來源/礪石商業(yè)評(píng)論? ?作者/王劍

恒大自去年宣布實(shí)施“高增長、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略以來，一直在想辦法通過加快銷售回款、出售股權(quán)以及拆解旗下公司上市融資等手段來降低負(fù)債率。

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不久前，恒大再次通過出售公司股權(quán)的方式，獲得了32.5億港元資金。這次恒大選擇出售的是旗下恒騰網(wǎng)絡(luò)的股份。

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恒騰網(wǎng)絡(luò)8月1日晚間發(fā)布的公告顯示：騰訊方面按每股3.20港元價(jià)格收購恒騰網(wǎng)絡(luò)7%股份，總價(jià)20.68億港元；另一個(gè)獨(dú)立第三方買方以每股3.20港元價(jià)格收購恒騰網(wǎng)絡(luò)4%股份，交易價(jià)11.82億港元。兩筆交易總價(jià)32.5億港元。這是繼恒大6月22日以44.33億港元轉(zhuǎn)讓8%恒騰網(wǎng)絡(luò)股份給儒意影業(yè)創(chuàng)始人柯利明后，又一次“割肉自救”。

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本輪交易完成后，恒大持股約26.55%，依然是恒騰網(wǎng)絡(luò)的大股東。騰訊方面則持股約23.90%，為第二大股東。

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公告發(fā)布之后第二天，恒騰網(wǎng)絡(luò)股價(jià)應(yīng)聲大漲，總市值從315.82億港元暴漲到417.41億港元，上漲32.16%。

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顯然，恒騰網(wǎng)絡(luò)的更多股權(quán)被騰訊所持有，在資本市場看來是一件利好消息。那么為什么市場會(huì)如此看好此次交易？恒騰網(wǎng)絡(luò)又是一家怎樣的公司？

生逢其時(shí)的恒騰網(wǎng)絡(luò)，卻處境尷尬

或許很多人對恒騰網(wǎng)絡(luò)有些陌生，甚至不知道這個(gè)上市企業(yè)究竟從何而來，又是何時(shí)殺入到影視產(chǎn)業(yè)？

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其實(shí)，早先的“恒騰網(wǎng)絡(luò)”與影視一點(diǎn)關(guān)系都沒有，純粹是恒大與騰訊看好“地產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)”這個(gè)“藍(lán)海市場”而成立的一家互聯(lián)網(wǎng)家居公司，主營是家具定制、廚房用品及軟裝工程。

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2015年7月，恒大聯(lián)合騰訊以7.5億港元收購恒騰網(wǎng)絡(luò)前身“馬斯葛”的75%股權(quán)，兩家各取一個(gè)字，更名為“恒騰網(wǎng)絡(luò)”，并在當(dāng)年成功借殼上市。

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恒騰網(wǎng)絡(luò)誕生的時(shí)間點(diǎn)恰好是國內(nèi)O2O大潮風(fēng)起云涌的時(shí)刻，各種基于互聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)類項(xiàng)目如雨后春筍般紛紛落地。

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那一年也是恒大最風(fēng)光的時(shí)候，總資產(chǎn)達(dá)到7570.4億，同比增長59.6%，在全國162個(gè)城市有375個(gè)項(xiàng)目，新增土地面積3484.7萬平方米，并在糧油、健康等領(lǐng)域進(jìn)行多元化的投資。

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騰訊與恒大雖然在業(yè)務(wù)上并沒有太大交集，但是出于對智能家居以及互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù)的探索，還是攜手走到了一起。

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騰訊看中的是恒大地產(chǎn)背后的物業(yè)體系，這是O2O服務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，無論是物業(yè)服務(wù)、鄰里社交、生活服務(wù)等基礎(chǔ)板塊，還是互聯(lián)網(wǎng)家居和社區(qū)金融等增值內(nèi)容，都是騰訊自身沒法觸及的層面。

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可惜理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。他們高估了互聯(lián)網(wǎng)家居市場前景，忽視了殘酷的行業(yè)競爭。

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互聯(lián)網(wǎng)家裝說白了，只是個(gè)概念，落地還是要通過線下的家裝公司實(shí)現(xiàn)，可這個(gè)領(lǐng)域的競爭已不是一天兩天，從設(shè)計(jì)到裝修都有無數(shù)企業(yè)在爭奪。

