作 者?/ 大師兄?編 輯 / 小市妹?來源/市值觀察

醫保控費和醫藥集采之下，醫藥行業仿佛驚弓之鳥，暴利時代結束和估值邏輯的重塑，讓醫藥公司在資本市場遭遇戴維斯雙殺，投資者充滿了悲觀論調。

市場往往容易高估短期而低估長期。集采的終極目標，并不是壓制醫藥行業的正常利潤，而是要減少醫藥銷售的中間環節和灰色地帶，讓藥企把更多的資源投入研發當中，使行業更健康更有質量地向前發展。

政策壓力帶來的短期泥沙俱下之后，醫藥行業內的長期分化在所難免。

傳統的仿制藥公司可能會淪為化工企業，低毛利低估值；而創新和轉型能力強的頭部公司，比如A股市值最高的三家醫藥龍頭恒瑞醫藥、邁瑞醫療以及藥明康德，則有望走上“困境反轉”之路，在集采的推動下加速轉型和成長，具備更強的國際競爭力。

恒瑞醫藥：研發之王

醫藥三巨頭當中，受集采打擊最大的無疑是國內創新藥之王恒瑞醫藥。

由于多種產品被納入集采后價格降幅較大，恒瑞今年業績受到巨大影響。今年前三季度，恒瑞營收202億，同比僅增長4%，凈利潤42億，同比下降1.21%。其中，第三季度公司營收和凈利潤更是出現雙降，營收降幅甚至達到了14.84%，這是最近10年來從沒有出現過的情況。

集采帶來的業績壓力，使恒瑞在資本市場也表現低迷。今年以來，恒瑞醫藥股價下跌超過40%，是上市20年來表現最差的一年。

作為A股市場著名的績優大白馬，恒瑞的業績和股價一向以穩健著稱，集采的殺傷力之大，連最優秀的公司也難免受挫。

▲恒瑞醫藥年線圖，來源：同花順iFinD

如果拋開短期的影響和壓力，恒瑞的長期發展還是值得高看一線。

事實上，作為國內醫藥龍頭，恒瑞向創新藥轉型的步伐早已開始。目前公司已經有8個創新藥上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖、氟唑帕利和海曲泊帕。其中年銷售超過10億的大單品有3個，分別是阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠單抗，創新藥占營收的比重已經超過30%。

除了獲批的8種創新藥之外，恒瑞處于臨床開發階段的創新藥超過50種，其中處于I期和II期臨床的超過40種，遞交上市申請或III期臨床的有15種，在研管線包括了單抗、雙抗、ADC、基因治療、核酸治療，論管線的廣度和深度，恒瑞無疑是國內創新藥行業之翹楚。

按照當下的研發布局，恒瑞未來每年可能都會有重磅創新藥上市，2-3年之內，恒瑞的創新藥在營收中的占比大概率會超過50%。

到那個時候，集采的影響，可能就會逐漸褪去。

恒瑞強大的創新能力，來源于持續的研發投入。2018年至2020年，恒瑞研發投入分別為26.70億元、38.96億元、49.89億元，占當期營收的15.33%、16.73%、17.99%。恒瑞創始人孫飄揚是技術出身，通過創新把恒瑞逐漸做大，對技術創新的重視，已成為公司的重要基因和核心競爭力。

今年前三季度，恒瑞的研發投入達到41.42億元，占營收比重增至20.51%，其中第三季度研發投入15.61億，占營收22.6%，再創歷史新高。

為了保證研發，恒瑞在其他方面的成本都得到了控制。前三季度，恒瑞的銷售費用69.96億，只增加了1.28%；管理費用15.39億元，下降了18.37%。

恒瑞對研發的重視程度，在A股可謂首屈一指，能夠與其媲美的，只有中芯國際。即使和全球醫藥巨頭相比，恒瑞也并不遜色，2020年，輝瑞的研發費用率為22.44%，默沙東為28.25%，全球研發投入最多的10大藥企，平均研發強度也只有19%。

對研發的重視，為恒瑞帶來了豐碩的成果和技術儲備，在2020年全球生物醫藥產業發明專利排行榜中，恒瑞醫藥以471項排名第16位，這已經是非常出色的排名數據。

當然，從體量上講，目前的恒瑞和國際巨頭還差距甚大。2021年，恒瑞營收在全球藥企中排名第38位，還不到諾華、艾伯維等世界巨頭的10%。

有老帥孫飄揚坐鎮，有宏大的研發體系和業內罕見的研發投入，在集采壓力的推動下，恒瑞未來應該是最有可能和國際醫藥巨頭一較高低的中國藥企。

邁瑞醫療：國際化野望

從經營業績來看，邁瑞的2021年比恒瑞似乎要好一些。

今年前三季度，邁瑞營收193.92億元，同比增長20.72%；凈利潤66.63億元，同比增長24.23%，業績表現似乎還不錯。

但是，針對邁瑞的集采隱憂，終究還是珊珊來遲，悲觀預期影響下，公司股價最大跌幅超過42%。

邁瑞大跌的導火索，來自安徽集采。8月19日，安徽擬對化學發光類IVD（體外診斷產品）試劑開展集采談判，大超市場預期。在此之前，體外診斷產品一直被認為很難納入集采的名單。

