來源/市值觀察? 作 者?/ 大師兄??編 輯 / 小市妹

過去兩年，因為疫情而使經營業績大受影響的行業，包括旅游、餐飲、影視、酒店等等，其中最有可能化危為機的，很可能是酒店業中的頭部企業。

短期邏輯是，疫情的影響正在逐步褪去，行業低基數為今年的業績高增長埋下伏筆。根據海通的測算，如果酒店業重回疫情之前的增速水平，2022年酒店收入同比增速將高達49.6%。

更重要的是長期邏輯，伴隨消費升級，以連鎖為特征的酒店業標準化是大勢所趨，而且它比其他行業更容易標準化。疫情帶來的供給出清，為頭部連鎖企業逆勢擴張和集中度的大幅提升，帶來了巨大的機會。

資本市場的反應往往最有預見性，A股酒店行業指數最近半年來已悄然上漲近50%，是表現最亮眼的行業指數之一。

▲酒店指數月線圖，來源：同花順iFinD

酒店業的大機會

長期來看，在中國酒店業整體增速放緩的大背景下，行業最大的機會，不是整體規模的大幅增長，而是結構的變化，是連鎖化率、行業集中度、以及中高端酒店占比的大幅提升。

和餐飲、影視等行業一樣，中國酒店業的連鎖化程度非常低。以客房數計算，我國2019年酒店行業連鎖化率僅24.9%，遠低于美國的71.8%，和全球市場的41.1%也有巨大差距。

中國酒店連鎖化程度的落后，既有供給層面的原因，即中國連鎖酒店起步較晚；也有需求層面的原因，比如收入水平、消費習慣、品牌影響力等。

大幅落后意味著巨大提升空間，對于中國這種趕超型經濟體來說并不陌生。要知道，我國現在人均GDP已經超過1萬美元，在發展中國家已處于領先位置，距離高收入國家門檻也只有一步之遙，而新生代消費者對生活品質的追求，和老一代早已不可同日而語。

從2015年-2019年，我國酒店連鎖化率出現持續上升，按酒店數計算，連鎖化率從6.5%增長到10.1%；按客房數計算，連鎖化率從16.4%增長到24.9%。

隨著連鎖化的發展，中國酒店行業的集中度也在持續提高。根據中國飯店業協會發布的數據，2020年，中國大陸地區15間房以上的酒店類住宿設施相較2019年減少近6萬家，客房數共計減少229萬間。

但是，中國最大的50家酒店集團的客房總數約為360多萬間，與2019年相比增長約40萬間，增幅為10-15%。龍頭公司具備的更強抗風險和逆勢擴張能力，使行業集中度持續提高。

在連鎖酒店中，潛力最大的方向，無疑是中高端酒店，背后的邏輯也在于結構的優化。

截至2019年底，我國的酒店客房中，經濟型（二星級及以下）客房數約為1149.6萬間，占65%；中高檔（三星和四星級）客房數約為501萬間，占29%；豪華（五星級）客房數為110.6萬間，占6%，可見當下我國絕大部分都是中低檔酒店。

根據歐美發達國家的發展經驗，一國酒店結構與居民收入結構呈高度穩定的正相關。智研咨詢數據顯示，我國目前高中低收入占比為1:4.5:4.5，酒店業當中的豪華、中高端和經濟型占比為1:3:6，酒店結構和居民收入結構并沒有形成充分匹配關系。

當下我國經濟和市場環境的變化，為酒店業的供給側結構性錯配提供了修復的機會。

中高端酒店的增量空間，主要在三四線等低線城市。

我國三四線城市的酒店連鎖化率只有20%-23%，而一線城市的酒店連鎖化率達到45-48%，二線城市酒店連鎖化率也有36-40%。作為城市的重要基礎設施，連鎖酒店在低線下沉市場的布局仍然非常落后，與小鎮青年消費升級的需求形成巨大反差。

中國三四線城市幅員遼闊，未來顯然是中高端連鎖酒店品牌擴張的重要區域。中高端連鎖酒店很有可能像前些年的影院一樣，在低線城市遍地開花。未來連鎖化率只要達到40%左右的世界平均水平，三四線城市的中高端酒店就會有翻倍的增量空間。

在一二線城市存量市場中，國產中高端品牌的機會，主要在于對海外品牌的替代。

最近兩年，有大量海外豪華型酒店品牌退出中國市場。公開資料顯示，僅2021年5月，就有上海豫園萬麗酒店、新華聯索菲特大酒店、深圳凱賓斯基酒店、佛山希爾頓歡朋酒店等多家五星酒店掛網出售。

海外豪華型酒店品牌，主要服務于商務型需求，其中包括了大量的國際商務需求，這部分受到疫情的影響非常大。

國外豪華酒店品牌退出后，優質城市的優質地段增多，租金下降，為本土中高端酒店逆勢抄底提供了重要的機會。

中高端酒店的結構性機會，其實早已從行業數據中表現出來。疫情之前的2017-2019年，中國經濟型酒店甚至已開始出現負增長態勢，而中高端酒店的平均增速高達15%，成為酒店行業中最具潛力的細分板塊。