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即便家裝行業(yè)毛利率再高，可這并不是高頻次服務(wù)，也不是兩家真正的強(qiáng)項(xiàng)，難以有穩(wěn)定的收入保證。同時(shí)，不同的物業(yè)公司彼此還有品牌和行業(yè)壁壘，想真正打穿并直達(dá)用戶的家裝和家居服務(wù)并不容易。

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事實(shí)也是如此，恒騰網(wǎng)絡(luò)自成立以來，背靠恒大的物業(yè)和700多座社區(qū)勉強(qiáng)存活至今，但業(yè)績卻難令人滿意，比如2016年公司營業(yè)收入1.19億元，凈利潤只有450.74萬元；2020年?duì)I業(yè)收入漲至2.3億元，但凈利潤只有1200萬元。恒騰網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)也因長期低于1元，成了很多投資人眼中的“仙股”。

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或許因?yàn)轵v訊只占20%的股權(quán)，區(qū)區(qū)2億港元也只是一次試水之作，騰訊幾乎從未對恒騰網(wǎng)絡(luò)有過什么評(píng)論和介紹。

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恒大對“恒騰網(wǎng)絡(luò)”倒是十分看重，以“線上商城平臺(tái)展示+線下實(shí)際場景體驗(yàn)”的O2O運(yùn)營模式在全國130多個(gè)城市近250個(gè)項(xiàng)目開展互聯(lián)網(wǎng)家居業(yè)務(wù)。同時(shí)還配套建設(shè)了“恒騰蜜家”一站式家居建材服務(wù)平臺(tái)，希望整合家居建材和生活配套服務(wù)。

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但終歸因?yàn)樵诩揖有袠I(yè)并不具備特別大的優(yōu)勢，恒騰網(wǎng)絡(luò)沒有撐起恒大所希望的“互聯(lián)網(wǎng)家居”愿景，恒騰網(wǎng)絡(luò)逐漸成為恒大資產(chǎn)項(xiàng)目中的一個(gè)“雞肋”。

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特別是在恒大高負(fù)債背景下，繼續(xù)運(yùn)營一個(gè)既不賺錢又沒太大市場前景的項(xiàng)目，顯然不是明智之舉。

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而更好的辦法就是更換賽道，另尋新的發(fā)展方向。

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這個(gè)新賽道就是恒大并不陌生、且已有了一定產(chǎn)業(yè)規(guī)模的影視行業(yè)。2018年時(shí)，恒大旗下的嘉凱影城通過收購明星時(shí)代影院和艾美影院，在全國數(shù)百座城市擁有了839塊熒幕。只可惜手握眾多影院的恒大影視一直都沒拿出像樣的影視作品。

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地產(chǎn)做得好，不代表就能拍好影視作品。隔行如隔山的道理，恒大自然也清楚，所以切實(shí)可行的辦法就是收購專業(yè)的影視公司，讓專業(yè)的人去做專業(yè)的事情。

換了賽道的恒騰網(wǎng)絡(luò)，重?zé)ㄐ律?/span>

2020年，恒大碰到了急于展翅高飛的儒意影業(yè)。?

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儒意影業(yè)并非泛泛之輩，其在業(yè)內(nèi)頗有知名度，曾先后出品過《瑯琊榜》《羋月傳》《老中醫(yī)》《老酒館》《決戰(zhàn)中途島》《致我們終將逝去的青春》等多部影視作品，另外還手握數(shù)百部精品IP，在版權(quán)上更是與出版界、網(wǎng)文平臺(tái)等有著十分深厚的合作資源。

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本來也有意在A股市場有所突破的儒意影業(yè)，因政策性因素屢屢受挫，不得不轉(zhuǎn)向港股市場。這樣一來，急于轉(zhuǎn)型的恒騰網(wǎng)絡(luò)與其就有了良好的合作基礎(chǔ)。

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對于恒大來說，儒意影業(yè)不僅是一家獨(dú)立的全產(chǎn)業(yè)鏈制片公司，關(guān)鍵還有個(gè)注冊用戶達(dá)3000萬的流媒體平臺(tái)南瓜電影，這是一個(gè)專門主打懸疑、驚悚題材的長視頻播放平臺(tái)。

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一個(gè)想找靠山，一個(gè)想找搭檔，彼此一拍即合。

