作者/豆乳拿鐵

排版/橙默

監制/Yoda

出品/不二研究

阿里女員工被侵犯事件持續發酵，阿里巴巴正面臨嚴峻的價值觀考驗與自省。

潮玩領域的王者、“潮玩第一股“泡泡瑪特，也曾因被爆招聘時歧視女性，被輿論推至風口浪尖，引發社會對其價值觀的質疑。

此前有爆料稱，泡泡瑪特在面試時要求女性填寫近期生育計劃，如有虛報則立即開除并沒有任何賠償。很難想象，這是打出“年輕女孩購買Molly，就像年輕男孩購買AJ”旗號的泡泡瑪特，在招聘時真切存在的性別不公。

雖然泡泡瑪特緊急道歉，但并未消弭輿論的負面影響。隨后的五個交易日內，泡泡瑪特股價大跌，累計跌幅達到10.43%。

泡泡瑪特是以盲盒出圈的潮玩公司，于2020年12月登陸港股。「不二研究」發現，雖然上市后兩個月內股價漲超50%，隨后市值幾乎腰斬，3月最低點僅為46.47港元/股，市值從高點的1505.92億港元一路跌落，跌幅超過850億港元。

雖然到了6月初，泡泡瑪特股價略有上升，創下近3個月的新高讓市值重回千萬級，但好景不長，泡泡瑪特的股價始終處于下行區間。

截至8月9日港股收盤，泡泡瑪特的股價已經回落到57.60港元，市值則停留在807.52億港元。

這是否意味著泡泡瑪特的泡沫將要破滅？在老牌玩具廠商和互聯網巨頭加速入局的“后潮玩時代”，泡泡瑪特的優勢又在哪里？

漲價風波，褪去王者光環

泡泡瑪特的創業故事符合大多數年少成名的幻想。

2008年，還是大學生的王寧創辦了一家格子鋪，2010年專營潮流百貨的“泡泡瑪特”品牌正式誕生。在經歷了2年的門可羅雀后，王寧拿到了當時知名天使投資人麥剛200萬元的投資，隨后在年輕人的市場迅速崛起。

2015年，潮流百貨行業下行，王寧轉攻潮玩賽道，推出了Molly、Pucky兩大爆款IP，并于2020年12月在港股上市。

從天使輪到上市的8年時間里，泡泡瑪特估值漲超一萬倍，而此時的王寧只有33歲。同時，為Z世代所追捧的泡泡瑪特也受到資本市場的寵愛，港股掛牌首日股價暴漲79%，總市值最高達1472億港元，市盈率高達280倍。

這似乎已是泡泡瑪特最高光的時刻，隨著一系列負面新聞的發酵，冷靜下來的市場開始回歸理性。

2020年年報顯示，2018—2019年泡泡瑪特營收處于高速增長中，同比大增225.49%、227.19%，但2020年增速斷崖式下跌，僅有49.3%，增速下降近八成。

同時毛利的增長也明顯趨緩，從2018—2019年的296.03%和265.85%，下降到2020年的46.2%。

從毛利率來看，泡泡瑪特2017-2020年毛利率逐年上升，分別為47.6%、57.9%和64.8%，但在2021年下降到63.4%。

「不二研究」認為，毛利率下滑的原因主要是非自有IP的簽約費用過高，導致這部分產品的毛利率遠低于自有IP產品水平，同時廣告營銷費用大幅上調71.2%，銷售員工人數幾乎翻倍。

今年4月，泡泡瑪特提高了新品價格，由原本的59元漲到69元，引發消費者大規模“質疑潮”。

泡泡瑪特回應，漲價是為了應對原材料PVC（聚氯乙烯）的價格上漲。「不二研究」發現，2020年四季度PVC價格一度達到十年高點，也進一步攤薄了泡泡瑪特的毛利率。

「不二研究」認為，產品漲價的根本原因是泡泡瑪特業績增長受阻。

這次漲價不涉及核心IP，顯然是泡泡瑪特對消費者價格敏感性的試水。漲價雖然有利于業績的提升，但長期來看無異于殺雞取卵。單品上漲10元，整盒12個就上漲了120元，調價幅度對不少反復購買的深度玩家并不友好，受到情緒反彈也是意料之中。

