來源 /商業數據派??文/祝婷婷

一夜之間，控糖風潮吹遍大街小巷。

這一波由元氣森林帶頭掀起的無糖飲料熱潮，正在持續利好它的代糖供應商。元氣森林主要的代糖供應商山東三元生物科技股份有限公司（以下簡稱三元生物）正在加快邁入資本市場的步伐。

8月11日，深交所創業板上市委員會（以下簡稱上市委）召開2021年第47次審議會議，宣布三元生物成功過會。據了解，三元生物本次計劃融資9億元，募集資金將用于年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目和補充流動資金，擴產資金占比超過85%。

三元生物渴望進入資本市場已久，但此前由于業績平庸而一直道路坎坷。

早在2012年12月29日，三元生物曾在齊魯股交掛牌，托管總股本2000萬股。經過3年的培育孵化，2015年底，三元生物通過齊魯股交與“新三板”建立的綠色轉板通道，成功轉至“新三板”。

2020年9月11日停牌，三元生物從新三板轉板A股，此后一路“開掛”，相較于轉板企業平均排隊時間451天，三元生物此次轉板，從申請獲受理到過會進程僅用時約半年時間。

值得一提的是，摘牌前，三元生物股價一度漲至99.27元/股，與2020年年初14.89元相比，股價已經翻了6倍?？梢灶A見，在食品行業對赤蘚糖醇需求量不斷增加的情況下，一旦成功上市，三元生物短期內將炙手可熱。

作為國內較早開始工業化生產代糖的專業廠商，三元生物旗下主要產品為天然低倍甜味劑——赤蘚糖醇。2016年，作為飲品界新銳品牌元氣森林首次將成本更為高昂的赤蘚糖醇大規模應用在了瓶裝飲品行業中，并以“0糖0卡0脂肪”迅速出圈，“無糖低糖”成為飲料界的新風口。一時間，一場席卷全行業的無糖飲料旋風悄然刮起。在健康飲食理念的驅動下，整個行業快速擴容。

（圖片來源：天風證券研究所）

火熱的無糖風撐起了迅速增長的代糖市場，赤蘚糖醇也首次出現在大眾視野。

相較于阿斯巴甜、安賽蜜，作為傳統甜味劑的替代品，赤蘚糖醇有葡萄糖發酵而成，使用功能上和甜菊糖有異曲同工之處，熱量低到可以忽略不計，又保持70%的蔗糖甜度。研究表明，由于人體內沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇不易被人體消化，90%的赤蘚糖醇會隨著尿液排出體外，剩余10%進入大腸，也不易被腸道菌群發酵，食用安全性較高。同時也是多元糖醇甜昧劑中能量最低的一種，也被稱為“零”熱值配料。

赤蘚糖醇作為甜味劑，優勢明顯，短板也同樣明顯。

元氣森林創始人唐彬森曾直言，赤蘚糖醇的口感跟糖味的口感是接近的，但是成本極其貴，“比傳統的像阿斯巴甜零度可樂成本要貴50倍。”

但相對昂貴的成本并不能阻止巨頭們前赴后繼的步伐，元氣森林的火爆，讓飲料業看到中高端低糖飲料的廣闊市場，同時也帶動上游產業鏈代糖行業的快速增長。據報道，有業內人士稱，“今年一月份，赤蘚糖醇的價格是每公斤17元，4月份開始漲價，現在價格維持在每公斤35元左右。整個代糖產業今年以來一直供不應求?！?/span>

國內的赤蘚糖醇產業起步較晚，產能尚未得到完全釋放。保齡寶首先進入該賽道，三元生物、諸城東曉緊隨其后。但隨著保齡寶股價低迷、產能不足；諸城東曉擴張乏力，三元生物后來者居上。2019年，三元生物、保齡寶、諸城東曉分別占全球市場產量份額的33%、18%、6%。

產品以外銷為主，毛利率高于同行

三元生物這份的“甜蜜”的生意背后，是遠高于行業其他公司的毛利率。

據悉，三元生物產品主要包括赤蘚糖醇及羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等復配糖產品。其中，赤蘚糖醇營收占比超6成。

2018年、2019年和2020年，三元生物綜合毛利率分別為36.85%、45.77%和42.27%，對比2020年度保齡寶的11.44%，金禾的30.76%，其毛利率幾乎可以對標行業內其他任一公司。

究其原因，相較于保齡寶等業內其他公司，三元生物作為產量占國內赤蘚糖醇總產量54.90%，占全球總產量的33%的行業巨頭，“大產能”條件下使其充分發揮其規模效應，同時也具備較高的上下游議價能力。此外，其新產品羅漢果復配糖高的毛利率也進一步拉升了三元生物的整體毛利率。

業務營收方面，隨著下游市場需求的快速增長，營業收入規模保持較高增速，2018、2019年和2020年，三元生物分別實現營收2.92億元，4.77億元和7.83億元，凈利潤分別為0.68億元、1.36億元和2.33億元。

2018年至2020年，經營活動現金流出分別為2.1億、3.4億和5.9億，年均復合增長率為67.29%。2018年至2020年，赤蘚糖醇收入占營業收入的比重分別為84.65%、59.87%、78.80%，赤蘚糖醇毛利占綜合毛利的比重分別為84.67%、57.06%、78.59%。