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2020年10月26日晚，恒騰網(wǎng)絡(luò)宣布通過配發(fā)及發(fā)行股份、認(rèn)購股權(quán)的方式以72億港元全資收購儒意影業(yè)。

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此事最令人詫異的是，儒意影業(yè)雖說估值超過20億，可前一年的營收不過1.59億，凈利潤剛過4000萬，居然被估值達(dá)到72億港元，三年的業(yè)績對賭達(dá)到15億元。很多人看不懂如此大手筆的恒大究竟圖什么？

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對此，恒騰網(wǎng)絡(luò)在收購公告給出了解釋：第一，投資制作電影和電視劇，有利于公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)，接觸更廣泛的潛在客戶；第二，儒意影業(yè)的內(nèi)容可以為公司提供更多的廣告渠道；第三，公司可以開發(fā)流媒體平臺(tái)“南瓜電影”，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

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有業(yè)內(nèi)人士解讀稱：全產(chǎn)業(yè)鏈的儒意影業(yè)拿來就能做電影和電視劇，同時(shí)可將資源導(dǎo)給旗下的嘉凱影城；最令人心動(dòng)的是南瓜電影APP為恒騰網(wǎng)絡(luò)輸送流量同時(shí)，還具有打造中國版Netflix（奈飛）的潛質(zhì)。

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果然，資本市場對這次收購很滿意，收購儒意影視的消息一出，恒騰網(wǎng)絡(luò)股價(jià)一度飆升超27%。

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收購中，儒意影業(yè)及南瓜電影的創(chuàng)始人柯利明應(yīng)該很高興。他是一位有金融學(xué)背景的海歸投資人，曾在對沖基金公司做過多年的分析師。他經(jīng)營儒意影業(yè)七年中曾操盤過三輪資本運(yùn)作，估值一路看漲到27億。

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背靠恒大、騰訊兩大股東的南瓜電影也確實(shí)嘗到了甜頭，在互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、汽車、文旅等領(lǐng)域獲得大量流量，連恒大球隊(duì)的球衣都印上“南瓜電影”字樣。

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不到一年的時(shí)間，南瓜電影累計(jì)注冊會(huì)員5527.44萬人，累計(jì)付費(fèi)訂閱用戶2014.69萬人。相比收購前，注冊會(huì)員大增86%，付費(fèi)訂閱用戶增長近4倍。

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轉(zhuǎn)換賽道后的恒騰網(wǎng)絡(luò)也通過儒意影業(yè)在影視上有了“出圈”作品，打造出《你好，李煥英》《送你一朵小紅花》《覺醒年代》等爆款影視作品。

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同時(shí)，恒騰網(wǎng)絡(luò)還將儒意影業(yè)旗下的優(yōu)質(zhì)IP授權(quán)給了恒大旅游集團(tuán)，通過已在全國生根的恒大童世界擴(kuò)大IP影響力，并以IP衍生品開發(fā)營銷，進(jìn)一步拓展業(yè)績增長。

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至于騰訊，則在行業(yè)內(nèi)因版權(quán)相繼“乏力”的空檔期，順勢和恒騰網(wǎng)絡(luò)達(dá)成深度合作，給予了諸多獨(dú)家版權(quán)的授權(quán)，算是送上了一份“大禮”。

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不過，騰訊也不是單純“賣好”，自己旗下還有個(gè)專門主打下沉市場的免費(fèi)看片軟件“片多多”，如此一來，就是希望影視內(nèi)容平臺(tái)上多個(gè)搭檔，形成商業(yè)閉環(huán)。

恒大減持恒騰網(wǎng)絡(luò)股權(quán)，三方各取所需

騰訊此次選擇增持恒騰網(wǎng)絡(luò)，顯然也是看中南瓜電影作為成長型流媒體公司的巨大市場潛力。

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在視頻內(nèi)容平臺(tái)上，騰訊已具有無可爭議的實(shí)力，但是南瓜電影作為目前國內(nèi)最大的會(huì)員訂閱制長視頻播放平臺(tái)，也是騰訊十分看重的優(yōu)勢和新賽道。

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早在去年，恒騰網(wǎng)絡(luò)就宣布了將南瓜電影打造成為對標(biāo)Netflix（奈飛）的中國頂級(jí)流媒體平臺(tái)的愿景。南瓜電影獨(dú)有的“內(nèi)容自制+會(huì)員”付費(fèi)形式也是對標(biāo)奈飛經(jīng)典的營銷模式。

