有200+。業績預告顯示，華潤啤酒2021年度預計歸母凈利為44億至47億，同比增速約為110%-124%。

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但是這份成績單中的“酒味”有多少還需要詳細財報披露才能確定。以去年上半年為例，華潤啤酒實現營收196.3億元，同比增長12.8%；歸母凈利42.91億，同比增長106.4%。在此期間，華潤啤酒通過出售土地獲得收益17.55億元，扣除這部分收益后，華潤啤酒的業績表現并不突出。

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本周，已經與華潤啤酒“聯姻”超過10年的麒麟控股作出了分手決定。外媒消息顯示，麒麟控股將以1150億日元（約合人民幣63.4億元）的價格向Plateau Consumer出售其在華飲料業務股份。麒麟控股同時強調，交易完成后將與華潤保持中國飲料業務合作。

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2011年，華潤與麒麟成立“華潤麒麟飲料”合資公司，主營非酒精業務，其中麒麟出資四成、華潤出資六成。該合資公司的明星產品包括午后紅茶、怡寶等產品。

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至于華潤的商超生意，雖然沒有明確的財務數字，但參考處于同行業的永輝超市和高鑫零售，2021年業績下滑已經是大概率事件。

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此時華潤布局白酒賽道很好理解：白酒的高附加值將進一步提升華潤的盈利能力。

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而且，華潤加碼白酒行業符合大方向的引導。2018年華潤投資汾酒與山西地方國企改革密不可分；隨后投資景芝、金種子酒背后則是發生在近年來不斷升溫的“央地重組”政策。

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過去幾年白酒板塊的高位運行，早已經吸引了資本的注意。中糧集團在2014年入股酒鬼酒后，2018年正式完成入主?！皬托窍怠钡脑@股份在2020年上半年分兩次拿下了金徽酒的控股權，當年底再拿下舍得酒業70%股權。.

能復制汾酒奇跡嗎？

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金種子酒始建于1949年，其前身為阜陽縣酒廠。1998年，金種子酒在上交所上市，是安徽第二家上市酒企。

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早在2021年7月，市場就有華潤系收購金種子酒的傳聞，比前者與景芝酒業達成協議還要早。根據華潤官網，2021年11月22日，阜陽市委書記孫正東一行到訪潤集團深圳總部。華潤集團董事長王祥明主持召開了阜陽市與華潤集團深化合作對接會。而金種子酒的實控人正是阜陽市國資委。

2021年4月，金種子酒發布了“十四五”戰略規劃，目標在2025年實現50億元的銷售收入。該目標分為三個階段，其中2020年-2022年作為戰略調整期，目標實現15億元至20億元的銷售規模。但從目前來看，金種子酒想要順利完成階段目標有些困難。

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金種子酒作為徽酒“四朵金花”之一，最近幾年頹勢盡顯。2019年已經由盈轉虧，當年歸母凈虧損2.04億，2020年通過出售資產實現扭虧，但扣非后仍處于虧損，當年扣非歸母凈虧損1.14億。根據業績預告，2021年扣非虧損進一步擴大至1.8億至2.1億。

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1月底，金種子酒發布了2021年度業績預告，預計年度歸母凈虧損1.55億至1.85億，是20家上市白酒企業中，唯二的兩家虧損酒企之一，另一家是甘肅的皇臺酒業。

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金種子酒表示，業績出現虧損的主要原因是公司白酒產品結構處于調整期，次高端產品銷售占比較低，綜合銷售毛利較低。

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本次華潤入局金種子酒，市場普遍預期華潤將在金種子酒身上復制汾酒模式。2018年，華潤集團參與了山西汾酒混改，旗下的華創鑫睿出資51.6億受讓山西汾酒11.38%股份，成為第二大股東。華潤入股汾酒在當時是山西新一輪國企改革啟動以來最重磅的混改動作。

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隨著汾酒混改落地，華潤成為改革紅利的最大受益者之一。2018年至2020年，山西汾酒實現營收93.82億元、118.80億元和139.96億元，同期歸母凈利潤分別為14.67億元、19.39億元和30.8億元。2021年前三季度，山西汾酒營收和歸母凈利分別達到172.57億元、48.79億元，同比增速分別為66.24%和95.13%。

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堪稱驚艷的業績表現，讓山西汾酒成為資本市場的寵兒，最新市值3626億元，已經坐穩行業三甲。過去幾年間除去分紅，華潤浮盈超過360億元。

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華潤想要在景芝酒業和金種子酒身上復制出汾酒奇跡并不容易。

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汾酒作為清香龍頭名酒，具有消費者品牌認知廣的優勢，讓其在白酒逐漸高端化的市場競爭中具備更強的提價能力。景芝酒業是芝麻香型的白酒代表，或者可以說是廣為消費者認知的唯一芝麻香型白酒。體現其特殊性的同時，也代表受眾更為小眾，全國化推廣可能存在一定困難。

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金種子酒主要為濃香型白酒，2020年推出馥合香型白酒，雖然消費者接受度上有一定的廣泛基礎和創新嘗試，但過往嚴重依賴安徽本土市場，省內營收占比常年超過八成以上。

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而且，景芝和金種子酒作為省酒代表，產量在數千噸到三萬噸左右，在上市酒企的規模中都處于小字輩，未來要如何擴大規模是無法忽視的問題。

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金種子酒改革之路曲折多年，此次股權轉讓之后，金種子酒是否會和汾酒一樣進行大刀闊斧的改革，成為其未來發展的關鍵。