根據東興證券的預測，中高端酒店的高速增長期至少還有3-8年，未來我國中高端酒店占比有望持續擴大并穩定于44%左右，客房量較當前仍有76%-120%的增長空間。

群雄逐鹿，誰將勝出？

就規模而言，中國酒店行業的三大龍頭，是A股上市公司錦江酒店和首旅，以及在美股和港股上市的華住。

在中高端酒店方面，錦江大幅領先。2019年，錦江中高端門店3563家，華住2133家，首旅945家。未來3年，錦江計劃開業門店達到1.5萬家，其中中高端占比約50-60%；華住“千城萬店”計劃不變，中高端和下沉市場是主要方向。首旅未來3-5年計劃開業門店達到1萬家，中高端占比約35-45%。

2021年前三季度，錦江集團新開業酒店1266家，華住中國新開業酒店數量為1089家，首旅同期新開店數量為325家，與前兩大龍頭差距較大。

首旅的直營門店比例為17.4%，而另外兩家的比例都只有10%，較高比例的直營店，一定程度上成為首旅規模擴張的重要障礙。

▲首旅酒店旗下品牌，來源：網絡

去年第三季度，錦江酒店中國境內中端酒店平均房價比2019年同期減少了5.15%，平均出租率恢復至2019年的82.69％；華住18個月以上成熟階段酒店（不包含征用中酒店）中，高檔酒店平均房價比2019年同期下降5.6%，入住率恢復至2019年同期的78.94％。首旅如家18個月以上成熟酒店中，中高端酒店的平均房價比2019年同期減少15％，平均出租率恢復至2019年同期的75.31％。

從各方面重要經營數據來看，首旅顯然已經被錦江和華住遠遠拋在后面。去年第三季度，錦江酒店營收為30.87億元，同比增長6%；華住為35億元，同比增長11.6%，而首旅如家則是15.82億元，同比下滑5.38%。

錦江的優勢，首先是背靠上海國資，融資能力較強，這使其抗風險能力比另外兩家更強。2020年，華住、首旅關店率為11%、10%，錦江只有4%。

其次是旗下的品牌矩陣比較豐富，旗下擁有維也納國際、錦江之星、7天系列等諸多知名酒店品牌，其中中高端酒店品牌有20多個，多品牌運營策略，使其在市場上有更高的覆蓋率。

華住的優勢，則是在于更加靈活的機制。

華住是三大酒店龍頭中唯一民營控股的公司，創始人季琦是旅游酒店行業的資深創業者，在華住之外，他也是攜程和如家的聯合創始人。目前季琦持股華住30.9%的股份，是公司的實際控制人。

民營團隊給華住帶來的，是較高的創新能力、運營效率和成本控制能力。

與錦江主要依靠收購不同，華住大都是自創品牌，實現了從經濟型到高端的全面布局。截至2021年一季度，華住共運營23個酒店品牌，經濟型以漢庭為主，高端型則主打全季。

從銷售模式上，華住更多以自有渠道為主，通過自主研發的APP和數字化營銷手段，華住的品牌粘性非常強。2021年前三季度華住的會員人數1.89億人，通過公司的直銷渠道的預訂率85%，因此公司獲客成本比錦江和首旅都要低。

我們以疫情之前的2017-2019年數據進行比較，相對更為客觀。錦江的銷售和管理費用在這三年分別為106億、115億和117億，首旅的銷售和管理費用分別為66億、66億和64億，兩家公司兩項費用占營收比例都超過70%。

而華住同期的銷售和管理費用只有9.76億、11.99億和14.87億，占營收比例不到15%，其中華住的人房比和人工成本率只有0.17和0.165，都遠低于行業平均水平。

華住的體制和經營能力，在資本市場獲得了充分的認可。雖然規模上尚不及錦江，但是其在港股的市值已高達1096億港幣，合人民幣894億，已遠遠超過錦江的642億和首旅的302億。

在三大龍頭之外，中國酒店業也不乏專注于中高端酒店的后起之秀，比如去年9月剛剛在A股上市的君亭酒店，以及去年曾計劃在中美兩地尋求IPO的亞朵酒店。

亞朵去年上半年在營酒店總數為654家，房間數量為76638間，相較2019年底分別增加了36%、56%，體現出較高的成長性。

君亭到去年3季度酒店數只有43家，在行業內并不起眼，但是其業績在行業內非常突出，疫情之前其凈資產收益率常年保持在30%以上，凈利率超過15%，遠遠超過三大龍頭，說明管理層具備較高的經營能力。

在規模巨大而消費需求極其多元的中國市場，類似亞朵和君亭等依靠差異化競爭的新興酒店品牌，應該也能找到自己的位置。

2019年，中國酒店業市場規模5300億左右，不到美國同期的50%，雖然行業增速放緩，但是酒店業的天花板遠未到來。

在結構優化、集中度提高的行業趨勢之下，酒店業大盤的不斷做大，無疑讓行業龍頭具備了更大而又更具確定性的成長機會。