作 者?/ 文 雨

編 輯 / 小市妹

來源/市值觀察

與其糾結(jié)于要不要跟進(jìn)已經(jīng)漲上天的熱點(diǎn)股，不如翻一翻還在地下趴著的潛力股。

比如貝斯特，一個(gè)既沒名氣也沒人氣的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

正外部性賽道

什么樣的行業(yè)更容易走出大牛股？

放在之前，人們或許會(huì)毫不猶豫的回答：只要是能賺大錢的賽道都可以。但現(xiàn)在，我們必須拋棄這一理念。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)不香嗎？游戲不賺錢嗎？教培行業(yè)沒有成長(zhǎng)空間嗎？

都不是。

但這些行業(yè)的公司你還敢投嗎？或者說，投資這樣的公司還有意義嗎？

近期一系列的政策組合拳足以給整個(gè)投資圈敲響警鐘，投資邏輯的框架必須重新校正，自上而下的順序應(yīng)該是：先看外部性，再選好生意，最后看成長(zhǎng)性。

本著這個(gè)原則，我們來看看貝斯特。

公司最為倚重的產(chǎn)品是渦輪增壓器零部件，占到了總收入的七成以上。

全世界各國(guó)都在想法設(shè)法的進(jìn)行碳減排，而汽車減排是重中之重，除了大力發(fā)展新能源車，傳統(tǒng)燃油車也必須控制排放。目前的“節(jié)能減排”技術(shù)主要包括整車輕量化、高效內(nèi)燃機(jī)、渦輪增壓、自動(dòng)變速器、混合動(dòng)力、電子控制技術(shù)等。

相對(duì)而言，渦輪增壓技術(shù)被認(rèn)為是最經(jīng)濟(jì)有效的技術(shù)選擇，其減排原理是通過提高發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)氣量來提高燃油效率（渦輪增壓技術(shù)可提高汽油發(fā)動(dòng)機(jī)近20%的燃油效率，提高柴油發(fā)動(dòng)機(jī)近40%的燃油效率），在節(jié)能的同時(shí)降低尾氣的排放。

除了傳統(tǒng)燃油車，混動(dòng)和氫燃料系統(tǒng)汽車也可以配置渦輪增壓器，IHS預(yù)計(jì)，到2025年，全球76%的混動(dòng)系統(tǒng)和100%的氫燃料系統(tǒng)都將采用渦輪增壓技術(shù)。

去年開始，全球各國(guó)碳排放法規(guī)陸續(xù)收嚴(yán)，低排放和低油耗成為汽車發(fā)展的核心方向。而且從滲透率水平來看，最早推行減排政策的歐洲地區(qū)的渦輪增壓器的配置率最高，基本達(dá)到70%-80%的水平，這也給其他國(guó)家提供了借鑒的數(shù)據(jù)，以此為標(biāo)準(zhǔn)，渦輪增壓器在全球范圍內(nèi)還有很大增長(zhǎng)空間。就拿日本來說，之前以自吸為主，但目前也已經(jīng)逐步開始轉(zhuǎn)向渦輪增壓。

▲圖片截取自國(guó)盛證券

主業(yè)放量，輔業(yè)爬坡

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，渦輪增壓器市場(chǎng)集中度非常高，2020年，蓋瑞特、博格華納、三菱重工、石川島和大陸集團(tuán)五大渦輪增壓器制造巨頭占據(jù)了全球85%的市場(chǎng)份額，基本形成了一個(gè)穩(wěn)態(tài)格局。

▲圖片截取自國(guó)海證券

作為零部件廠商，貝斯特早就進(jìn)入了頭部企業(yè)供應(yīng)鏈，全球渦輪增壓器龍頭蓋瑞特是公司最大的客戶，2020年貢獻(xiàn)了總收入的44.37%。

海外渦輪增壓器龍頭不會(huì)把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，貝斯特在國(guó)內(nèi)也有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，主要就是科華控股、華培動(dòng)力、蠡湖股份等A股上市公司。

盡管不是通吃這一賽道，但和同行相比，貝斯特有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

2020年，貝斯特汽車零部件的毛利率為38.88%，產(chǎn)品主要是葉輪、中間殼和少量的壓氣機(jī)殼，而同期科華控股中間殼及裝配件的毛利率為21.97%，蠡湖股份壓氣機(jī)殼及其裝配件的毛利率為29.52%，華培動(dòng)力渦輪殼和中間殼的毛利率只有9.91%。

貝斯特每個(gè)單品的毛利率都高于國(guó)內(nèi)同行，并且，公司的產(chǎn)品單價(jià)并不比同行高，較大的利潤(rùn)空間來自成本控制能力，這和貝斯特工裝夾具的出身背景有直接關(guān)系。

從長(zhǎng)期來看，成本優(yōu)勢(shì)是一家公司不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，去年華創(chuàng)證券算了一筆賬，未來渦輪增壓器全球穩(wěn)態(tài)需求大約是每年6千萬件，貝斯特所生產(chǎn)的零部件的市場(chǎng)空間為118億元，公司在全球的潛在目標(biāo)市場(chǎng)份額為35%，最終營(yíng)收會(huì)達(dá)到41億左右，相較于目前大約還有5倍的增長(zhǎng)空間。