跟風效應下，潮玩賽道入局者增多，52Toys、IP小站、IPSTAR潮玩星球等品牌分走了不少關注，用戶可選項增加，泡泡瑪特已喪失新鮮感。

雖然目前泡泡瑪特仍以8.5%的市占率排名第一，但若為了維持業績而主動放棄價格優勢，更多用戶將轉投競品懷抱；加上品控不佳、售后不及時等負面新聞，“潮玩第一股”的光環正在褪去。

泡泡瑪特所要面對的不僅是自身萎靡的業績，還有外部前所未有的激烈競爭。

Molly蒙塵，難尋接檔爆款

泡泡瑪特通過較為平價的盲盒公仔，實現了潮玩的大眾化普及。除了六七十元一個的盲盒外，泡泡瑪特還有其他較高端的產品線，比如手辦、BJD和其他衍生品。

IP是泡泡瑪特業務的核心，2020年泡泡瑪特共銷售了超過5000萬只潮玩，但營收還是主要依靠前五大頭部IP，占比達到51.1%。其中,Molly、Dimoo、BOBO&COCO以及SKULLPANDA四個核心IP，銷量分別占總收入的14.2%、12.5%、2.7%以及1.6%。

單一IP依賴性過高會對營收產生較大影響，其中老牌爆款Molly2020年表現乏力，銷售額為3.57億元，同比下降9910萬元，收入占比為14.2%，同比下降12.9%，對2020年總營收造成拖累。

截至2020年6月30日，泡泡瑪特擁有93個IP，占比13%的自有IP貢獻了39%的營收，其余61%來源于獨家和非獨家IP。

「不二研究」認為，由于不少獨家IP僅有1-2年的合作時長且有使用權限的限制，獨家和非獨家IP貢獻營收占比過高將潛藏盈利不穩定的風險。在泡泡瑪特高度依賴的前五大核心IP中，PUCKY和TheMonsters都屬于獨家IP，舊有IP到期后，新IP的培育和孵化能力尚未顯現。此種狀況下，泡泡瑪特急需找到下一個“財富密碼”。

在不二研究看來不同于迪士尼先有故事后有形象地開發IP方式，泡泡瑪特的IP背后并沒有故事支撐，僅依靠精美的外表來俘獲芳心。雖然這種方式看似效率更高，但在各內容豐富形象豐滿的IP襯托下難免顯得單薄。

「不二研究」認為，泡泡瑪特的IP遠沒有達到統治市場的程度。

一方面，新入局的Dreams、MedicomToy、52Toys、十二棟文化等潮玩公司和網易、阿里等互聯網巨頭，不是擁有陰陽師等知名IP，就是積極與HelloKitty等大IP合作，在一旁對泡泡瑪特虎視眈眈；另一方面，與國內銷售量前十的其他IP如長草顏文字、吾皇萬睡、littleamber、羅小黑、阿貍等相比，泡泡瑪特沒有故事也沒有歷史，未免會有用戶流失的擔憂。

泡泡瑪特剛創立之際，王寧就格外重視線下店鋪布局，至今仍是營收主要發力渠道。2020年線下渠道的零售店和機器人店快速擴張，分別新增73、526家，共實現營收13.49億元，線上渠道實現營收9.52億元。

線下渠道擴張使得用人成本高企，雇員福利開支從2019年的0.79億元增至1.13億元，同增42.30%，拖累營收增長節奏。

潮玩領域在全產業鏈主要有5個競爭壁壘，「不二研究」認為泡泡瑪特具有先發企業的優勢，但領先幅度不大。

比如在渠道壁壘方面，泡泡瑪特布局線下187家零售店、1351家機器人店，而IP小站也已擁有超過900家無人售賣機，名創優品推出的TOPTOY可依托其在國內的2768家店鋪，深度觸達下沉市場。在IP運營方面，各家目前都以聯名、購入外部IP為主，自有IP的生產能力或將是未來行業格局定調的重要指標。

核心IP吸引力下降，新IP創造能力存疑，領先優勢并不明顯，下一個爆款“Molly”在哪里，存在諸多不確定性，泡泡瑪特正在失去上市之初的勁頭，陷入增長滯緩的新常態中。