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奈飛與臉書、亞馬遜、谷歌并稱為“美股四劍客”，其會(huì)員制和特殊的觀看算法模式顛覆了以往的消費(fèi)娛樂模式。平臺(tái)擁有的2億用戶資源和超1.6萬億港元的市值，是國內(nèi)每個(gè)視頻平臺(tái)都十分艷羨的高度。

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可眼下“愛優(yōu)騰”等多家視頻平臺(tái)無論在質(zhì)量和體量上都難以和奈飛相提并論，更別提獨(dú)霸整個(gè)視頻行業(yè)。

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南瓜電影的體量雖說與宏偉愿景相差甚遠(yuǎn)，但從競爭角度來說，誰先搶占賽道誰就能領(lǐng)先一步，騰訊顯然不想失去繼續(xù)領(lǐng)跑的機(jī)會(huì)。

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更重要的是，騰訊雖說近幾年優(yōu)秀的自制劇不算少，可很少有像愛奇藝“迷霧劇場”那樣，掀起現(xiàn)象級(jí)討論規(guī)模的產(chǎn)品。

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所以騰訊此次增股恒騰網(wǎng)絡(luò)，可以看出，就是希望通過具備強(qiáng)大內(nèi)容產(chǎn)出能力的儒意影業(yè)構(gòu)建起完整IP孵化產(chǎn)業(yè)鏈，從而實(shí)現(xiàn)影視全產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的商業(yè)閉環(huán)。

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而對于恒大來說，再次轉(zhuǎn)讓恒騰網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)也是無奈之舉。截止6月底，恒大有息負(fù)債還有大約5700多億元，回籠資金成為企業(yè)當(dāng)務(wù)之急。

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恒大轉(zhuǎn)讓恒騰網(wǎng)絡(luò)股權(quán)雖說只獲取了不到百億港元的資金，對巨額債務(wù)并無太大幫助作用，但其帶來的股價(jià)上漲，恒騰前景被看好等市場積極信息，對現(xiàn)在的恒大而言也極具價(jià)值。況且兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對恒大自身的大股東地位并無實(shí)質(zhì)影響。

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儒意影業(yè)的柯利明到底能不能笑到最后，現(xiàn)在比較難說。儒意影業(yè)雖然有了超高的估值，可若想拿到真金白銀，還有15億元凈利潤的對賭包袱要實(shí)現(xiàn)。這意味著從2021年至2023年，儒意影業(yè)必須每年凈利潤分別達(dá)到4億元、5億元、6億元以上。

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如果儒意影業(yè)真的能完成，那柯利明極有可能擠走騰訊，成為恒騰網(wǎng)絡(luò)的第二大股東。

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但對儒意影業(yè)來說，對賭的難度著實(shí)不小。在當(dāng)下影視行業(yè)中，15億是超級(jí)頭部的影視公司通過爆款才能實(shí)現(xiàn)的利潤。儒意影業(yè)攥在手里還有兩部電影未上映，想通過爆款完成對賭幾乎沒有可能。

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但是，不知道有沒有人注意到，恒騰網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的公告上寫的是“凈利潤”，而不是通常寫的“扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤”，這就是個(gè)可以做文章的字面游戲。換句話說，儒意影業(yè)若是有意做高一些成本，或者通過手段將某些資產(chǎn)變更為其他項(xiàng)目，都可以算“非經(jīng)常性的損益”，利潤很容易造出來。

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說到底，恒大減持恒騰網(wǎng)絡(luò)的股份，還是三方各有所需之舉：恒大借此表達(dá)了姿態(tài)，得到了現(xiàn)金；騰訊得到了股份，鞏固話語權(quán)的同時(shí)增強(qiáng)了實(shí)力；儒意影業(yè)的柯利明重倉增持，增加了自己在資本市場的分量。?

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長期來看，恒騰網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展還是有諸多不確定因素，號(hào)稱“中國版Netflix”的南瓜電影究竟有沒有可能“麻雀變鳳凰”還是未知數(shù)。再加上大股東的不確定性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，進(jìn)一步讓恒騰網(wǎng)絡(luò)前途未卜。