如果市場(chǎng)需求上升，但自身產(chǎn)能跟不上，那也只能干瞪眼，而提前進(jìn)行了布局的貝斯特顯然不用擔(dān)心這一問題。

▲圖片截取自華創(chuàng)證券

2017-2019年，貝斯特用IPO募集的資金進(jìn)行了三期和五期工廠的擴(kuò)建，產(chǎn)能大幅提升，2020年公司又發(fā)行了6億可轉(zhuǎn)債，繼續(xù)加碼渦輪增壓。根據(jù)華創(chuàng)證券的測(cè)算，待這一輪產(chǎn)能完全釋放后，可以支撐貝斯特達(dá)到17-22億元左右的營(yíng)收體量和3.8-5.1億元的凈利潤(rùn)規(guī)模，相較于去年的盈利水準(zhǔn)均有翻倍空間。

除了渦輪增壓器這一主業(yè)，貝斯特也在向新能源領(lǐng)域延伸。

2019年，公司收購(gòu)了蘇州赫貝斯，成功切入特斯拉供應(yīng)鏈，2020年出資設(shè)立易通輕量化技術(shù)公司，專攻汽車輕量化產(chǎn)品。去年貝斯特在回答投資者提問時(shí)表示，目前公司已經(jīng)向蓋瑞特交付了氫燃料電池核心配套組件，并應(yīng)用于日本本田clarity新能源汽車，此外還成功取得博世中國(guó)（Bosch(China)）氫燃料電池汽車零部件供應(yīng)商代碼，成為其合格供應(yīng)商。

可轉(zhuǎn)債募集的資金中有一部分用于140件新能源零部件的擴(kuò)產(chǎn)，盡管目前對(duì)貝斯特業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)有限，但作為輔業(yè)，處在產(chǎn)能爬坡期的新能源產(chǎn)品在未來也不失為一個(gè)增厚利潤(rùn)的點(diǎn)。

今年一季度，貝斯特歸母凈利潤(rùn)同比大增89%，相較于去年四季度也實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，基本可以確認(rèn)進(jìn)入業(yè)績(jī)加速期。

隱形資產(chǎn)

如果站在彼得林奇的視角看貝斯特，那么后者的隱蔽資產(chǎn)屬性或許會(huì)令前者興奮。雖然體量不大，但貝斯特旗下也有一個(gè)具備潛在價(jià)值的子公司——旭電科技。

旭電科技的公開資料非常少，就連公司官網(wǎng)的產(chǎn)品介紹也停留在了2018年，但從僅有的信息中可以得知這家公司生產(chǎn)高階曝光機(jī)，目前主要應(yīng)用于PCB等產(chǎn)業(yè)中，并尋求向半導(dǎo)體領(lǐng)域延伸。曝光設(shè)備是PCB生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)必不可少的關(guān)鍵設(shè)備，用于線路層曝光及阻焊層曝光工藝環(huán)節(jié)，主要功能是將設(shè)計(jì)的電路線路圖形轉(zhuǎn)移到PCB基板上。

從貝斯特的財(cái)報(bào)中可知，公司持有旭電科技20%的股權(quán)，2020年，在權(quán)益法下確認(rèn)的投資收益為516.69萬元，以此來推算，去年旭電科技的凈利潤(rùn)達(dá)到2584萬元，而這一數(shù)據(jù)在2018年和2019年分別為1651.43萬元、2000.3萬元，過去兩年的增長(zhǎng)率分別為21.12%和29.18%，依然處在高速成長(zhǎng)的通道。

近幾年，隨著5G、汽車智能化等產(chǎn)業(yè)逐步落地，全球范圍內(nèi)對(duì)PCB的需求持續(xù)提升，Prismark也在前不久將2021年的PCB市場(chǎng)增速?gòu)?.6%上調(diào)到14.0%。

PCB行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大自然會(huì)帶動(dòng)上游設(shè)備景氣度的提升，而這對(duì)存量市場(chǎng)和增量市場(chǎng)都有影響。存量市場(chǎng)主要是現(xiàn)有曝光機(jī)的升級(jí)換代，隨著線寬線距的不斷縮小，替代需求不斷增加，增量市場(chǎng)受益于PCB生產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，PCB廠商的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超千億，必然會(huì)帶來設(shè)備需求的提振。

2018年，貝斯特收購(gòu)旭電科技20%股權(quán)的時(shí)候只花了1600萬元，以旭電科技去年2584萬元的凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，按照目前A股電子設(shè)備公司少則幾十倍、動(dòng)輒上百倍的市盈率來估算，其潛在估值在幾億到幾十億不等。在注冊(cè)制的大環(huán)境下，將來一旦上市，必將給貝斯特帶來非常豐厚的回報(bào)。

總結(jié)一下，貝斯特身處碳減排這極具正外部性的賽道，政策層面沒有風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)上則有確定性增長(zhǎng)空間，行業(yè)和公司的能見度都是比較高的，基于顯著的成本優(yōu)勢(shì)，賣方給出長(zhǎng)期五倍的奮斗目標(biāo)，能否實(shí)現(xiàn)不敢妄言，但現(xiàn)有產(chǎn)能完全釋放支撐業(yè)績(jī)翻倍是可預(yù)見的。

從股價(jià)走勢(shì)上來看，近期明顯有資金在底部建倉(cāng)，不排除會(huì)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)期來看，目前20倍的動(dòng)態(tài)PE還是有安全邊際的。

最后需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，本文不構(gòu)成任何投資建議，純屬個(gè)人觀點(diǎn)。