值得一提的是，2020年，由于原先的供應商保齡寶等產能滿足不了需求，元氣森林通過層層代理商最終找到了三元生物。2021年上半年，三元生物正式標上了元氣森林直接供應商標簽，這也推動了三元生物2020年年度營收的進一步增長。

在行業高速增長的光環之外，是整個赤蘚糖醇的市場規模仍然很小的事實。據估算，2020年全球赤蘚糖醇市場規模約為16億元。由于三元生物經銷方式仍以“經銷為主，直銷為輔”，除部分頭部客戶外，訂單分散且單個訂單量不大，且國內代糖市場仍處于發展階段，像元氣森林這樣直接向工廠大批量訂貨的依然是少數。

這也與三元生物的招股書數據相吻合。實際上，目前三元生物主要產品依然以外銷為主，且三元生物前五大客戶集中度偏高。2020年，除元氣森林外，三元生物前五大客戶全部為美國公司，占總營收40.9%。2018年至2020年，三元生物外銷收入分別為2.1億、4.0億和 5.6億，占當期主營業務收入的比例分別為82.25%、89.53%和71.86%。

在消費升級、無糖低糖的大趨勢下，赤蘚糖醇的需求量勢必將繼續擴大。根據天風證券研報，由于無糖、低糖大勢所趨，赤蘚糖醇需求量有望持續增長。預計未來國內需求復合增速超過40%，到2025年全球赤蘚糖醇需求量有望達到28.5萬噸。根據沙利文研究院預測，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量將以22.1%的年均復合增長率進一步增長。

黃金十年中的考驗

東興證券表示，2019年我國無糖飲料市場規模為98.7億元，在軟飲料整體占比僅1.25%，目前的發展階段可以類比1985-1995年日本無糖飲料發展的黃金十年。? ?????

三元生物此次招股書中的各項數據，給了它一個堪稱完美的開場。但事實上，對于赤蘚糖醇這門“甜蜜”生意的考驗，還遠未終止。

此次招股書也暴露了三元生物的短板——主營業務單一。雖然報告期內多次提到正在積極開發萊鮑迪苷M、阿洛酮糖等新產品，但是公司產品結構仍然以赤蘚糖醇為主。若赤蘚糖醇行業需求或供給出現重大波動，或者公司新產品研發無法達到預期，三元生物將陷入尷尬境地。

此外，作為三元生物營收占比超過6成的產品，赤蘚糖醇的“江湖”地位并非不可撼動。業內一直流傳著代糖戰場的上半場是安賽蜜與阿斯巴甜之爭，代糖的下半場則是赤蘚糖醇與三氯蔗糖的較量。

從關注性價比，到關注功能性，再到關注口感、安全性，甜味劑也隨著人們不同時期的不同需求而不斷迭代。作為傳統蔗糖的替代品，赤蘚糖醇是優解，但并非唯一最優解。

事實上，部分飲料企業如韓國的LINGTEA已將三氯蔗糖作為代糖使用。不少企業也加碼三氯蔗糖，金禾實業年產5000噸三氯蔗糖項目已將全面進入試生產準備狀態。此外，甜菊糖苷也是有力競爭者。甜菊糖苷從甜葉菊中提取，雖然略帶苦味，但同樣無熱量，高溫穩定，甜度為蔗糖的100-450倍。

借著元氣森林氣泡水的東風進入大眾視野的赤蘚糖醇，在大眾心中建立了“優質代糖”的認知。但隨著制備與提純工藝的不斷進步，未來是否會有其他爆款代糖的出現取代赤蘚糖醇仍是未知數。

此外，前五大客戶集中度偏高，且五大客戶中四個客戶均為外籍客戶，在當前逆全球化的態勢下，貿易風險疊加，如何提高存貨周轉率與平衡應收賬款也是其亟需思考的問題。此外若某一客戶生存經營狀況發生重大不利變化或者調整合作方式，對其業績的影響將是重大的。

值得一提的是，由于前期赤蘚糖醇使用范圍較窄，客戶應用較少，消費者認知度不夠，市場導入期相對較長，賽道玩家也較少。隨著賽道玩家的加入，行業整體產能釋放后供需終將走向平衡，赤蘚糖醇也將從當前高位走向更為合理的價格區間。

隨著赤蘚糖醇的火爆而傳統甜味劑市場遇冷，這些隱形競爭對手如上市公司保齡寶、金禾實業、豐原藥業等，在謀求轉型并擴大產能的契機下，將直接對行業的供需格局造成沖擊。以金禾實業為例，已在安賽蜜寡頭壟斷格局中獲得定價優勢，并有望在三氯蔗糖等食品添加劑領域重演。?

無糖飲料經過十多年的市場培育期，終于等到了它的風口。三元生物這位在代糖領域耕耘了十余年的老將，能否在這一場沒有硝煙的戰爭之中笑到最后？

或許正如三元生物創始人聶在建所說，“出一天困難，解決一天問題，好事壞事并不是事情本身，而是對待這件事的心態。”