盲盒內卷，未來去往何處？

盲盒的玩法其實很簡單，同系列玩偶分為常規款以及隱藏款，隱藏款抽中概率約0.69%，在二手市場上具有幾十到上千不等的溢價，吸引玩家不斷重復購買盲盒，提高獲取隱藏款的概率。

王寧認為，泡泡瑪特不是一家盲盒公司，盲盒只是一種形式。但不可否認盲盒在潮玩出圈的路上至關重要。

中國盲盒行業研究報告指出，95后最“燒錢”的愛好中盲盒手辦排在第一位。天貓發布的《95后玩家剁手力榜單》也顯示，每年有20萬硬核玩家在盲盒上花費超過2萬元。

除了幾十塊錢的盲盒玩偶之外，泡泡瑪特還嘗試走高端路線，挖掘更大的客單價。泡泡瑪特想要打造“年輕人的第一件收藏品”，推出高端產品線MEGA珍藏系列，每一款全球限量發售3000套，單價為4999元，賣點是限量款的收藏價值。

不過高價產品被不少消費者指責為“智商稅”，認為高價建立在營銷炒作的泡沫上，熱度并不具備可續性，其價值還有待時間檢驗。

目前，盲盒市場正面臨著前所未有的外部利空。針對盲盒市場出現的各種亂象，中國消費者協會發文提醒消費者不能以投機或博彩的心理購買盲盒，新華社也認為盲盒是給劣質商品提供便利，加上寵物盲盒等不當創新引發的口誅筆伐，整個盲盒體系正在遭受質疑。

「不二研究」認為，盲盒的商業空間是靠稀缺性和重復決策的成癮性打造的，并不能僅靠復制IP，如果沒有實質內容也很難有持續的生產力。

雖然對于泡泡瑪特來說，商業底盤就是銷售IP產品，從上游的IP設計，到中游的零售，再到下游的二手交易和玩偶改裝，產業鏈已趨于成熟，但是高毛利的盲盒產業已經隨著更多入局者的到來開始內卷，泡泡瑪特顯然感受到了生存危機，在盲盒這種形式之外，泡泡瑪特有必要進行新的探索。

美妝是泡泡瑪特涉足的新領域。

今年6月，泡泡瑪特與國貨彩妝品牌橘朵聯名推出美妝產品，其中也加入了盲盒元素。不過商品口碑兩極分化嚴重，不少消費者認為其眼影飛粉不顯色。雖然只是聯名，但在使用感方面泡泡瑪特仍需做足功課。

泡泡瑪特的主力用戶畫像接近78%集中在18-35歲人群，為了留住用戶，泡泡瑪特進行全渠道會員運營，2020年末累計注冊會員總數740萬人，新增注冊會員520萬人，會員貢獻銷售額占比88.8%，同比增長9.9%。

新會員的加入攤薄了單個會員的付費，且需要較長時間才能成長為深度用戶。在此之前，泡泡瑪特已經面臨著用戶復購率下降的問題，同比已降低7%。

潮玩第一股還能走多遠，取決于泡泡瑪特能否戳破盲盒經濟中的泡沫，回歸產品和服務本身。

開創潮流賽道，卻被潮流反噬

“創造潮流，傳遞美好”，這是泡泡瑪特的品牌口號。雖然王寧在港交所敲鑼的時候說，潮玩這條賽道是由泡泡瑪特開創的，但目前泡泡瑪特維持第一的壓力高企。

作為一家75%的消費者都是女性的公司，泡泡瑪特最不該的就是在女性職場平權呼聲高漲時反其道而行之，引起女性消費者的反彈情緒。

要知道潮玩賽道競爭者林立，可替代的產品太多，引發消費者集體抵制的下場，是阿迪耐克等國際大品牌都難以承受的。被泡泡瑪特得罪的女性消費者，總能找到更多更新穎的盲盒玩意。

本文部分參考資料：

1.《市值暴跌500億 泡泡瑪特的煩惱不止是漲價》，獵云網

2.《拆開泡泡瑪特估值的“盲盒”》，BT財經

3.《創造潮流的泡泡瑪特，正在被“潮流反噬”！》，品牌營銷官

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。