這次集采最終共有13家企業88個單品談判議價成功，平均降幅為47.02%，邁瑞醫療入圍了14個化學發光檢測項目，中標企業中位居第二。

體外診斷類產品在邁瑞的營收中占了1/3的比重，影響不可謂不大，業績壓力或許在年報時就會顯現出來。

當然，從長期來講，邁瑞醫療的硬實力，顯然是醫療器械行業中最有希望化解集采風險的。

作為國內最大的醫療器械公司，邁瑞醫療在行業內堪稱一家獨大。其中，監護儀、呼吸機、彩超、除輸注泵、燈床塔、POC超聲等都是國內第一；而監護儀、麻醉機、血球分析產品市場份額更是躋身全球前三。在生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大重要領域，邁瑞在國內幾乎沒有對手。

更重要的是，相比創新藥賽道中后發企業的超車壓力，醫療器械賽道的行業格局要穩定很多，因為器械技術迭代屬漸進型創新，企業的競爭力來自于長期的技術積累，后發企業很難通過顛覆性創新實現彎道超車。

盡管在國內優勢明顯，和國際巨頭相比，邁瑞同樣還不夠強大。2020年邁瑞營收210.26億元（約32億美元），全球排名第34。

這背后意味著的是進步空間。目前中國人均醫療器械規模只有美國的1/7，國內行業滲透率還具備極大提升潛力，加上國產器械的替代邏輯，國內市場就會給邁瑞帶來巨大的成長潛力。

除了國內市場，邁瑞對國際化發展也有很大雄心。2020年公司的海外銷售收入占比已經超過40%，邁瑞產品在國際市場已展現出一定的競爭力，而公司明確表示，邁瑞要做國際化企業，未來海外銷售收入占比要達到70%。

國內和國際兩條市場并行發展，邁瑞發展成國際巨頭并非天方夜譚。

藥明康德：創新藥賣水者

藥明康德今年的日子顯然要好過一些。

2021年前三季度，藥明康德營收165億，同比增長39.84%，凈利潤35.62億，同比增長50.4%，公司業績仍然保持很快的增長速度。

事實上，集采對缺乏技術優勢的仿制藥沖擊巨大，國內醫藥公司向創新藥轉型的訴求將更加強烈，作為創新藥賣水者，醫藥外包行業龍頭顯然是創新藥熱潮的受益者。

背后的邏輯，是因為創新藥研發非常復雜和艱難。行業內很早就流傳著“雙十定律”的說法，即研發一款新藥，平均要花10年的時間，同時要燒掉10億美金。恒瑞過去10年研發投入接近200億，才研發出來8種創新藥，可見醫藥研發的周期之長、難度之大。

醫藥外包企業存在的價值，就是通過規模化和專業化能力，推動創新藥研發的速度和質量，同時降低研發成本。

作為服務于B端的企業，藥明康德的護城河主要來自于其技術壁壘。

在2020年全球生物醫藥產業發明專利排行榜（TOP100）中，藥明康德以165件專利排名第47，在全球CRO及CDMO公司中排名第三位。

強大技術能力的背后，是龐大的技術人才的支持。2020年，藥明康德研發人員數量超過2萬人，占公司員工總數83.08%，研發人員數量與國內同行相比具備壓倒性優勢，中國日益增長的工程師紅利，為藥明康德的發展助力良多。

此外，企業客戶的高轉換成本，也成為藥明康德的重要壁壘。

研發服務是系統性解決方案，企業一旦選定了某家公司，后續更換的可能性非常小，而藥明康德作為平臺型醫藥外包公司，既包括研發外包CRO、生產外包CMO、營銷外包CSO，還有既有研發又有生產的外包CDMO，服務流程更長，大大增加了客戶的粘性。過去六年里，藥明康德前十大客戶保留率達到了100%。

截至2020年末，藥明康德為來自全球30多個國家的超過4200家客戶提供服務，覆蓋所有全球前20大制藥企業，2020年新增客戶超過1300家。

2020年，藥明康德和藥明生物合并收入約32.6億美元，藥明系在全球CRO企業中排名第7，是國內三大醫藥龍頭中排名最靠前的公司，已經稱得上世界級的行業巨頭。

和恒瑞及邁瑞一樣，藥明康德的創始人同樣是學者型企業家，而且是夫妻檔創業的典范，公司董事長李革和夫人趙寧同是北大畢業、后在哥倫比亞大學獲得有機化學博士學位。

在高度專業化的行業，企業掌門人的專業背景，也是保證企業成功的重要因素之一。